伺機而動

*本文為評論員投稿，不代表環球旅訊立場

01

Starboard為何能撼動

Tripadvisor（TA）？

不是比例，而是時機與結構

2024年7月，美國激進型對沖基金Starboard Value宣布已收購Tripadvisor約9%股份，成為其最大外部股東。

雖然表面上這僅是一個非控股的小比例投資，但由于Tripadvisor甫完成與母公司Liberty TripAdvisor的整并，正式取消雙重股權結構（AB 股），轉為單一普通股“一股一票”制度，治理門坎與攻防難度大幅下降，這一舉動立刻引發資本市場震動，TripAdvisor市值三天增長34%。

Starboard一向以”激進投資者“聞名，用另一種翻譯”維權投資者“可能更好理解；擅長透過改組董事會、分拆資產與更替經營層，迅速提高/釋放股東價值。

考慮到Starboard對于公司結構疲軟、價值無法顯現的目標極具行動偏好，在AI時代壓縮平臺型公司的估值天花板之際，Tripadvisor是否還能從其擁有的龐大內容資產、體驗品牌與平臺網絡中提煉出尚未實現的價值，成了市場其他投資人的核心好奇。

02

Darden與Papa John's

兩種不同主導深度的經典戰役

Starboard最為市場熟知的經典成功戰役，莫過于2014年對Darden Restaurants的全面奪權。該公司當時因經營效率不彰與資產錯配備受詬病（餐飲業進入不動產、評估出售高價本業資產Red Lobster）。

Starboard以精準的策略動員代理權（Proxy Fight），罷免12位董事，徹底重組董事會與經營層，并透過資產重估與營運改善使公司三年內市值翻倍，成為激進主導型投資的典范。

而在2019年入股Papa John's后，則采取相對柔性的干預：透過約 2億美元購入9%股權進入董事會，但保留創始品牌文化與原高層部分職能。

但這里要注意的是，海擇資本定義的“柔性”是指“主導但不敵意”的合作控制，Starboard仍然經協調變動了董事長與CEO。

在兩者之間，Starboard展現了靈活的策略——奪權與主導并進，不是將“控制”視為目的，而是將“提取價值”作為手段調整的原點。我們認為它是視市場信號與公司體質決定策略。

03

失敗案例提醒我們

激進，不等于萬能

然而，Starboard并非無往不利。

最具代表性的反面教材，是其2018年入主Symantec的失利。在對Symantec的投資案中，其雖成功進入董事會并施壓高層更替，但面對企業內部治理問題與核心產品競爭力下滑，其提案改革未見起色，最終選擇撤出。

在AOL及Yahoo等案例中，也曾嘗試推動資產出售與業務重整，但在既有管理層與外部買家的博弈中，未能成功推動交易。

這些失利顯示，即使持股具規模，若企業本身缺乏營運現金流支持、買方難尋或控制權無法有效撼動，即便激進者入場，最終仍可能功虧一簣，而這些要素可能會跟Starboard對行業的理解深度有關。

04

三大觀察指標

Tripadvisor這一局的成敗關鍵

Starboard與典型的PE（私募股權基金）相同的地方，在于都會在公司股價低迷、資產低估時進場；核心差異在于Starboard更傾向在管理層缺乏紀律時進場，最好能僅僅通過市場溝通與董事會影響力，促進公司改造，在公開市場帶動市值提升，而非像典型PE等待產業周期高點。

而Tripadvisor項目與其過往經典成功案例不同在于：治理結構雖已簡化，但控制權未完全松動。

即便Tripadvisor在2025年4月已經完成與Liberty TripAdvisor的合并交易，取消雙重股權結構（AB 股），但Liberty Media，或者我們說集團高階經理人兼資本操盤手Greg Maffei，仍然對Tripadvisor擁有一定的控制權（臺面上超過20%），這意味著Starboard幾乎不可能用“奪權”或“主導”的方式處理Tripadvisor的公司治理，必須選擇“好好商量”。

能不能好好商量，海擇資本認為，就是看究竟4月取消雙重股權，到底是Starboard進入Tripadvisor的“因”還是“果”。

而這也讓我們可以將后續三個關鍵問題定義為成敗的觀察指標：

a)董事會變動程度：Greg Maffei與Malone長期合作，若Starboard無法與此派系達成共識，則無法真正推動資產重整。是否能透過董事提名或特別委員會設立獲取實權，將是第一觀察點。

b)CEO人選是否替換：目前Tripadvisor面臨Google Travel、Airbnb Experiences等競爭，傳統酒店/廣告點評業務增長放緩，被認定營運與產品創新明顯滯后。市場期待一位具內容技術整合與成長平臺經驗的新CEO，以在資本重整之后，讓公司脫離價值沉陷的泥沼。

c)Viator的分拆與估值實現方式：Viator在2024年GMV達42億美元，收入8.4億美元，Take Rate超過20%，若能成功以30億美元以上估值被戰略投資人收購或IPO，即可證明Starboard推動資產重估邏輯獲得驗證。我們推斷Viator今年收入增速將低于20%，GAPP會計準則下凈利轉盈有限。若僅是內部分拆、未有實質資金進場，或IPO估值遠低于市場預期，則難稱成功，甚至反而折損市場信心。

05

沉寂估值中的火種

由Viator引爆的產業重估可能

后疫情時代在2024年進入成熟轉折期，當地玩樂產業一度陷入估值停滯與融資困難的僵局。Viator若能成為第一個被重新定價的指標性平臺，不僅有望為Tripadvisor本體帶來估值提振，更可能帶動Klook、GetYourGuide、KKday等整個板塊的第二輪退出潮。

在這場資產重組與治理協調的競局中，Starboard的入場，也許不是結束，而是一場新的產業實驗，同時也是當地玩樂市場下一輪資本想象的火種。