屹唐、摩爾與沐曦：國產半導體IPO熱潮中的三個典型案例。

作者｜王藝

編輯｜王博

今年北京最募資額最大的IPO來了。

7月8日，有著“半導體設備制造隱形冠軍”之稱的北京屹唐半導體科技股份有限公司（以下簡稱“屹唐股份”）正式登錄科創板，開盤價26.2元，較之發行的8.45元大漲210.06%，市值一度突破770億元。

自2021年6月申報科創板以來，屹唐股份歷經兩輪問詢、兩度中止審核、歷時三年半后，終于迎來了“諾曼底登陸”時刻。

「甲子光年」感覺到，近期國產半導體項目的IPO速度明顯加快。

數據顯示，近一個月來，科創板新增受理企業已經覆蓋了從材料、設備到核心零部件的半導體全產業鏈：僅6月13日至17日，就有上海超硅半導體、上海兆芯集成電路、上海芯密科技等多家半導體企業IPO獲受理，募資總額超150億元，成為資本市場焦點。

芯片行業的“獨角獸”摩爾線程和沐曦集成電路的科創板IPO申請也在最近獲得了上交所批準——從IPO輔導到提交招股書，摩爾線程用時7個月，沐曦則更快，整體用時不到6個月時間。

除了A股，港股的半導體板塊也“熱鬧非凡”：今年以來，有18家半導體企業向港交所遞交了招股書，覆蓋CMOS圖像傳感器、功率半導體、存儲芯片、顯示驅動芯片等細分領域。

半導體項目的集中IPO背后釋放出的是政策環境轉向的積極信號。

6月19日，中國證監會發布深化科創板改革的八條措施，明確提出要更大力度支持并購重組，并完善了科創板第五套上市標準（針對未盈利企業）的執行細節。這一切都清晰表明，為“硬科技”尤其是半導體產業打通資本血脈，已從市場期待上升為頂層設計的戰略共識。

然而，當政策的閘門再次打開，資本的盛宴重新開席，我們更需要冷靜地審視：這些奔赴IPO的半導體公司們，成色如何？百億甚至千億的估值背后，是堅實的技術壁壘，還是“國產”光環下的情緒泡沫？它們的上市，究竟是中國半導體產業的“成人禮”，還是一場高風險的資本實驗？

本文將以屹唐股份、摩爾線程、沐曦集成電路三份極具代表性的招股書為樣本，深入解剖這波IPO熱潮的內核。

1.屹唐股份：“并購整合派”的突圍與隱憂

屹唐股份可以算作是這波半導體上市浪潮中風頭最盛的企業。2016年，在其母公司亦莊國投的主導下，屹唐股份通過對美國上市公司Mattson Technology的私有收購，獲得了其干法去膠、快速熱處理和干法刻蝕技術。

這無疑是很聰明的一個選擇。正如上世紀八十年代中國在汽車行業引入合資模式一樣，通過這種“市場換技術”的方式，屹唐股份很快便從同行中脫穎而出，躋身全球半導體設備制造企業第一梯隊。

「甲子光年」從投資人處了解到，屹唐股份十分重視對產品質量的把控，從頂層設計到生產一線，質量管控滲透企業運營的每一個環節。在供應鏈管理上，企業已經到了“吹毛求疵”的程度，再小的零部件或耗材，也會開展多維度性能測試與溯源管理，確保產品性能始終達到行業領先標準。

招股書顯示，2023年，屹唐股份的干法去膠設備市占率為34.6%、快速熱處理設備市占率為13.05%、均位居全球第二，是國內唯一一家可大規模量產單晶圓快速熱處理設備的集成電路設備的公司；干法刻蝕設備市占率為0.21%，位居全球第九，與中微公司、北方華創一道，是國內僅有的三家可以量產干法刻蝕設備的公司之一。

2022年至2024年各期期末，屹唐股份實現營業收入分別為47.63億元、39.31億元和46.33億元；歸母凈利潤為3.83億元、3.09億元、5.41億元，復合增長率為18.90%；2024年末，屹唐股份全球累計裝機量超4800臺，客戶覆蓋臺積電、三星電子、美光科技、中芯國際等全球前十大芯片制造商。

屹唐股份經營情況，圖源：招股書

這些數字和成績乍一看很美好，但是在風和日麗的表象下，卻有暗流涌動。

首先是核心技術來源的問題。

屹唐股份招股書中表示，他們在干法去膠設備、快速熱處理設備、干法刻蝕設備等領域實現了多項技術突破與創新，掌握了一系列的核心技術。公司核心技術成功應用于公司各系列產品，報告期內公司專用設備銷售數量為400臺、291臺和342臺。

但是，招股書也提到，美國硅谷子公司MTI主要專注于干法去膠及干法刻蝕技術研發和產品制造；德國子公司MTP主要專注于快速熱處理設備的研發和制造。也就是說，這兩家子公司是干法去膠設備、快速熱處理設備、干法刻蝕設備核心技術的主要提供者。

屹唐股份境外經營情況，圖源：招股書

從招股書中的“境內外發明專利”板塊也可以看出，屹唐半導體的核心技術，特別是構成其產品（干法去膠、快速熱處理、干法刻蝕）底層架構和關鍵性能的專利，主要掌握在境外主體（即其收購的美國Mattson Technology，MTI）。境內主體的專利更多是在核心技術基礎上的應用優化、零部件改進和精細化工藝控制。

屹唐股份發明專利，圖源：招股書

因此，屹唐股份的核心技術和市場地位不是依靠自身研發累積來的，而是并購來的。這種技術路徑與科創板“強化國家戰略科技力量”的定位存在一定的張力——在2023年科創板終止審核的半導體項目中，有6家因為“核心技術對外依賴”而被否。

科創板扶持的更多是自主科研創新，因此屹唐半導體若想獲得二級市場的長期認可，還要在境外專利的本地化吸收率、基礎研發投入占比、新一代產品的技術來源方面共同發力，才能證明自主創新能力，讓市場長期為之買單。

與此同時，并購也給屹唐股份帶來了巨大的商譽。屹唐半導體的招股書中，呈現了高達9.9億元的巨額商譽。這筆商譽源于2016年斥資19.18億元對美國子公司MTI的收購，至今未曾減少，占其凈資產的16.68%。

屹唐股份商譽，圖源：招股書

這個風險的核心矛盾在于，通過收購來的MTI是屹唐利潤的絕對支柱。在過去，MTI的凈利潤甚至超過母公司。可以說，沒有這筆并購，屹唐的業績將是“空中樓閣”。

然而，這臺“利潤引擎”正迅速熄火。招股書顯示，MTI的凈利潤從2021年的1.23億元，暴跌至2024年的虧損近1億元。根據公司自己的規則，當MTI業績下滑30%時，就需計提商譽減值。目前其業績下滑幅度遠超此線，但公司并未進行任何減值處理。這顆9.9億元的“商譽炸彈”一旦引爆，其損失可能吞噬公司數年的利潤，這是任何投資者都難以承受的巨大風險。

屹唐股份商譽減值風險，圖源：招股書

其次是供應鏈過于依賴海外。

招股書顯示，屹唐股份98%以上的核心原材料采購自美國、德國、日本供應商，2024年境外采購金額高達35.58億元。一旦美國升級對華半導體設備出口管制，或德國實施技術封鎖，其生產線可能瞬間癱瘓。

屹唐股份貿易摩擦風險，圖源：招股書

更加令人擔心的是，盡管屹唐股份自稱“國產替代標桿”，但其關鍵零部件如高精度溫度傳感器100%依賴德國進口，仍然存在技術空心化的風險。

可以看到，作為半導體行業并購整合派的代表，屹唐股份盡管通過并購獲得了核心技術，但是要維持上市之初的股價和市值，仍然需要其在技術上不斷突破、攻堅克難。

那在屹唐股份之外，作為海歸創業派的摩爾線程和沐曦集成電路，又是否有足夠的實力彌補這一短板呢？

2.摩爾&沐曦：“海歸創業派”的豪賭與困局

摩爾線程和沐曦集成電路作為國內高性能GPU領域備受關注的明星企業，代表了海外高端人才回流與資本助力的典型模式。

摩爾線程的創始人張建中堪稱業界傳奇人物。作為前英偉達全球副總裁、中國區總經理，他在英偉達工作期間不僅見證了GPU從圖形處理器向AI計算核心的華麗轉身，更是親手構建了GPU在中國的完整生態系統，將英偉達大中華區打造成全球增長最快的市場之一。2020年10月，張建中離職創立摩爾線程，短短100天內便完成了數十億元的天使輪融資，創造了業界融資速度記錄。

沐曦集成電路（下文簡稱“沐曦”）的創始人陳維良同樣來頭不小。作為AMD的前總監，他擁有近20年的GPU芯片設計經驗，曾是AMD全球GPU設計及產品線的核心負責人，主導過15款高性能GPU產品的流片和量產。2020年9月，陳維良創立沐曦，成立不到一年便完成四輪融資，累計金額超過數十億元人民幣。

這兩家公司的核心團隊可以說是“黃金陣容”。摩爾線程的團隊成員主要來自英偉達、AMD、ARM等公司，而沐曦的團隊則多來自AMD。在中國半導體產業發展歷程中，很少有公司能夠在創立之初就聚集如此豪華的國際化團隊。

然而，光環背后是殘酷的財務現實。

摩爾線程的招股書顯示，從2022年至2024年，公司實現營業收入分別為0.46億元、1.24億元和4.38億元，年復合增長率達到208.44%。盡管收入增長迅速，但絕對規模仍然較小。

與此同時，公司的虧損規模卻令人咋舌：2024、2023和2022年的歸母凈利潤分別為-18.39億元、-16.73億元和-14.92億元，三年累計虧損超過50億元。

摩爾線程營收情況，圖源：招股書

研發投入更是天文數字。2022-2024年度，摩爾線程研發投入分別為11.16億元、13.34億元和13.59億元，三年累計研發投入超過38億元，是三年累計營收的六倍多。

摩爾線程研發投入情況，圖源：招股書

摩爾線程科創屬性情況，圖源：招股書

沐曦集成電路的情況類似。據招股書顯示，沐曦2022年實現營業收入僅42.64萬元，2023年隨著曦思N系列產品正式量產，營收有所增長（2023年、2024年和2025年1-3月的營收分別為5141.09萬元、7.42億元、3.20億元），但與摩爾線程相比仍存在差距。

沐曦集成電路營收情況，圖源：招股書

沐曦同樣面臨巨額虧損。招股書顯示，2022-2024年，歸母凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元、2025年1-3月的歸母凈利潤則為-2.33億元。

沐曦集成電路財務風險，圖源：招股書

比財務壓力更嚴峻的是技術挑戰。

GPU競爭的核心并非僅僅是芯片性能，而是整個軟件生態系統的建設。英偉達的CUDA生態經過十多年的發展，已經形成了難以撼動的優勢地位，全球數百萬開發者基于CUDA平臺開發應用，這構成了英偉達最深的護城河。

不得不說，很多國產芯片公司成立的初心都是做“中國的英偉達”，摩爾線程和沐曦也不例外。摩爾線程推出了MUSA軟件棧，聲稱可以自動移植CUDA代碼，開發者無需重寫應用程序。但從部分技術博客公開的工程人員實際測評情況來看，MUSA對CUDA的兼容性仍然有限，許多復雜應用仍需要大量的代碼修改和優化工作。

摩爾線程MUSA架構示意圖，圖源：招股書

MUSA架構與CUDA效率對比分析，圖源：蟹老板說

沐曦則開發了MXMACA軟件棧，同樣宣稱實現了對GPU行業國際主流CUDA生態的高度兼容，支持6000多個CUDA應用。但有業內人士認為，兼容性、性能、算子覆蓋度等往往達到原生CUDA的水平，真正的生態建設需要數年甚至數十年的積累。這意味著，即使技術上實現了突破，如何讓開發者真正愿意使用國產GPU，仍然是一個巨大的挑戰。

沐曦集成電路MXMACA軟件棧架構示意圖，圖源：招股書

沐曦MXMACA生態兼容性，圖源：老姜侃產品

國產AI芯片面臨的困境，圖源：芯知IC

從商業化層面來看，兩家公司都面臨著“有產品、缺市場"的尷尬局面。

摩爾線程的主要客戶集中在信創、智算中心等特定領域，而這些市場的需求規模相對有限——可以看到，盡管這些客戶在2024年給摩爾線程貢獻了4.24億元的營收，約占其全部營收的98.16%，但距離支撐其龐大的研發投入和運營成本仍然相去甚遠。

摩爾線程前五大客戶銷售情況，圖源：招股書

沐曦同樣緊盯信創和智算中心領域的客戶。沐曦招股書的“前五大客戶”名單中，出現了新華三、超訊通信等服務器公司的身影，前五大客戶對其營收的貢獻占比約為70%-90%。

沐曦集成電路前五大客戶營收及占比，圖源：招股書

除了服務器，GPU板卡產品是沐曦的另一大營收來源。盡管沐曦聲稱其GPU產品“可廣泛應用于智算、智慧城市、云計算、自動駕駛、數字孿生、元宇宙等前沿領域”，但部分應用場景還處于概念驗證階段，真正的商業化落地仍需時日——以元宇宙為例，Meta的Horizon Worlds月活用戶不足20萬，2024年全球VR/AR設備的出貨量同比下滑12%；智慧城市領域的投資也主要集中于基礎設施（如5G基站、傳感器），應用層滲透率不足30%。

招股書顯示，沐曦訓推一體GPU板卡2023年僅售出272張，智算推理GPU板卡2022年則僅賣出52張。

沐曦集成電路訓推一體GPU板卡和智算推理GPU板卡收入，圖源：招股書

此外，科技媒體虎嗅旗下公眾號“AGI接口”通過梳理招股書發現，摩爾線程的客戶復購率并不高，比如在2022年-2024年期間，僅有極致電子股份有限公司（下文簡稱“極致電子”）這一家公司連續采購了加速板卡與一體機產品，但極致電子是摩爾線程的核心經銷商之一；而在沐曦的前五大客戶中，第一大客戶超迅通信股份有限公司也是其核心經銷商。

“這就很難讓人辨別，這部分產品究竟是賣到了第三方手中，還是以壓貨的形式存于經銷商手中。”“AGI接口”最后用了這樣一句話總結這一發現。

3.IPO后的三重關卡

可以看到，在政策利好和市場熱情的推動下，半導體IPO確實迎來了"黃金時期"。但繁榮背后，也隱藏著不容忽視的風險和挑戰。

首先是估值水平普遍偏高。

摩爾線程此次IPO擬募資80億元，據《南方周末》2025年7月6日消息，摩爾線程Pre-IPO輪融資時，投前估值已達246.2億元。按照其發行股份數量計算，其估值將超過250億元；而沐曦此次IPO擬募資約50億元，據《投資界》報道最近一次融資對應的投后估值為210.71億元。

這樣的估值水平在全球范圍內都屬于中高位。即使是一些已經實現盈利的國際GPU公司，其估值倍數也未必能達到這一水平。這也不禁讓人思考：這些估值是基于對未來技術突破和市場爆發的理性預期，還是更多依賴“國產替代”的情緒加持？

其次是技術領域仍然存在泡沫。

雖然在GPU、半導體制造設備等關鍵環節出現了一批明星企業，但從整個產業鏈的角度來看，中國半導體產業在高端材料、核心IP、先進制程等環節仍然存在顯著短板。

以GPU為例，雖然摩爾線程和沐曦在技術上取得了一定突破，但與英偉達在AI訓練市場的統治地位相比，差距依然巨大。特別是在生態建設方面，國產GPU要真正獲得市場認可，還需要數年甚至更長時間的積累。

而以屹唐股份為代表的半導體設備制造領域更是如此。盡管屹唐股份通過一筆驚艷的跨國并購，快速切入了干法去膠、快速熱處理等關鍵設備市場，并占據了全球第二的市場份額，但其核心技術的“根”依然在海外，想要維持IPO時的市值，仍然需要在技術上不斷發力。

第三是地緣政治的長期風險。

雖然地緣政治緊張關系為國產半導體創造了發展機遇，但同時也帶來了長期的不確定性。一旦國際關系發生變化，或者美國調整對華科技政策，可能會對這些公司的發展產生重大影響。

如對于屹唐股份這類90%以上的核心原材料來自海外的公司來說，一旦美國及其盟友升級技術出口管制或投資限制，屹唐股份不僅可能面臨關鍵零部件斷供的生產危機，其位于海外的技術研發“心臟”也可能被精準打擊。

而對于摩爾線程和沐曦這類“海歸創業派”，風險則在于對全球半導體協作體系的高度依賴。高性能GPU的研發和生產離不開先進制程的代工（如臺積電）、先進的EDA（電子設計自動化）工具以及部分核心IP。一旦被列入“實體清單”，它們獲取先進制程、關鍵設備和技術的路徑將面臨系統性封鎖，甚至可能陷入“設計領先、制造卡死”的困境。

但機遇往往與挑戰并存。在國產替代的敘事下，國內半導體行業也面臨著一些新趨勢。

海松資本是屹唐股份的第二大機構股東，也是在項目早期就投資了屹唐股份的機構之一，與關聯方總共持股超10%，預計將在本次IPO中收獲10倍以上的投資回報。在海松資本看來，受AI應用驅動的先進制程產能的擴張帶來的對先進制程設備、材料等方面的大量需求，中國半導體行業將出現以下幾個發展趨勢：

在先進制程方面，海松資本認為，國內半導體行業大概率會走先進制程和先進封裝并進的路線，以先進封裝技術來彌補先進制程方面的差距。除了和全球趨勢類似的先進制程產能擴張外，國內先進封裝的產能擴張也將較為強勁；

此外，隨著國產替代的不斷進行，國內半導體產業鏈后續將向更縱深的方向發展，半導體設備、材料等領域將進入更加細分領域的競爭；

同時，國產替代也將向行業創新不斷轉型，比如類似DeepSeek這樣具有突破性和顛覆性的創新，國內半導體行業亦會加強在制造工藝、封裝技術、半導體設備等方面的研發與創新，力爭實現彎道超車。

曾幾何時，中國的半導體產業在僵化的國有計劃經濟體制下幾乎無法生存，即使后來在“千億造芯”的風口下出現了一些所謂的“明星芯片公司”，技術堆高、資本跟進、估值拉滿，但是仍然擺脫不了“PPT造芯”的困擾——曾經被形容為“中部芯片突圍的重要一環”的武漢弘芯最終廠房爛尾、核心人才跑路；打著自主CPU旗號的芯動能從成立到項目終止不到兩年；賽麟汽車借芯還魂，結果既沒造出車，也沒造出芯，全靠PPT續命。然而，中國硬是靠著新型的舉國體制、巨大的內需市場牽引、不惜代價吸引全球頂尖人才回流，以及“并購整合”與“自主研發”兩條腿走路等方法，不僅造出了能夠使用的芯片，還在性能上逐漸向英偉達、AMD等國際大廠靠攏。

IPO不是終點，而是殘酷生存競賽的起點。

屹唐股份、摩爾線程、沐曦等明星企業既是中國半導體產業突圍的希望，也是全球科技博弈的縮影。資本市場給了他們光環，但真正的考驗才剛剛開始：技術上如何在底層架構、核心IP、先進制程等硬核領域實現真正的自主可控，商業上如何在英偉達、ASML等巨頭的生態壁壘下找到差異化的生存空間，產業上如何在美國技術封鎖構建下產業護城河，這些都是他們亟待解決的問題。

只有跨越這三重關卡，才能真正從“資本泡沫”走向“技術硬核”，從“國產替代”升級為“全球創新”。

（封面圖來源：AI藝術家Tatiana Tsiguleva，@ciguleva）