燕翔 朱成成許茹純楊文吉（燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

7月1日，中央財經委員會第六次會議召開，會議提出要縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產品品質，推動落后產能有序退出?！胺磧染怼币辉~迅速成為資本市場關注焦點。

從政策提出的宏觀背景來看，當前國內經濟包括GDP、工業(yè)增加值等量的層面指標總體平穩(wěn)有韌性，而像CPI、PPI等價格層面指標增速長期處于負區(qū)間，特別是PPI同比截至5月份已經連續(xù)32個月持續(xù)負增長。因此當前時點政策釋放“反內卷”信號，從供給端出清落后產能，很容易讓投資者聯想到2015年底的供給側改革。

本文通過回顧港股2016-2017年供給側改革之后行情特征，主要得要以下結論：

第一，2015年底供給側改革提出后，我國實際GDP增速繼續(xù)保持在平穩(wěn)水平，但名義GDP、PPI、企業(yè)利潤增速均有顯著改善。在經濟復蘇、企業(yè)盈利改善的大背景下，市場風險偏好同樣顯著提升，港股寬基指數普遍收漲。其中恒生科技指數、恒生綜合指數和恒生指數2016-2017年期間累計漲幅分別為67.7%、37.0%和36.5%，在我們統(tǒng)計的全球主要市場中表現非常靠前。

第二，從行業(yè)表現看，港股各一級行業(yè)2016-2017年期間普遍收漲。其中直接受益于供給側改革的房地產、材料和能源板塊2016-2017年期間累計漲幅分別為64.7%和54.9%和32.1%，表現亮眼。此外伴隨深港通啟動，南下資金大幅流入港股市場，同時互聯網消費行業(yè)逐漸崛起，信息技術和可選消費行業(yè)2016-2017年期間累計漲幅分別為111.5%和45.4%，表現同樣非常強勢。

第三，從市場風格來看，供給側改革后市場普遍喜歡討論的一個邏輯是龍頭集中度提升帶來的龍頭股溢價。從市場表現看，2012年至2015年，港股恒生大型股指數整體跑輸小型股指數。但供給側改革后，2016-2017年港股市場中風格有所切換，恒生大型股指數相對小型股指數顯著占優(yōu)，期間恒生大型股指數累計漲幅為40.9%，恒生小型股指數累計漲幅為1.6%。

因此綜合來看，我們認為在當前PPI等價格指標持續(xù)處于負增長環(huán)境中，“反內卷”政策釋放了積極信號，對于后續(xù)企業(yè)盈利改善具有重要意義。借鑒歷史經驗，上輪供給側改革后港股市場主要寬基指數表現強勢，結構上看，直接受益供給側改革的房地產、材料和能源板塊以及受益于風險偏好提升的新興成長板塊表現均比較亮眼。

往后看，我們認為本輪港股上漲行情有望延續(xù)。我們認為驅動本輪港股走強的因素并未出現反轉，我國經濟基本面韌性強，并且當前處于盈利下行周期尾聲階段，疊加一系列政策利好出臺，市場風險偏好顯著改善。此外南下資金仍在持續(xù)加速流入港股市場，流動性環(huán)境整體較為友好，并且后續(xù)有望進一步流入推動港股行情向好前進。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

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