郭磊 系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

摘要

第一，6月CPI同比0.1%，高于前值的-0.1%。PPI同比-3.6%，低于前值的-3.3%。按照CPI、PPI分別60%、40%粗略模擬的平減指數(shù)為-1.38%，持平于5月，繼續(xù)處于2024年2月以來低點（圖1）。

第二，CPI數(shù)據(jù)符合預(yù)期，在6月底周報中我們根據(jù)高頻數(shù)據(jù)測算CPI同比0.14%；PPI同比則明顯低于我們當(dāng)時測算的-3.0%的預(yù)期。6月PPI有基數(shù)優(yōu)勢，翹尾回升0.2%；同比卻較高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)下探，背后可能一是高頻數(shù)據(jù)對統(tǒng)計數(shù)據(jù)的表征有偏差；二是有高頻數(shù)據(jù)不易捕捉的中游和下游行業(yè)價格弱勢。

第三，從數(shù)據(jù)來看確實如此，6月PPI煤炭加工價格環(huán)比-5.5%、煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比-3.4%、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比-1.8%，均弱于高頻數(shù)據(jù)的焦煤、動力煤、螺紋鋼價格表現(xiàn)，原因可能是煤價是最后一周反彈（圖2），而統(tǒng)計采樣前三周更為關(guān)鍵；同時鋼鐵現(xiàn)貨價格弱于期貨也導(dǎo)致高頻數(shù)據(jù)存在一定偏差。

第四，同時中下游制造行業(yè)也確實有一些價格異動，PPI耐用消費品分項環(huán)比從0.1%回落至-0.1%，其中計算機通信電子業(yè)環(huán)比從+0.1%回落到-0.4%；紡織服裝環(huán)比從0.2%回落至0增長；家電（C-385）一般統(tǒng)計在電氣機械行業(yè)（C-38），從電氣機械行業(yè)PPI延續(xù)環(huán)比-0.2%的低位而光伏等領(lǐng)域價格有所好轉(zhuǎn)來看，家電可能也存在環(huán)比降幅擴大。其背后可能是一則關(guān)稅不確定性影響出口，統(tǒng)計局指出“國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性影響企業(yè)出口預(yù)期，我國一些出口占比較高的行業(yè)價格下行壓力加大”；二則“618”電商促銷可能也是一個重要原因。

第五，PPI也有一些積極特征，6月汽車制造行業(yè)PPI環(huán)比上漲0.2%（5月環(huán)比零增長，4月環(huán)比-0.5%），其中汽柴油車整車制造、新能源整車制造價格環(huán)比分別上漲0.5%和0.3%，顯示汽車“反內(nèi)卷”至少在生產(chǎn)端還是有初步效果的（圖3）。在前期報告《嚴格賬期是反內(nèi)卷的第一步》中，我們指出有觀點認為反內(nèi)卷效果會是“慢變量”，但需要注意兩點：一是目前汽車行業(yè)利潤情況已處可持續(xù)性較低的狀態(tài)；二是行業(yè)近年供給端的高增長是一系列因素疊加的結(jié)果，同樣“反內(nèi)卷”過程也存在賬期、產(chǎn)能、杠桿、價格等多線索的疊加。

第六，CPI值得注意的細節(jié)主要包括：（1）酒類價格環(huán)比-0.3%，已是連續(xù)第二個月環(huán)比降價；（2）“618”背景下，衣著類價格環(huán)比由升轉(zhuǎn)降；（3）租賃房房租環(huán)比從-0.1%季節(jié)性回升至0.1%，同比基本穩(wěn)定；（4）交通工具價格環(huán)比為-0.4%，顯示汽車零售端降價仍在延續(xù)；（5）醫(yī)療服務(wù)價格環(huán)比連續(xù)三個月上行，年累計同比為0.7%，醫(yī)療服務(wù)價格屬于歷史上一直處于年度價格正增長的一個細分領(lǐng)域；（6）豬肉價格環(huán)比為-1.2%，不過從農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)來看，6月26日之后出現(xiàn)一輪較集中上行，應(yīng)會對7月CPI有一定帶動。

第七，簡單總結(jié)，一方面目前穩(wěn)物價任務(wù)仍重，模擬平減指數(shù)拐點尚未出現(xiàn)；且6月數(shù)據(jù)顯示影響價格的線索很多，除供求基本面外，還包括外需波動、大宗價格波動、平臺促銷等。另一方面，物價也有一些積極跡象，比如核心CPI同比繼續(xù)溫和上行、煤價和肉價7月以來好轉(zhuǎn)、汽車制造業(yè)行業(yè)價格出現(xiàn)了初步的積極信號等。往下半看，兩個線索會比較關(guān)鍵，一是地方項目開工情況能否回升，它是建筑業(yè)、部分制造業(yè)產(chǎn)品價格的基礎(chǔ)；二是“反內(nèi)卷”，如果繼續(xù)呈現(xiàn)成效，則可以通過預(yù)期效應(yīng)進一步放大效果。

正文

6月CPI同比0.1%，高于前值的-0.1%。PPI同比-3.6%，低于前值的-3.3%。按照CPI、PPI分別60%、40%粗略模擬的平減指數(shù)為-1.38%，持平于5月，繼續(xù)處于2024年2月以來低點。

簡單回顧一下本輪價格節(jié)奏：2024年10月模擬平減指數(shù)為-0.98%，11月、12月分別收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月進一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅擴大至-1.30%，3月和4月分別為-1.06%、-1.14%，相當(dāng)于窄幅徘徊；5月則再度出現(xiàn)降幅擴大，同比為-1.38%，處于16個月（2024年2月之后）低點。6月則持平5月。

CPI數(shù)據(jù)符合預(yù)期，在6月底周報中我們根據(jù)高頻數(shù)據(jù)測算CPI同比0.14%；PPI同比則明顯低于我們當(dāng)時測算的-3.0%的預(yù)期。6月PPI有基數(shù)優(yōu)勢，翹尾回升0.2%；同比卻較高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)下探，背后可能一是高頻數(shù)據(jù)對統(tǒng)計數(shù)據(jù)的表征有偏差；二是有高頻數(shù)據(jù)不易捕捉的中游和下游行業(yè)價格弱勢。

在前期報告《幾個潛在想象空間對沖基本面放緩》中，我們的測算是：截至6月第四周，預(yù)計6月CPI環(huán)比為+0.04%，同比為+0.14%。預(yù)計6月CPI同比小幅轉(zhuǎn)正。模型預(yù)計6月PPI環(huán)比為+0.02%，較5月環(huán)比（-0.40%）轉(zhuǎn)正，疊加6月PPI同比具有低基數(shù)優(yōu)勢（翹尾回升0.2%），預(yù)計6月較5月回升至-3.0%。

從數(shù)據(jù)來看確實如此，6月PPI煤炭加工價格環(huán)比-5.5%、煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比-3.4%、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比-1.8%，均弱于高頻數(shù)據(jù)的焦煤、動力煤、螺紋鋼價格表現(xiàn)，原因可能是煤價是最后一周反彈，而統(tǒng)計采樣前三周更為關(guān)鍵；同時鋼鐵現(xiàn)貨價格弱于期貨也導(dǎo)致高頻數(shù)據(jù)存在一定偏差。

焦煤期貨結(jié)算價（活躍合約）5月底為741.5元/噸，6月底為842.5元/噸。秦皇島港動力煤5月底為611元/噸，6月23日為609元/噸，6月底為621元/噸。

螺紋鋼價格（活躍合約）5-7月環(huán)比分別為-4.3%、1.6%、1.7%；中國鋼材綜合價格指數(shù)5月末為90.8，6月27日當(dāng)周為90.1。

同時中下游制造行業(yè)也確實有一些價格異動，PPI耐用消費品分項環(huán)比從0.1%回落至-0.1%，其中計算機通信電子業(yè)環(huán)比從+0.1%回落到-0.4%；紡織服裝環(huán)比從0.2%回落至0增長；家電（C-385）一般統(tǒng)計在電氣機械行業(yè)（C-38），從電氣機械行業(yè)PPI延續(xù)環(huán)比-0.2%的低位而光伏等領(lǐng)域價格有所好轉(zhuǎn)來看，家電可能也存在環(huán)比降幅擴大。其背后可能是一則關(guān)稅不確定性影響出口，統(tǒng)計局指出“國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性影響企業(yè)出口預(yù)期，我國一些出口占比較高的行業(yè)價格下行壓力加大”；二則“618”電商促銷可能也是一個重要原因。

6月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比為-0.6%，持平前值。其中采掘類環(huán)比-1.2%（前值-2.5%），原材料工業(yè)環(huán)比-0.7%（前值-0.9%），加工工業(yè)環(huán)比-0.5%（前值-0.3%）。

PPI生活資料環(huán)比為-0.1%，低于前值的0增長。PPI生活資料中，食品類環(huán)比-0.3%（前值-0.1%），衣著類環(huán)比0增長（前值0.2%），一般日用品環(huán)比0.1%（前值0.1%），耐用消費品環(huán)比-0.1%（前值0.1%）。

當(dāng)然，PPI也有一些積極特征，6月汽車制造行業(yè)PPI環(huán)比上漲0.2%（5月環(huán)比零增長，4月環(huán)比-0.5%），其中汽柴油車整車制造、新能源整車制造價格環(huán)比分別上漲0.5%和0.3%，顯示汽車“反內(nèi)卷”至少在生產(chǎn)端還是有初步效果的。在前期報告《嚴格賬期是反內(nèi)卷的第一步》中，我們指出有觀點認為反內(nèi)卷效果會是“慢變量”，但需要注意兩點：一是目前汽車行業(yè)利潤情況已處可持續(xù)性較低的狀態(tài)；二是行業(yè)近年供給端的高增長是一系列因素疊加的結(jié)果，同樣“反內(nèi)卷”過程也存在賬期、產(chǎn)能、杠桿、價格等多線索的疊加。

統(tǒng)計局指出：全國統(tǒng)一大市場建設(shè)縱深推進帶動部分行業(yè)價格同比降幅收窄。治理企業(yè)低價無序競爭力度加大，落后產(chǎn)能退出和產(chǎn)品品質(zhì)提升逐步推進，汽柴油車整車制造、新能源車整車制造價格環(huán)比分別上漲0.5%和0.3%，同比降幅比上月分別收窄1.9個和0.4個百分點；光伏設(shè)備及電子元器件制造價格同比下降10.9%，降幅收窄1.2個百分點；鋰離子電池制造價格同比下降4.8%，降幅收窄0.2個百分點。

CPI值得注意的細節(jié)主要包括：（1）酒類價格環(huán)比-0.3%，已是連續(xù)第二個月環(huán)比降價；（2）“618”背景下，衣著類價格環(huán)比由升轉(zhuǎn)降；（3）租賃房房租環(huán)比從-0.1%季節(jié)性回升至0.1%，同比基本穩(wěn)定；（4）交通工具價格環(huán)比為-0.4%，顯示汽車零售端降價仍在延續(xù)；（5）醫(yī)療服務(wù)價格環(huán)比連續(xù)三個月上行，年累計同比為0.7%，醫(yī)療服務(wù)價格屬于歷史上一直處于年度價格正增長的一個細分領(lǐng)域；（6）豬肉價格環(huán)比為-1.2%，不過從農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)來看，6月26日之后出現(xiàn)一輪較集中上行，應(yīng)會對7月CPI有一定帶動。

6月CPI酒類環(huán)比為-0.3%，前值為-0.3%，4月環(huán)比為零增長。6月CPI豬肉價格環(huán)比-1.2%，前值-0.7%。

6月CPI衣著類環(huán)比為-0.1%，前值為0.6%；6月CPI租賃房房租為0.1%，前值為-0.1%。

6月CPI交通工具環(huán)比為-0.4%，前值為-0.4%；6月CPI醫(yī)療服務(wù)價格環(huán)比為0.3%，持平前值的0.3%。

簡單總結(jié)，一方面目前穩(wěn)物價任務(wù)仍重，模擬平減指數(shù)拐點尚未出現(xiàn)；且6月數(shù)據(jù)顯示影響價格的線索很多，除供求基本面外，還包括外需波動、大宗價格波動、平臺促銷等。另一方面，物價也有一些積極跡象，比如核心CPI同比繼續(xù)溫和上行、煤價和肉價7月以來好轉(zhuǎn)、汽車制造業(yè)行業(yè)價格出現(xiàn)了初步的積極信號等。往下半看，兩個線索會比較關(guān)鍵，一是地方項目開工情況能否回升，它是建筑業(yè)、部分制造業(yè)產(chǎn)品價格的基礎(chǔ)；二是“反內(nèi)卷”，如果繼續(xù)呈現(xiàn)成效，則可以通過預(yù)期效應(yīng)進一步放大效果。

風(fēng)險提示：外部經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險加劇；逆全球化關(guān)稅再度出現(xiàn)反復(fù)可能；地產(chǎn)領(lǐng)域量價繼續(xù)低位徘徊；狹義基建投資回升幅度不及預(yù)期；消費短期回升幅度不具備可持續(xù)性；耐用品促銷超預(yù)期。