薛鶴翔吳廣奇（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

報(bào)告正文

從國內(nèi)宏觀看，首先，流動(dòng)性寬松與風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，SHIBOR利率持續(xù)下行（3個(gè)月期預(yù)期1.65%），銀行間流動(dòng)性充裕，疊加存款利率上調(diào)吸引資金從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資；金融業(yè)景氣指數(shù)全面回升（銀行/保險(xiǎn)/投行預(yù)期上調(diào)），政策催生“慢牛”基礎(chǔ)。其次，產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)科創(chuàng)引領(lǐng)，中美科技博弈倒逼自主創(chuàng)新，科創(chuàng)板指數(shù)預(yù)期顯著上調(diào)；消費(fèi)復(fù)蘇：服務(wù)消費(fèi)（養(yǎng)老、醫(yī)療、數(shù)字消費(fèi)）占比提升至43.4%，金融支持政策精準(zhǔn)滴灌相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；地產(chǎn)邊際改善：一線城市新房止跌，REITs盤活存量資產(chǎn)，地產(chǎn)鏈估值修復(fù)可期（家電、建材）。最后，估值與全球配置吸引力。股指相較商品期貨的貼水結(jié)構(gòu)更具安全邊際；跨境資本流向非美市場(chǎng)，美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)上升，資金或回流新興市場(chǎng)。

當(dāng)前宏觀核心矛盾是“弱需求+強(qiáng)政策”的組合，權(quán)益資產(chǎn)在政策傳導(dǎo)鏈條中更靠近終端（流動(dòng)性→估值→盈利預(yù)期），而商品則受限于實(shí)體供需的滯后性。下半年權(quán)益市場(chǎng)將受益于“政策紅利釋放+科創(chuàng)消費(fèi)轉(zhuǎn)型+全球資金再配置”三重驅(qū)動(dòng)，商品市場(chǎng)則受制于“地產(chǎn)拖累未消+產(chǎn)能出清緩慢+外部需求轉(zhuǎn)弱”的三重壓制。未來權(quán)益市場(chǎng)有望好于商品期貨市場(chǎng)。

7月1日中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議明確要求“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，這是繼2024年政府工作報(bào)告提出“綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”后最高級(jí)別定調(diào)。政策目標(biāo)直指光伏、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)，通過行業(yè)自律（如限產(chǎn)）和行政引導(dǎo)（淘汰標(biāo)準(zhǔn)）優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。反內(nèi)卷政策短期重塑商品估值，多晶硅、玻璃等品種彈性顯著；但產(chǎn)能出清需時(shí)間驗(yàn)證，且需求疲軟制約反轉(zhuǎn)空間。投資者需區(qū)分“政策題材炒作”與“實(shí)質(zhì)供需改善”，重點(diǎn)關(guān)注光伏限產(chǎn)執(zhí)行率、鋼鐵出口政策及地產(chǎn)回暖信號(hào)。短期注意多晶硅、玻璃等品種短期做多機(jī)會(huì)。

近期貴金屬與銅期貨均呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上行態(tài)勢(shì)，但驅(qū)動(dòng)邏輯與未來潛力存在顯著差異。銅價(jià)短期受益于擠倉行情和供給剛性，但“淡季需求疲軟+關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)”將限制其高度；貴金屬則在“降息周期+滯脹風(fēng)險(xiǎn)+美元信用重塑”三重驅(qū)動(dòng)下，具備更持續(xù)的上漲動(dòng)能與更大潛在漲幅。

集運(yùn)方面，2025年下半年全球集裝箱船預(yù)計(jì)交付170萬TEU（全年284萬TEU），較上半年增長45%，運(yùn)力擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超需求增速。疊加美線運(yùn)力外溢（上半年超10萬TEU轉(zhuǎn)移至歐線），歐線有效運(yùn)力過剩矛盾突出。弱現(xiàn)實(shí)（貨量不足+挺價(jià)松動(dòng)）與弱預(yù)期（關(guān)稅升級(jí)+運(yùn)力過剩）共振，集運(yùn)指數(shù)期貨短期反彈空間有限，三季度或呈沖高回落形態(tài)。重點(diǎn)關(guān)注7月9日歐美關(guān)稅談判結(jié)果、船司7月下旬實(shí)際訂艙量及紅海局勢(shì)突變風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述觀點(diǎn)，我們認(rèn)為未來權(quán)益市場(chǎng)好于商品期貨市場(chǎng)，看多方面，反內(nèi)卷品種（多晶硅、玻璃）、貴金屬、銅等品種值得關(guān)注；中短期看空集運(yùn)指數(shù)期貨。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀基本面不及預(yù)期導(dǎo)致股指較弱，反內(nèi)卷品種（多晶硅、玻璃）價(jià)格彈性較小，銅、黃金由于需求疲軟走弱，集運(yùn)旺季需求超預(yù)期。