?曹遠征| 中銀國際研究公司

　　【導(dǎo)讀】中國經(jīng)濟正處于從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變中。隨著人口的負增長、房地產(chǎn)的下行，債務(wù)的累積以及因價格低迷和名義增長低于實際增長的現(xiàn)象相繼出現(xiàn)。這些現(xiàn)象也都是過去三十年日本經(jīng)濟所常見的，于是，日本經(jīng)濟表現(xiàn)及政策得失再次進入中國學術(shù)和政策界的視野，并展開了熱烈的討論。

　　本文節(jié)選于曹遠征的新著《失衡與重塑一一百年變局下的中國與世界經(jīng)濟》。該書于2024年九月由中國人民大學出版社出版，本文是該書第五章《提升國家資產(chǎn)負債表可持續(xù)能力》中的一節(jié)。由于從中國問題出發(fā)討論日本，從而有別于日本問題傳統(tǒng)的一般性討論。

　　作者在上世紀八九十年代曾工作于國家經(jīng)濟體制改革委員會國外經(jīng)濟體制司，后又加入中銀國際及中國銀行，從事國際金融及資本市場業(yè)務(wù)，對日本問題相對熟悉。但既便如此，作者坦言，由于身處經(jīng)濟高速增長的中國，對當時日本經(jīng)濟問題的成因不甚理解，輕視了日本宏觀經(jīng)濟政策形成的背景及其針對性，特別是對安倍經(jīng)濟學的創(chuàng)新意義缺乏足夠的認識，從而低估了日本資產(chǎn)負債表慢性衰退的頑固性及其危害?，F(xiàn)在中國出現(xiàn)了類似問題，開始對當時日本國內(nèi)經(jīng)濟政策的爭議有了身臨其境般“天涼好個秋”式的感悟。

　　重新反思過去三十年日本宏觀經(jīng)濟政策的利弊得失，作者向編輯部建議，要高度重視價格正增長的意義。這不僅涉及名義增長高于實際增長，而且涉及全局性現(xiàn)金流充沛與否，進而杠桿可維持問題，是關(guān)乎國家資產(chǎn)負債負債能力可持續(xù)的的問題。這既是小泉純一郎開啟量化寬松貨幣政策先例的重要考慮，更是安倍經(jīng)濟學將物價上漲率定到百分之二以上并為之努力的重要原因。事實上，在世界進入價格低迷的年代，宏觀經(jīng)濟政策框架正在發(fā)生變化，維持價格正增長開始列入宏觀經(jīng)濟政策安排，實現(xiàn)物價上漲率百分之二正在取代凱恩斯充分就業(yè)，成為了不少國家的貨幣政策目標。從這個角度觀察，安倍經(jīng)濟學的政策實踐成為現(xiàn)代貨幣理論的重要依據(jù)，正在改寫傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟學。這也是今天重新討論過去三十年間日本經(jīng)濟表現(xiàn)及政策得失的意義之所在。

　　警惕資產(chǎn)負債表的慢性衰退危機

　　金融危機是資產(chǎn)負債表快速衰退的危機。不同于其他商業(yè)機構(gòu)，金融機構(gòu)是以杠桿經(jīng)營的，其資本充足率低于工商企業(yè)，而負債率又高于工商企業(yè)，一旦出現(xiàn)流動性困難，極易發(fā)生快速去杠桿，在金融機構(gòu)倒閉的同時，引發(fā)金融危機。相較于這種急性危機，日本的“平成危機”卻是資產(chǎn)負債表慢性衰退的危機。20世紀90年代初期，隨著日本經(jīng)濟泡沫的破裂，資產(chǎn)負債表開始衰退，起初是急性的，集中表現(xiàn)為金融機構(gòu)的壞賬快速上升，隨后或因藥不對癥，資產(chǎn)負債表衰退變成慢性的，至今仍處于危機的泥沼中，日本經(jīng)濟由此 “失去了十年”，進而“失去了二十年”，現(xiàn)在是 “失去了三十年”。1995年日本是世界第二大經(jīng)濟體，GDP約占美國的71%，2022年日本的GDP只占美國的17.2%。30年美日經(jīng)濟差距擴大到５倍之遙，令人扼腕相嘆。

　　過去中國經(jīng)濟學界很少從資產(chǎn)負債表能力可持續(xù)性的角度討論東亞，尤其是日本經(jīng)濟問題。然而，一旦從這個角度再次審視日本經(jīng)濟，一些先前被認為無關(guān)聯(lián)甚至不以為意的事件突然變得重要起來，具有了新的意義，其中最為典型的就是日本人口結(jié)構(gòu)及趨勢的變化。日本曾是人口高增長國家，自明治維新以來，在“殖產(chǎn)興業(yè)，文明開化，富國強兵”的國策指導(dǎo)下，日本進入 “人口爆炸時代”，呈現(xiàn)出高出生率、低死亡率、高增長率的人口特征。在1872-1945年間，總?cè)丝谠鲩L1.2倍，年均復(fù)合增長率達到10‰，其中在1872-1925年間，人口增長率由4.7‰增至14.7‰，隨之出現(xiàn)了 “人口過?！?。日本國土面積狹小，為解決“人口過?！眴栴}，必須向海外擴張，這成為日本走上軍國主義道路的主要理由。此后20年，日本策劃并發(fā)動了侵華戰(zhàn)爭，提出 “結(jié)婚報國，為國生育，早婚多育”的人口政策。隨著戰(zhàn)爭擴展到整個太平洋地區(qū)，戰(zhàn)爭規(guī)模的擴大需要更多的兵源，于是，即使在戰(zhàn)爭期間總?cè)丝谌杂?481萬增至5974萬，人口平均增長率仍然保持在13.4‰的高位上。日本人口政策的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在二戰(zhàn)后，隨著日本戰(zhàn)敗，士兵歸國，出現(xiàn)了結(jié)婚生育高峰。1947-1949年迎來了人口出生率為34.3‰的 “團塊世代”嬰兒潮。此后日本政府出臺節(jié)制生育控制人口的政策，五年后人口出生率降到20‰以下。雖然在20世紀70年代曾因 “團塊世代”而出現(xiàn)回升潮，但人口出生率很快就出現(xiàn)了下降。1974年總和生育率就降到低于2.1的世代更替水平。此時，日本的人口政策仍不改初衷，堅持 “把靜止人口作為日本發(fā)展目標”，致使總和生育率持續(xù)下降。當1989年該指標下降到1.57的低生育水平時，日本才放松人口政策，推出支持生育的措施。然而，日本已經(jīng)錯失應(yīng)對人口問題的最佳時機。人口生育率進而人口增長率的下降已經(jīng)積重難返，1974-2020年人口出生率由18.6‰降至6.7‰，人口自然增長率于2005年開始由正轉(zhuǎn)負。這時即使啟動了移民政策，也難以抵擋人口出生率的下降。從2005年開始，日本人口就持續(xù)減少，至今已經(jīng)19年。展望未來，因育齡婦女的減少，人口出生率還會持續(xù)下降，總?cè)丝趯⒓铀贉p少。據(jù)預(yù)測，按人口出生率最樂觀的情況估計，到2065年日本總?cè)丝趯楝F(xiàn)在的3/4，即減少1/4。

　　20世紀八九十年代，筆者在國家經(jīng)濟體制改革委員會國外經(jīng)濟體制司工作。工作任務(wù)就是比較借鑒國際經(jīng)驗，其中東亞經(jīng)濟崛起經(jīng)驗是我們關(guān)注的重點之一，日本的經(jīng)濟情況自然需要熟悉。二戰(zhàn)后，在和平的環(huán)境下，一方面，日本受儒家文化影響形成的高儲蓄更多地用于經(jīng)濟建設(shè)，而不再作為軍費開支；另一方面，朝鮮戰(zhàn)爭及越南戰(zhàn)爭所帶來的美國在日本的軍事采購及美國對日本的援助，不僅推動了日本經(jīng)濟戰(zhàn)后的快速恢復(fù)，而且奠定了日本經(jīng)濟高速增長的基礎(chǔ)，其中1961—1975年是經(jīng)濟增長最快的時期，年均達到7.7％。從日元的角度看，這一時期也恰恰是人口紅利釋放的時期。在這一時期，日本勞動年齡人口雖然年均增長1.6％，但就業(yè)依然充分，勞動生產(chǎn)率也達到歷史峰值，增速為8.4％。人口紅利和廣泛充沛的就業(yè)機會，不僅使終身雇傭和年功序列成為企業(yè)基本制度，也使女性勞動參與率快速上升。與此同時，“國民收入倍增”計劃使工資水平有了普遍持續(xù)的提高，形成了 “一億總中流”的中產(chǎn)階層，并因此推動了日本家電、汽車、住房的消費熱潮。日本經(jīng)濟的高速增長使日本迅速成為僅次于美國、蘇聯(lián)的 “世界經(jīng)濟強國”，位居世界第三。日本人均GDP于1981年超過德國，1983年超過英國，于1987年超過美國。那時，“日本第一”的呼聲響徹世界，日本房價和股價五年中翻了3倍。日本經(jīng)濟在出現(xiàn)泡沫的同時，也把泡沫帶到國外，日本企業(yè)到處收購，日本游客出手豪爽。1989年，日本三菱以 “天價”買下美國紐約洛克菲勒中心，成為 “日本買下美國”的標志性世界新聞。然而，泡沫總是要破的。1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調(diào)再貼現(xiàn)率，使利率由2.5％上升至6％。同時，日本大藏省要求所有金融機構(gòu)控制不動產(chǎn)權(quán)。日本股價隨之開始大幅下跌，跌幅達40％以上。緊接其后，日本房價也開始大幅下跌，跌幅超過46％，工商企業(yè)尤其是金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，日本經(jīng)濟陷入衰退。

　　起初，人們以為日本經(jīng)濟的衰退是暫時的。理由是很多國家都出現(xiàn)過房地產(chǎn)泡沫破裂所引發(fā)的經(jīng)濟衰退，經(jīng)過一段時間后衰退就會平復(fù)，經(jīng)濟就會重上正常軌道?；谶@種思維，20世紀80年代末90年代初日本的宏觀經(jīng)濟政策還集中在傳統(tǒng)的凱恩斯主義反危機、反周期宏觀調(diào)控上，以期提高有效需求。但隨著時間的推移，人們意識到日本的衰退不是周期性的波動，從而短期的旨在擴大總需求的宏觀經(jīng)濟調(diào)控是不奏效的。相反，日本的經(jīng)濟衰退是結(jié)構(gòu)性的，從而具有了長期性，需要建立應(yīng)對的長效機制和政策。

　　進入21世紀時日本經(jīng)濟已經(jīng)衰退了十年。從1992年到2001年，日本經(jīng)濟增長率由上一個十年的年均4.4％下降到年均不過1％，通脹率也由年均1.9％下降到年均0.4％。此時，人們在驚愕于日本經(jīng)濟居然“失去了十年”的同時，開始清醒起來，去尋找結(jié)構(gòu)性的原因。當人們開始把目光投向人口結(jié)構(gòu)變化時，發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟泡沫破裂與人口結(jié)構(gòu)變化高度相關(guān)。1990年前后是日本勞動年齡人口占比達到峰值的時候，為69.8％。此后，隨著人口老齡化，勞動年齡人口占比持續(xù)下降，不但經(jīng)濟泡沫破裂，而且經(jīng)濟持續(xù)低迷。究其原因，除勞動參與率下降外，更重要的是人口快速老齡化使整個社會的人口撫養(yǎng)比再次且大幅升高，致使儲蓄率下降，進而致使全社會投資率下降。在日本的統(tǒng)計中有反映人口結(jié)構(gòu)和儲蓄率之間關(guān)系的指標，根據(jù)這一統(tǒng)計指標，日本高儲蓄人口 （35~54歲）和低儲蓄人口 （25～34歲和55歲及以上人口）之比，在1986年達到歷史峰值，為86.2％。此后一路下滑，2019年僅為54.5％。于是，投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長便難以為繼。

　　在日本經(jīng)濟“失去了十年”后，在2002-2011年的新十年，日本經(jīng)濟增長率雖然仍維持在1％以上，但通脹率卻變成負數(shù)，為-0.2％。隨著日本經(jīng)濟又失去了十年，人們把目光放得更長遠，開始關(guān)注人口增長趨勢的變化與經(jīng)濟增長的關(guān)系。記得當時經(jīng)常參加中日經(jīng)濟學家的討論會，當講到日本經(jīng)濟停滯時，日本經(jīng)濟學家總是習慣性地將原因歸結(jié)為老齡化和少子化。這使處于人口仍持續(xù)增長背景下的中國經(jīng)濟學家有些納悶，雖然對老齡化所帶來的經(jīng)濟后果十分理解，但理解少子化卻頗費思量，并常常不以為然。然而，事實卻令人震驚，在老齡化和少子化的背景下，日本邁向 “低欲望社會”。在青年人中出現(xiàn)了 “窮充”一族，即所謂的 “窮而充實”的社會群體。他們雖然生活拮據(jù)，但卻不想工作，不想努力，甘愿宅在家里，過窮又自由的小確幸日子。在中老年人中，他們因少子化而擔心老無所依的問題，只好省吃儉用，攢錢養(yǎng)老。由于這種努力儲蓄以應(yīng)對未來的節(jié)儉生活方式，消費不足。家庭消費占GDP的比重僅較1991年泡沫破裂時的51.6％上升到2020年的53.3％。家庭消費增速卻由1973年日本經(jīng)濟高速增長時的2.1％下降到2020年的-5.9％。日本整個社會日益變得無欲無求，經(jīng)濟增長激勵機制也因此失效，曾經(jīng)的 “神武景氣” “巖戶景氣”變成了 “平成衰退”，在 “失去的三十年”中，日本經(jīng)濟平均增速僅為1％左右。

　　在2008年以資產(chǎn)負債表衰退為標志的國際金融危機的沖擊下，中國經(jīng)濟學家終于開始明白老齡化和少子化對日本經(jīng)濟從而對經(jīng)濟增長的影響的含義。正如日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明所指出的，區(qū)別于傳統(tǒng)意義上由需求波動引發(fā)的周期性經(jīng)濟衰退，日本的衰退是由人口結(jié)構(gòu)和趨勢變化引起的資產(chǎn)負債表衰退。所謂的老齡化，更多的是指當下?lián)狃B(yǎng)比升高引起儲蓄率的變化，導(dǎo)致短期國家資產(chǎn)負債表可持續(xù)能力出現(xiàn)困難。少子化則更多地強調(diào)未來，意味著國家資產(chǎn)負債表的衰退不是短期的，而是長期持久的。這種衰退不同于2007年美國那種急性金融危機，它是一種綿綿不絕的慢性資產(chǎn)負債表衰退，是“鈍刀子割肉”“溫水煮青蛙”，短期幾乎無感，但長期卻會窒息活力。

　　正是基于對日本經(jīng)濟的這一理解，我們開始體會到日本在過去的30年中不同時期政策安排的區(qū)別及用心：在第一個失去的十年，日本政府采取的是應(yīng)對經(jīng)濟波動的反危機、反周期的傳統(tǒng)擴張性財政、貨幣政策。1993年，日本政府啟動了“財政大規(guī)模松綁”政策，增加了公共支出并降低了利率，使政策利率由此前的平均4.4％下降為平均3.2％，并在此基礎(chǔ)上推出了旨在加強日本產(chǎn)業(yè)競爭力的 “競爭力強化計劃”。但效果不佳，其中一個重要原因是沒有認識到衰退的實質(zhì)是資產(chǎn)負債表衰退，相反，人們普遍認為價格下跌后還會回升，銀行不可能倒閉。盡管時任首相宮澤喜一曾提出需盡早注入政府資金，盡快處理銀行不良資產(chǎn)，但政府和市場主流卻擔心不良資產(chǎn)處置過急會給金融機構(gòu)和工商企業(yè)帶來巨大的負擔從而被束之高閣。在第二個失去的十年，日本政府開始意識到問題的嚴重性：日本經(jīng)濟陷入的是不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟危機的新型危機，其中金融是問題的關(guān)鍵，只有金融恢復(fù)原有功能，日本經(jīng)濟才能復(fù)蘇。換言之，只有金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表得以修復(fù)，才能幫助其他部門的資產(chǎn)負債表恢復(fù)正常。因此，新上臺的小泉純一郎政府將不良資產(chǎn)處置作為施政綱領(lǐng)的重中之重，推出了 “金融再生計劃”。其要點是，在金融系統(tǒng)陷入危機時，政府要求央行向面臨困境的金融機構(gòu)提供特別貸款。如有必要，政府還將動用公共資金來充實銀行資本金。與此同時，取消對企業(yè)稅收減免的禁令，企業(yè)可以用虧損抵扣上一年的稅額。相應(yīng)地，日本在宏觀經(jīng)濟政策方面推行 “反通縮綜合政策”，開啟了全球量化寬松貨幣政策的先例，不僅年均利率降到2％以下，并且不斷加大貨幣供應(yīng)量。然而，即使在這般大膽的經(jīng)濟政策刺激下，日本經(jīng)濟仍無較大起色。即使在不良資產(chǎn)處置過程中，因 “磁帶效應(yīng)”，日本企業(yè)也普遍縮小規(guī)模，甚至退出市場，其中既包括“僵尸企業(yè)”，也包括一些平時能獲得正常利潤的企業(yè)。換言之，雖然日本金融體系在21世紀初恢復(fù)了正常，其資產(chǎn)負債表也常態(tài)化了，但過去的經(jīng)歷引發(fā)了路徑依賴，銀行關(guān)注的重心不再是企業(yè)的發(fā)展，而是貸款本息的收回，不斷要求企業(yè)盡量降低成本以應(yīng)對下行風險，甚至不支持帶有風險的投資計劃，從而使企業(yè)無法恢復(fù)到過去的正常經(jīng)營狀態(tài)，只能茍延殘喘般地維持生存。久而久之，企業(yè)的經(jīng)營目標不再是利潤最大化，而是負債最小化，日本經(jīng)濟從此又 “失去了十年”。在第三個失去的十年，安倍晉三第二次出任首相，推出了 “安倍經(jīng)濟學”，用持續(xù)量化寬松的貨幣政策、不斷擴張的積極財政政策和旨在促進經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性改革的 “三支箭”，在實施強刺激的同時，重整日本經(jīng)濟。所謂 “三支箭”是汲取了前任政府的經(jīng)驗教訓。特別是日本人口轉(zhuǎn)為負增長后，日本的少子化問題日益突出，需要有特別的政策來應(yīng)對。一方面，少子化加重了老齡化。目前每三個日本人當中就有一個65歲以上的高齡者；另一方面，老齡化推動了少子化。老齡化增加了下一代的生活壓力，使其不婚不育。于是整個社會的悲觀預(yù)期持續(xù)存在，不但固化而且蔓延，使家庭資產(chǎn)負債表也陷入持續(xù)性的衰退之中。在這一背景下，改變社會成員對未來的預(yù)期就成為 “安倍經(jīng)濟學”的鮮明特色，并特別突出地表現(xiàn)在持續(xù)量化寬松貨幣政策的制定和使用上。雖然當年小泉純一郎政府在推動 “金融再生計劃”的基礎(chǔ)上也采用如 “反通縮綜合政策”這樣的宏觀經(jīng)濟政策，但就實質(zhì)而言，其框架依然是凱恩斯的總需求管理傳統(tǒng)，其調(diào)控依然維持著貨幣政策操作的傳統(tǒng)，其政策目標依然是充分就業(yè)，盡管開創(chuàng)了量化寬松貨幣政策使用的先例，但卻是短暫的、不可持續(xù)的。而安倍經(jīng)濟學一改宏觀經(jīng)濟總需求管理的傳統(tǒng)政策框架，政策目標不再是充分就業(yè)，而是通貨膨脹，盯住通貨膨脹率，只要通貨膨脹率不超過一定限度，例如2％，就必須維持刺激強度，用通俗的語言表達就是“開動印鈔機不放松，不達到2％的通貨膨脹率不罷休”。希望以貨幣膨脹改變社會的預(yù)期，減輕資產(chǎn)負債表負擔，促使企業(yè)多投資、居民多消費。這種做法顯然不同于凱恩斯的總需求管理，而是接近正在興起的 “現(xiàn)代貨幣理論”。然而，又一個十年過去了，日本政府雖然屢屢出招，但仍不能打破社會的預(yù)期，仍無法遏制資產(chǎn)負債表的惡化，仍難以阻止經(jīng)濟活動螺旋式下降。與此同時，同樣受儒家文化影響的韓國也開始步日本后塵，總和生育率快速下降，目前已在1％以下，不僅陷入 “低生育率陷阱”，而且成為全球總和生育率最低的國家。

　　“他山之石，可以攻玉”，反思國際經(jīng)驗的目的在于借鑒。日本經(jīng)濟 “失去的三十年”使人印象深刻，其國家資產(chǎn)負債表長期衰退令人扼腕，其人口結(jié)構(gòu)和趨勢的變化使人警惕。就中國而言，在 “一對夫婦只生一個孩子”的計劃生育基本國策下，人們對中國總和生育率低于2.1的代際更替水平是有思想準備的，通常認為這一指標應(yīng)維持在1.8左右。然而，2010年第六次全國人口普查結(jié)果表明，該指標有可能低于1.5，中國總和生育率如此之低震動了整個經(jīng)濟學界。它預(yù)示著中國已進入低生育狀態(tài)，人口紅利正在結(jié)束。

　　眾所周知，人口紅利是中國經(jīng)濟在全球化中取得成功的基礎(chǔ)性原因。一旦這一基礎(chǔ)性原因發(fā)生變化，對中國、對世界的影響都是深刻的。鑒此，在經(jīng)濟全球化的格局中考察人口變化的含義十分重要。打造一項既具有顯微鏡功能又具有望遠鏡功能的分析工具則十分有必要，滿足這一需要的國家資產(chǎn)負債表建構(gòu)順理成章地成為理順思路的基礎(chǔ)性工作。

　　通過對中國國家資產(chǎn)負債表可持續(xù)能力的詳盡分析，我們形成了對國家資產(chǎn)負債表管理的看法和建議：

　　第一，在金融方面。中國企業(yè)的杠桿率較高，雖然具有前所述及的中國特色問題，但也反映出發(fā)展中國家尤其是亞洲新興經(jīng)濟體普遍存在的問題。亞洲新興經(jīng)濟體因資本短缺，負債經(jīng)營成為企業(yè)的基本選擇。為了加快發(fā)展，政府通常采用鼓勵投資的金融體制及政策安排，既強化了間接融資的金融結(jié)構(gòu)，又導(dǎo)致企業(yè)的負債率普遍升高。這種情形在東亞地區(qū)更為突出。以二戰(zhàn)后日本為例，為趕超發(fā)達國家，日本推行產(chǎn)業(yè)政策，實行了主辦銀行制度，特定的企業(yè)與特定的銀行形成長期的經(jīng)營及財務(wù)關(guān)系，共同進退，一榮俱榮，一損俱損。與此同時，出于金融穩(wěn)定的考慮，日本在金融監(jiān)管中實行“護送船隊方式”，照顧那些競爭力較弱的金融機構(gòu)。這既造成了金融風險的集中，又造成了金融市場的僵化。在經(jīng)濟高漲時期，表現(xiàn)為金融機構(gòu)一味地鼓勵主辦企業(yè)負債，助長了經(jīng)濟泡沫的形成。在泡沫破滅后，一方面表現(xiàn)為惜貸、抽貸，停止或減少對健康企業(yè)的貸款，甚至提前收回貸款；另一方面表現(xiàn)為避免壞賬的出現(xiàn)，對本該退出市場的 “僵尸企業(yè)”繼續(xù)展期，甚至提供新的貸款。結(jié)果是，金融市場不能及時出清，導(dǎo)致社會各部門資產(chǎn)負債表持續(xù)惡化。

　　由上，日本的經(jīng)驗教訓提醒我們，建設(shè)富有彈性、具有韌性的金融市場十分重要。首先，金融是有市場紀律的。有了壞賬必須及時出清，僵尸企業(yè)必須退出市場。那種“溫情脈脈”的父愛主義關(guān)懷，“護送船隊方式”的呵護，實際上是在破壞市場紀律，致使市場不能及時出清并導(dǎo)致預(yù)期惡化，引發(fā)資產(chǎn)負債表衰退的慢性危機。也是從這個角度看，從2004年開始的中國銀行業(yè)改革清理了歷史積疴，建立了健康的資產(chǎn)負債表，具有深遠的歷史意義。其次，金融市場是一個體系，除以銀行信貸為代表的間接融資外，還應(yīng)大力發(fā)展以資本市場代表的直接融資，若包括PE、VC在內(nèi)的股權(quán)融資發(fā)展壯大，股權(quán)資本補充方便，杠桿率就不會持續(xù)升高。與此同時，若債券市場發(fā)展壯大，因久期延長，可以緩解期限錯配風險，使杠桿穩(wěn)定化。從這個角度看，中國將發(fā)展資本市場上升為國家戰(zhàn)略是極具前瞻性的重大舉措。最后，日本的經(jīng)驗表明除了有以生產(chǎn)過剩為標志的經(jīng)濟衰退周期，還有以杠桿伸縮為標志的資產(chǎn)負債表衰退周期，因此必須有相應(yīng)的政策和管理體系來應(yīng)對成因不同的周期。反映在金融上，如果說以生產(chǎn)過剩為標志的經(jīng)濟衰退需要以總需求管理為宗旨的貨幣政策予以應(yīng)對，那么以杠桿伸縮為標志的資產(chǎn)負債表衰退就需要獨立的、以逆周期調(diào)節(jié)為宗旨的宏觀審慎管理政策予以應(yīng)對。

　　正是立足于中國實際，在借鑒國際經(jīng)驗的同時認真分析總結(jié)中國自身實踐，才使我們對金融的本質(zhì)有了更深刻的認識。2017年召開的第五次全國金融工作會議提出了金融工作“服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”的三大任務(wù)，明確了 “回歸本源，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，強化監(jiān)管，市場導(dǎo)向”的四大原則。另外，開始重塑金融監(jiān)管體系，在完善綜合監(jiān)管、行為監(jiān)管和功能監(jiān)管的方針下，合并了對負債類金融機構(gòu)的監(jiān)管職能，成立了中國銀保監(jiān)會。更為重要的是，在國務(wù)院層面建立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，從而為形成 “貨幣政策和宏觀審慎管理”雙支柱調(diào)控體系奠定了基礎(chǔ)。黨的二十大后，為加強金融的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，一方面將國務(wù)院層面的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會改組為中央金融委員會，另一方面將事業(yè)單位式的中國銀保監(jiān)會改組為政府機構(gòu)式的國家金融監(jiān)督管理總局，從而進一步強化和完善了金融監(jiān)管體系。

　　第二，在財政方面。中國的宏觀杠桿率已經(jīng)升高到令人警惕的程度。因此，在前所述及的“去杠桿”提上日程的同時，財政體制的改革變得更為迫切。這是因為，中國政府的負債率雖然不高，但地方政府的負債率一直在升高。造成地方政府負債率高企的基本原因是政府主導(dǎo)經(jīng)濟發(fā)展的行為。基層政府為招商引資，以土地抵押為基建融資已成為一種定式。盡管中央財政和地方財政屬于不同層級政府，形成不同的負債主體，中央政府并沒有義務(wù)承擔地方政府債務(wù)，但中國是單一制國家，中央和地方之前的財政關(guān)系是緊密的，形成了極具中國特色的中央和地方的事權(quán)與財權(quán)關(guān)系。表面上看是地方政府債務(wù)，但實際上它是由中央政府“背書”的，其核心是政府與市場的關(guān)系。

　　1984年，為適應(yīng)改革開放的需要，中國進行了名為“分灶吃飯”的財政體制改革。這一改革打破了傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟 “一竿子插到底”的財政體制，地方政府需要為本級財政收支負責，相應(yīng)地也就賦予了地方政府組織收入的權(quán)力。這一改革調(diào)動了地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性，開啟了主流經(jīng)濟學文獻所稱的 “中國地方政府相互競爭的中國市場經(jīng)濟模式”。然而，這一模式在帶動經(jīng)濟發(fā)展的同時，卻因以稅收為主的正規(guī)財政收入不足，造成中央財力捉襟見肘，連國防都需要 “忍耐”，甚至出現(xiàn)了軍隊經(jīng)商的現(xiàn)象。在這種情況下，財政體制不得不于1994年進行新一輪改革，這輪改革的核心是財力在中央和地方之間重新分配，手段是分稅制。改革的目標是有限的，體現(xiàn)為 “兩個比重的提高”，即在國民收入中提高財政收入的比重，在財政收入中提高中央財政的比重。然而，由于目標的有限性，此輪財政體制改革僅涉及中央與地方的財權(quán)劃分，未涉及事權(quán)劃分，致使在財政支出責任上中央和地方的責任是一樣的，俗稱 “上下一般粗”。由于就業(yè)壓力在地方，地方具有發(fā)展經(jīng)濟的沖動，而分稅制又使財力集中于中央，地方不得不以土地開發(fā)招商引資的方式來發(fā)展經(jīng)濟，開發(fā)區(qū)模式由此大行其道。

　　特別是2008年后，為應(yīng)對國際金融危機而加大政府投資，土地財政因此變本加厲、愈演愈烈，造成地方政府負債率持續(xù)攀高、杠桿率持續(xù)加大的局面。由此，若想保證政府資產(chǎn)負債表能力的可持續(xù)性，必須控制地方政府的杠么新一輪財政體制的改革就是必需的，其指向應(yīng)該是中央和地方的支出責任，亦即事權(quán)的重新劃分。由于財政是國家治理的基礎(chǔ)，是一半財、一半政，要建立社會主義市場經(jīng)濟，就要從根本上厘清政府與市場的關(guān)系，核心是市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性進而決定性作用。相應(yīng)地，為更好發(fā)揮政府作用，政府應(yīng)該轉(zhuǎn)變職能，由建設(shè)型政府轉(zhuǎn)變?yōu)楣卜?wù)型政府。我們建議，依此原則，樹立政府事權(quán)的基準，形成政府的支出責任。退一步來說，即使政府要承擔經(jīng)濟建設(shè)責任，也主要體現(xiàn)在全國性的諸如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，同時還應(yīng)該盡可能地采用PPP等政府和社會資本合作的形式。

　　第三，在社會保障方面。日本經(jīng)濟“失去的三十年”是資產(chǎn)負債表的慢性但持續(xù)性衰退，背后的重要原因是人口的老齡化和少子化。鑒于中國已經(jīng)步入老齡化社會，而且老齡化進程還在加速，日本的經(jīng)驗教訓尤其要引以為戒，以養(yǎng)老金體系為代表的社會保障體系的可依賴性則需要特別重視。長期以來，在計劃經(jīng)濟體制下，中國沒有獨立的社會保障體系，包括養(yǎng)老金在內(nèi)的社會保障，包括住房在內(nèi)的社會福利，都是和就業(yè)捆綁在一起的，內(nèi)化于企事業(yè)單位，并形成了阻礙人員流動的 “單位所有制”。中國現(xiàn)行的社會保障體系是在借鑒新加坡經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于20世紀90年代開始建立的預(yù)籌個人賬戶與共濟賬戶并行的體系。這一體系的核心是個人賬戶，每個人年輕時將收入的一定比例繳存，年老退休后領(lǐng)取。其中繳存的大部分進入自己名下的個人賬戶，繳存的小部分進入共濟賬戶。年老退休后，先從自己的個人賬戶支用養(yǎng)老金，當個人賬戶的資金支用殆盡，由共濟賬戶接續(xù)支付。這一體制的優(yōu)點在于個人的養(yǎng)老金水平與自己的繳存水平相掛鉤，在具有繳存激勵性的同時，又有較強的支付約束。然而，其缺點也十分明顯。這種體制在人口結(jié)構(gòu)年輕的情況下能較好地運行，但隨著人口老齡化，預(yù)籌積累制的前提條件便逐漸喪失，個人賬戶因入不敷出而不得不變成現(xiàn)收現(xiàn)付制，這不僅意味著下一代人在支付上一代人的養(yǎng)老金，而且使財政不得不承擔越來越大的養(yǎng)老金支出責任。對中國而言，這種挑戰(zhàn)不僅已在眼前，而且更為嚴峻。與日本相比，中國在人均GDP尚未達到發(fā)達國家平均水平時，人口老齡化程度已經(jīng)達到甚至超過發(fā)達國家平均水平，從而出現(xiàn)史無前例的 “未富先老” “未富已老”的狀況，沉重壓迫著社會保障體系，產(chǎn)生了對社會保障體系可依賴性的公眾焦慮。

　　我們當時認為，“未富先老”“未富已老”雖然是重大的挑戰(zhàn)，但中國還有應(yīng)對能力。除了通過延遲退休等來減緩養(yǎng)老金支付壓力外，還可以采用類似發(fā)達國家401K的方式，建立養(yǎng)老金的第三支柱，補充養(yǎng)老金。更為重要的是，中國擁有龐大的國有資產(chǎn)可供彌補日后的養(yǎng)老金缺口。事實上，自新中國成立以來，中國積累形成了以國有企業(yè)為主要形態(tài)的龐大國有資產(chǎn)，與此同時，山川河流、土地礦產(chǎn)也為國家所有，也是國有資產(chǎn)。如此龐大的國有資產(chǎn)，應(yīng)對養(yǎng)老金缺口將綽綽有余。目前僅有的困難是，這些資產(chǎn)還不能變現(xiàn)。因此，創(chuàng)造國有資產(chǎn)的可變現(xiàn)條件，使國有資產(chǎn)處于可變現(xiàn)狀態(tài)，以備不時之需是重大的國家戰(zhàn)略。除前所述及的促進資本市場健康發(fā)展是相關(guān)市場條件外，財政預(yù)算制度的改革與建設(shè)也十分重要。2012年我們就曾建議，在三年內(nèi)劃撥20％～30％的政府持有的上市國企股份到社保體系，讓劃撥后股份的股息紅利成為社保系統(tǒng)的一項可持續(xù)的收入來源，以緩解養(yǎng)老金體系長期將面臨的巨大缺口，為今后更大規(guī)模的劃撥和啟動國有資本管理改革提供經(jīng)驗。我們認為，財政預(yù)算應(yīng)是全面的全額預(yù)算，即政府的所有收入都應(yīng)納入預(yù)算。目前，從收入來源看，中國政府的預(yù)算大致有四類：由稅收收入構(gòu)成的政府一般性預(yù)算，由包括賣地收入在內(nèi)的其他收入構(gòu)成的基金預(yù)算，由國有資本和利潤構(gòu)成的國有資本預(yù)算，以及以因社保資金缺口所需補助為主構(gòu)成的或有預(yù)算。這四類預(yù)算應(yīng)在新的統(tǒng)一框架下統(tǒng)籌安排。因此，預(yù)算法的修改至為必要。其中，將國有資本預(yù)算納入統(tǒng)一的財政預(yù)算又是關(guān)鍵。一方面，國有資本尤其是利潤是可以進行調(diào)節(jié)的預(yù)算科目，能應(yīng)對不時之需，尤其是社保資金缺口，將其納入統(tǒng)一的財政預(yù)算可增加預(yù)算的彈性。另一方面，更為重要的是，這也是國家治理體系現(xiàn)代化建設(shè)的不可分割的組成部分。當社保系統(tǒng)因國有企業(yè)股份劃入而充當國有企業(yè)股東時，國有企業(yè)治理機制將會有明顯改善。這是因為社保系統(tǒng)出于養(yǎng)老金支付壓力，會提出現(xiàn)金分紅甚至加大分紅比例的訴求，這既可約束國有企業(yè)投資饑渴所形成的負債沖動，也可促使國有企業(yè)提高經(jīng)營效率，從而是改善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的制度化安排。

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