燕翔 沈重衡（燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

本文研究了A股大小盤風格輪動的月歷效應及其驅動邏輯，主要研究結論包括：

·A股歷年2月小盤跑贏大盤的勝率在90%以上，具有明顯的2月月歷效應。

·整體而言，A股市場大小盤風格輪動具有月歷效應。其中2月、3月、5月小盤風格相對大盤風格有相對較強的正向月歷效應，在4月、12月有明顯的負向月歷效應（或稱大盤的正向月歷效應）。

·針對大小盤風格輪動月歷效應的驅動邏輯進行探析，我們認為：一是財報真空期利好小盤月歷效應，財報披露期利好大盤月歷效應；二是宏觀數據真空期利好小盤月歷效應。

風險提示：宏觀經濟不及預期、市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。

報告正文

1 小盤跑贏大盤的2月月歷效應

關于A股大小盤風格輪動比較容易觀察到的一個現象是，小盤跑贏大盤存在明顯的2月月歷效應。圖1展示了2005年以來歷年2月小盤相對大盤的超額收益統計，在21個月份中有19個月小盤跑贏大盤，僅有2個月超額收益為負，勝率為90.5%。

2 大小盤風格輪動具有月歷效應

那么小盤占優的2月月歷效應是否能拓展呢？在一年中其他月份大小盤的相對表現又有何特征？整體而言，A股市場大小盤風格輪動具有月歷效應，其中2月、3月、5月小盤風格相對大盤風格有相對較強的正向月歷效應，在4月、12月有明顯的負向月歷效應（或稱大盤的正向月歷效應）。使用歷史數據統計2005年以來歷年各月份大小盤風格月度收益率表現，其中大盤風格走勢采用滬深300指數表示，小盤風格走勢則分別用中證1000指數以及中證2000指數來表示。中證1000指數樣本大體是市值排序在801至1800名的公司，中證2000指數樣本公司市值排序大體在1801至3800名，2020年以前中證1000指數是較好的小盤股代表性寬基指數，隨著A股上市公司總數的增加，中證1000演變成了中盤股代表性指數，而中證2000指數成為目前A股小盤股整體走勢的代表性指數。因此2020年1月以前我們使用中證1000指數代表小盤風格走勢，2020年1月以后采用中證2000指數代表小盤風格走勢。

圖表2和圖表3分別展示了2005年以來小盤風格月度跑贏大盤風格的勝率和賠率統計。灰色虛線分別表示勝率50%的分界和賠率等于1的分界。

勝率的計算即為獲勝月份與總月份數量的比值。賠率的計算我們定義為小盤跑贏大盤時的平均盈利與小盤跑輸大盤時的平均虧損的比率，賠率大于1即表示獲勝時的平均盈利大于跑輸時的平均虧損，賠率小于1即表示獲勝時的平均盈利低于跑輸時的平均虧損。

從勝率角度來看，2月、5月、8月、11月小盤風格明顯跑贏大盤風格的概率較高，而在4月、6月、10月、12月小盤風格明顯跑輸大盤風格的概率較高。再結合賠率，在2月、3月小盤相對大盤的賠率表現最好，分別為2.7和2.9，在5月、7月、8月、11月賠率也大于1；而在1月、4月、9月、12月小盤相對大盤的賠率則顯著小于1。整體而言賠率與勝率較高或較低的月份具有一定一致性，即小盤跑贏大盤的勝率和賠率在月度上基本相匹配。這一點也在圖表4小盤相對大盤的勝率賠率散點圖中得到了驗證展示，灰色虛線仍然分別表示勝率50%及賠率等于1的分界。圖表5量化了月歷效應的強度，按照勝率乘以賠率的期望回報對各月份進行排序。即大小盤風格輪動在2月、3月、5月有存在較強的小盤月歷效應，在4月、12月存在較強的大盤月歷效應，在7月、8月、11月時也存在小盤月歷效應，但強度相比2、3、5月較弱。

3 大小盤月歷效應邏輯探析

對于大小盤風格輪動月歷效應的驅動邏輯進行探析，我們認為：

一是財報真空期利好小盤月歷效應，財報披露期利好大盤月歷效應。上市公司的業績預告與財報披露本身就在財務年度中有具體的時間要求和月歷規律，每年的4月、8月、10月是上市公司財報集中披露期，1月、4月、7月、10月是上市公司業績預告集中披露期，利好基本面相對更為穩健的大盤風格股票，而在與之相反的2月、3月、5月、11月等財報真空期，小盤風格容易跑贏大盤。

二是宏觀數據真空期利好小盤月歷效應。我們在今年5月發布的《微盤股指數新高：邏輯與展望》中提到，從基本面解釋邏輯看，我們認為小盤占優、微盤占優風格或反映了經濟轉型升級期的創新探索特征，本質上是一個資金在探尋和試錯的過程中尋找新增長點創新探索的邏輯。國家統計局為消除春節假期不固定因素帶來的影響，對部分月報不單獨開展1月份統計數據的調查，1-2月份數據一起調查，統一于3月初公布，2月份發布宏觀經濟數據較少；同時12月份的經濟工作會議和3月份的兩會之間發布重大政策的概率較低。資金面通過宏觀層面信息探尋把握資產賽道方向的確定性相對較弱，資本市場上的增量資金開放探尋新的資產賽道和增長預期。