趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

報告正文

趕在春節前，我與汽車組戴文杰老師赴日韓，經一周多、約30場路演活動，與日韓主要金融機構做了深度交流。境內外對中國問題的理解有很多分化，已不能簡單用“預期差”來描述，用“認知差”或許更準確，而這其中可能蘊含著重要投資機遇。

一、關注度上升，但信心不夠

（一）部分資金，長期投資和關注中國

日韓金融機構的一線投研人員，對中國經濟運行和政策邏輯的理解深度和廣度，略超我們預期。我們在路演過程中，遇到過很多非常犀利的問題，有些我們認為是有必要更深入思考的。

比如，日本投資者很關注中國民眾的財富在代際間的平衡問題，認為這些問題會嚴重制約經濟的短期修復彈性和長期增長潛力，他們認為遺產稅與促消費等擴內需政策結合效果會更好。

再如，韓國投資者問到，“過剩”產能行業為何出現在中國的“強勢”行業，“強勢”行業的去產能政策能否保證效果，怎樣保證其他行業不會出現類似問題。

這兩個問題，前者涉及到如何更有效的擴內需、促消費，后者涉及到長線資金的產業投資邏輯能否自洽。

（二）關注度明顯上升，投資信心還沒實質性改善

2024年9月底以來，對中國金融資產的關注度明顯上升；但投資信心還沒有實質性抬升。日韓金融機構普遍反饋，2024年9月底的政策轉向大超市場預期，10月以來政策不及預期。11月底，我在中國香港集中路演，深度交流的約20家機構反饋類似。

部分境外資金明確表示看好2025年中國金融資產的投資價值。明確表態看好中國的機構客戶，多是從資產配置角度出發，核心邏輯為：1）中國資產的估值優勢突出，各種悲觀預期在定價中已充分體現；2）對中、美市場的配置比例已嚴重“失調”。

長線資金的投資熱情較為低迷，主要源于：1）中長期信心不足，有韓國投資者認為當下中國可類比1997年的韓國，有日本投資者認為當下中國可類比2000年前后的日本，類似觀點有一定普遍性；2）日本金融機構“管理層”普遍認為，日本1990年代之后的經濟發展路徑是中國繞不開的，韓國投資者亦有類似觀點，此外韓國人對本國經濟長期發展較為悲觀也在影響到對其他儒家文化圈經濟表現的判斷。

二、焦點問題，及一些觸動

（一）日韓投資者關注的焦點問題

對中國宏觀調控政策的關注，是首當其沖的焦點話題。境外資金關注，2024年9月底以來中國宏觀調控政策的整體思路及框架目標、3月全國兩會期間的政策力度及主要目標設計、后續還可能有哪些超預期的政策亮點，以及擴內需政策的有效性等。

日韓投資者，對中國短期政策普遍表達的困惑點包括：1）中央經濟工作會議中提到9月底以來“經濟明顯回升”，是否意味著中央高層認為穩增長的必要性下降了；2）地方兩會，大部分省市將居民消費價格目標由“漲幅3%左右”下調為“漲幅2%左右”等，是否側面反映了2025年中央政府的目標已下修；3）央行停止購債與市場資金偏緊同在的邏輯是什么，貨幣政策“適度寬松”與“堅決防范匯率超調風險”之間如何平衡，及針對長端利率的政策“表態”會否再現等。

特朗普第二任期可能的對華政策影響，及中國的應對思路等，是關注度第二高的問題。境外資金普遍認為，美國對華或加增高額關稅，此外還會有科技戰、金融戰的沖擊，因此非常關心，凈出口對經濟貢獻明顯下降的過程中，中國政府的經濟增長目標如何完成，會否通過主動貶值、補貼等方式對沖外部影響等。在回溯日韓歷史經驗時，日本投資者提到曾采取的手段是：生產基地向美國遷移并為美國創造就業，但凡美國擅長的即避開不生產，盡可能減少沖突、尋找雙贏。我和戴老師討論認為，對于小國經濟日本的做法不失為良策，對大國而言可能需要考慮更多。

對東亞經濟體的人口結構變化、年輕人真實就業狀況、熱議的“躺平”現象及如何有效的政策應對等，是路演交流的第三大焦點問題。日本投資者提到，2010年前后，日本針對年輕人就業問題出臺了一系列政策但效果一般，近些年就業市場改善是在老年人集中退休、“少子化”影響逐步體現背景下發生的；日本同業還提到，少子化影響是全方位的，如高校供給過剩、頂級大學質量下滑等。大家高度共識的幾點，人口問題是決定長期經濟發展的根本，低生育問題必須采用長期持續的生育補貼等。

房地產市場能否止跌回穩及產業政策的思路，是第四大焦點問題。房地產市場的討論中，“保交樓”、債務違約等是日韓投資者的核心關注點。從日本經驗來看，人口結構不是看空房市的充分論據，歸根結底還是取決于供需。日本人口規模近些年來是不斷下降的，但是2013年以來房價持續上漲，現在是歷史新高水平。主要原因：1）勞動供給下降的同時，房屋建造也在下降；2）外國人包括中國人在日本的購買量上升。產業政策方面，境外投資者主要關心的是如何處理好“有效市場”與“有為政府”的關系，以及政策的穩定性與連貫性。

（二）幾點觸動

觸動1：日韓投資者對中國的宏觀邏輯過度關注，在產業技術進步上似乎“認知不足”。日本投資者認為，中國當下處境大致可類比日本2000年前后，日本政府開始有序處置不良資產，截至2006年前后這一過程才結束，經濟內生動能的修復才開始。韓國投資者擔心經濟問題緊急但政策準備不夠，有投資者提出中國目前更像韓國的1997年。對宏觀邏輯的過度關注，導致境外主流資金認識到中國資產很便宜卻不敢貿然入場，同時，還導致他們對中國在產業突圍和技術進步上的跟蹤和認知不充分。有部分本土投資者對中國的關注點，似乎還停留在2022年之前的狀態。

觸動2：日韓在科技創新的動力方面，給我們的感受與早些年的認知略有不同。“二維碼”是由日本人發明的，卻是在中國發揚光大的。日本文化似乎太在意于“規則”性，一切都盡可能按照規定或約定的模式演繹，工作和生活上追求最大可能的“可預期”，但這種文化似乎會約束人的創造性。過去幾年，無論在新能源車還是AI技術上，日本似乎都有些缺位；近幾年經濟活力的修復，主要是人口供需關系逆轉帶來的，并沒有從長期根本上做出改變。韓國的政治環境不穩定，導致長期問題無法通過連貫的政策持續調整，高房價對全社會創造力的影響，值得國內深思。日韓對中國近些年產業進步的認知不充分，可能也受到了他們對本國經濟認知的影響。

觸動3：相比而言，中國大陸的職場文化要更“卷”一些。赴日韓及中國香港地區路演時，會發現很多資歷較深的投研領導，實際年齡四五十歲、看上去只有三四十歲。全球各地的重要信息，無論是宏觀還是產業類，大陸同業都會第一時間學習。聽到中國大陸周末還會有很多電話會議，境外機構普遍不能理解。境外同業普遍反饋，疫情之后公司上下更強調個人空間了。

三、“認知差”下，潛在的機遇

（一）“牛市”醞釀中的中國資本市場

2024年9月底以來，A股出現了一些前所未有的市場現象，比如，在短短幾天時間即恢復市場活躍度、散戶投資熱情在市場修復初期就活躍起來等。前者，反映市場在政策轉向前已顯著調整過度；后者則反映了，2022年以來全社會對地產市場形成極大共識之后，“資產荒”對股票定價的影響開始體現。

這或許也意味著：1）只要不存在系統性風險，中國股票市場會持續保持較高活躍度、不宜輕易看空；2）2024年9月底“政策底”夯實的背景下，中國資本市場已在醞釀“牛市”基礎，宏觀和產業邏輯的演繹或決定行情在不同階段的性質；3）行業“反內卷”、AI及其他技術演進等背景下，2025年或成中國資本市場的重要轉折年。

（二）中、美市場再平衡，或成2025年全球配置的勝負手

經濟金融體系的“反身性”，導致中、美配置比例的嚴重“失調”；部分敏感資金已開始密切關注可能打破現狀的觸發因素。近幾十年來，每逢加息周期美股估值都會受到明顯壓制，唯獨本輪，利率處于歷史高位的同時、估值也處于歷史高位。美股占美國居民資產負債表中的比重，與地產占中國居民資產負債表的比重大致相當。金融投資的反身性，或已讓美國經濟所處狀態與中國2020-2021年前后類似。

2025年，或將成為中國資本市場的重要轉折年；中、美市場配置的再平衡，或成2025年全球配置的勝負手。截至當下，境外資金在中國和美國的配置比例，都已演繹到較為極端的狀態。路演過程中，多家境外機構反饋，對中國資本市場的配置比例已降至近些年的絕對低點；而對美配置比例在持續被動跟進，情況相反。

境外和中國大陸的資金對“外部沖突”的定價程度似乎略有不同，或意味著短期市場運行仍有波折。路演感受，由于日本的鏡鑒在前，境外和大陸金融機構對長期經濟理解有諸多相通之處，但對特朗普第二任期政策影響的理解略有些不同，境外資金對此極端悲觀，而大陸資金似乎帶有一定博弈的心態在理解相應市場影響。