沈建光 朱太輝 王若菡（沈建光系京東集團首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

導(dǎo) 語

近日，歐央行行長拉加德對穩(wěn)定幣發(fā)出了警告，指出其可能對“貨幣政策和金融穩(wěn)定”構(gòu)成風(fēng)險，強調(diào)“穩(wěn)定幣不僅可能從銀行吸引存款，還未必能始終維持其固定價值”。另一方面，6月17日美國的《GENIUS法案》在參議院獲得通過。Robinhood也宣布推出股權(quán)代幣服務(wù)，支持超過200種美股代幣，此外，阿聯(lián)酋航空則與Crypto.com簽署了諒解備忘錄（MOU），計劃將Crypto.com Pay整合進其支付系統(tǒng)。這些事件反映出各國在穩(wěn)定幣監(jiān)管態(tài)度上的明顯分歧。

本文將深入對比美國的《GENIUS法案》和歐盟的《MiCA法案》。盡管兩者在穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架、功能定位、發(fā)行機構(gòu)準(zhǔn)入以及發(fā)行人的經(jīng)營監(jiān)管方面有諸多相似之處。但在政策導(dǎo)向上，美國的政策旨在推動穩(wěn)定幣的發(fā)展，增強美元在全球金融中的地位，預(yù)計其虛擬資產(chǎn)將迅速發(fā)展，進一步吸引穩(wěn)定幣的發(fā)行和持有。而歐盟則采取相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，歐央行的態(tài)度側(cè)重于風(fēng)險管控，優(yōu)先維護金融穩(wěn)定。詳情請參閱下文！

文章|沈建光、朱太輝、王若菡

首發(fā)于《清華金融評論》2025年第7期，轉(zhuǎn)載請注明出處

2025年年初，歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（即《MiCA法案》）在27個歐盟成員國以及另外3個歐洲經(jīng)濟區(qū)國家（挪威、冰島、列支敦士登）全面實施，而近日美國參議院又通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣的國家創(chuàng)新法案》（即《Genius法案》）。兩大經(jīng)濟體的穩(wěn)定幣政策存在哪些差異，未來將產(chǎn)生什么影響，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

一、美歐穩(wěn)定幣法案的整體框架相似

從法案的整體架構(gòu)上看，美國《GENIUS法案》與《MiCA法案》具有很大的相似相，都遵循了“穩(wěn)定幣功能界定——發(fā)行機構(gòu)準(zhǔn)入——發(fā)行機構(gòu)經(jīng)營監(jiān)管——儲備資產(chǎn)投資和客戶贖回監(jiān)管——洗錢和非法金融活動監(jiān)管”的整體框架，且在穩(wěn)定幣功能定位、發(fā)行準(zhǔn)入、經(jīng)營管理監(jiān)管上的要求非常相似。

功能定位：都將穩(wěn)定幣界定為支付工具，要求不能向持有人支付利息

美國《GENIUS法案》明確提出，“支付穩(wěn)定幣”是數(shù)字資產(chǎn)，不是證券或者商品，發(fā)行目的是用于支付或結(jié)算，可按固定面值（如1美元）兌換，發(fā)行人不能向持有人支付利息。

而在歐盟的《MiCA法案》中，電子貨幣代幣 (Electronic Money Tokens，EMT）是通過參考一種官方貨幣來維持資產(chǎn)的價值（即法幣支持的穩(wěn)定幣），資產(chǎn)參考代幣（Asset-Referenced Tokens，ART）是通過參考另一種價值或權(quán)利或兩者的組合來維持穩(wěn)定的價值，都是支付工具，發(fā)行人必須保證持幣人可以隨時按面值贖回，禁止向其持有者支付利息。

發(fā)行準(zhǔn)入：都要求發(fā)行人在本土注冊實體，以此作為穩(wěn)定幣監(jiān)管的抓手

美國《Genius法案》規(guī)定，支付穩(wěn)定幣的發(fā)行人必須是美國注冊實體，且符合特定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而對于外國發(fā)行人進入美國市場，設(shè)置了嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件。

而歐盟《MiCA法案》同樣要求，ART發(fā)行人必須在歐盟設(shè)立法人實體，并獲得母國監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)；EMT發(fā)行人必須被授權(quán)為歐盟的信貸機構(gòu)或電子貨幣機構(gòu)，且需要發(fā)布白皮書。

經(jīng)營管理：都提出資本、風(fēng)險管理等要求，參照了支付機構(gòu)和銀行監(jiān)管

為了保障發(fā)行人的穩(wěn)健經(jīng)營，美國《Genius法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人必須遵守聯(lián)邦和州監(jiān)管機構(gòu)制定的資本、流動性和風(fēng)險管理規(guī)則，且不受傳統(tǒng)銀行資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的約束，儲備資金必須投向高流動性的美元資產(chǎn)。與此類似，歐盟《MiCA法案》對內(nèi)穩(wěn)定幣發(fā)行人的信息披露與誠實經(jīng)營、公司治理機制、內(nèi)部控制機制、風(fēng)險管理程序、儲備資產(chǎn)管理和贖回等做了明確要求。

其中，《MiCA法案》對EMT發(fā)行人的資本要求是不低于EMT發(fā)行流通規(guī)模的2%，還需要滿足電子貨幣和支付工具機構(gòu)的經(jīng)營監(jiān)管要求；對ART發(fā)行人的資本要求是與發(fā)行規(guī)模成比例，始終擁有至少以下金額中較高者的自有資金：一是35萬歐元，二是MiCA第32條所述儲備資產(chǎn)/發(fā)行代幣平均金額的2%，三是前一年固定間接費用的四分之一。

二、對穩(wěn)定幣使用：

美國未設(shè)限制條件Vs歐盟限制幣種與范圍

在穩(wěn)定幣的使用范圍和交易方面，歐盟和美國的穩(wěn)定幣監(jiān)管策略存在顯著差異。這些差異源于美元、歐元在全球貨幣體系中的不同地位，也反映了兩個經(jīng)濟體在維護本幣主權(quán)上的不同考量。

美國對穩(wěn)定幣的發(fā)行幣種和使用范圍都沒有設(shè)立明確要求。

當(dāng)前美元在全球外匯儲備（2024年底的占比為57.8%）、國際支付體系（2024年底的占比為49.1%）中都占據(jù)主導(dǎo)地位，而穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場中的占比超過了95%。

因此，美國政府并不擔(dān)心穩(wěn)定幣的使用會削弱美元的地位，反而希望通過促進穩(wěn)定幣的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用來強化美元的國際貨幣地位，自然也不會對穩(wěn)定幣的發(fā)行使用做出限制，也不用限制外幣穩(wěn)定幣在美國的使用范圍。

2025年1月，美國總統(tǒng)特朗普上臺后簽署行政令《關(guān)于促進美國數(shù)字資產(chǎn)與金融技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的行政命令》，明確要求采取行動促進美元穩(wěn)定幣發(fā)展，以此保護美元的主權(quán)。此后，特朗普與美國財政部長貝森特多次對外宣稱，美國發(fā)展穩(wěn)定幣的目的就是要鞏固美元的國際地位。

歐盟對穩(wěn)定幣發(fā)行交易規(guī)模和外幣穩(wěn)定幣使用都做了嚴(yán)格限制。

《MiCA法案》要求，單個ART和EMT的日交易量不得超過500萬歐元;當(dāng)ART或EMT的市場價值超過5億歐元時，發(fā)行人必須向監(jiān)管機構(gòu)報告并采取額外的合規(guī)措施；同時當(dāng)ART在單一貨幣區(qū)域內(nèi)的使用量超過100萬筆交易或交易額達到2億歐元時，必須停止該ART的發(fā)行。

此外，《MiCA法案》盡管對本外幣穩(wěn)定幣在加密貨幣交易和去中心化金融（DeFi）活動中的使用沒有要求，但要求只有歐元穩(wěn)定幣才被允許用于日常商品和服務(wù)的支付。

這些要求，一方面是為了防止歐元穩(wěn)定幣的快速發(fā)展對歐盟現(xiàn)有貨幣支付體系的沖擊，另一方面則是為了防止外幣穩(wěn)定幣使用對歐元、歐元穩(wěn)定幣在歐盟的使用造成擠出效應(yīng)，維護歐盟的貨幣主權(quán)。

三、對儲備資金投向：

美國未設(shè)投資結(jié)構(gòu)要求Vs歐盟強調(diào)銀行存款占比

美歐的法案都要求穩(wěn)定幣發(fā)行人公開披露儲備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并提交經(jīng)過審計的財務(wù)報表，但兩者在穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)投向上的要求存在較大差異。這種差異源于兩者的政策導(dǎo)向不同，美國的政策重在促進穩(wěn)定幣發(fā)展，而歐盟的政策重在保障金融業(yè)穩(wěn)定。

美國對穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)投向沒有設(shè)定結(jié)構(gòu)要求。

《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備資金投向包括美元現(xiàn)金、美國銀行或受美國監(jiān)管的外資銀行的存款、短期美國國債、美國債支持的短期回購協(xié)議、美元貨幣市場基金等，都是期限較短、流動性較高的美元金融資產(chǎn)，但對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)中銀行存款、美國國債的占比并沒有給出明確限制。

從全球發(fā)展實踐來看，截至2025年3月，全球規(guī)模最大的兩個穩(wěn)定幣USDT和USDC的市值占比在90%左右，其中在USDT的儲備資產(chǎn)中美國國債的占比在80%左右，在USDC大的儲備資產(chǎn)中美國國債占比超過了92%。

美國上述政策要求，是因為主流的美元穩(wěn)定幣發(fā)行人已經(jīng)將絕大部分儲備資金投向了美國國債等高流動性資產(chǎn)，政策的重點是促進“美元—美元穩(wěn)定幣—美國國債等金融產(chǎn)品”的新美元循環(huán)，強化美元穩(wěn)定幣對美元主導(dǎo)地位的支撐作用，從而給發(fā)行人更大的儲備資金投資選擇，促進穩(wěn)定幣發(fā)展。

歐盟《MiCA法案》對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)中銀行存款占比提出嚴(yán)格要求。

在幣種上，為確保代幣的穩(wěn)定性，《MiCA法案》要求EMT發(fā)行人必須持有等值的法定貨幣儲備；在投資結(jié)構(gòu)上，法案根據(jù)穩(wěn)定幣的重要程度提出了不同要求，其中一般的ART和EMT發(fā)行人需要將儲備資產(chǎn)的 30%作為存款存放在信貸機構(gòu)（銀行機構(gòu)），重要的ART和EMT發(fā)行人需要將儲備資產(chǎn)的 60%作為存款存放在信貸機構(gòu)。

歐盟的這些政策要求反映了歐盟在發(fā)展穩(wěn)定幣方面的穩(wěn)定優(yōu)先導(dǎo)向，將大部分的穩(wěn)定幣儲備資金存放在銀行，一方面可以保障穩(wěn)定幣發(fā)行人的流動性和更好滿足持有人的贖回要求，另一方面則是減少穩(wěn)定幣發(fā)展的“脫媒”效應(yīng)，減少穩(wěn)定幣發(fā)展對銀行體系存款的分流效應(yīng)和去銀行化沖擊。

美歐這方面的監(jiān)管差異對市場發(fā)展的影響值得關(guān)注。

一直高度重視合規(guī)性和透明度的Circle已經(jīng)申請了發(fā)行歐元穩(wěn)定幣的牌照，幣安等加密貨幣交易所宣布將逐步引導(dǎo)歐洲用戶轉(zhuǎn)向合規(guī)穩(wěn)定幣，并限制未經(jīng)授權(quán)的穩(wěn)定幣（USDT）等的使用。

但USDT的發(fā)行人Tether對歐盟《MiCA法案》中銀行存款在資產(chǎn)儲備中的占比不能低于60%的要求提出了批評，認(rèn)為將過多的儲備資產(chǎn)放入歐洲銀行可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣與銀行系統(tǒng)的過度依賴，特別是在面臨穩(wěn)定幣的贖回潮中，可能會因銀行流動性不足而陷入危機。Tether傾向于將其儲備保持在流動性強且風(fēng)險低的美國國債中，在保持資產(chǎn)的安全性、流動性的同時以獲取更高的投資收益。

鑒于美國對儲備資金投向結(jié)構(gòu)的寬松要求，加上美國支持美國注冊實體發(fā)行穩(wěn)定幣、嚴(yán)格限制美國境外實體發(fā)行穩(wěn)定幣的政策導(dǎo)向，目前Tether正在積極考慮創(chuàng)建一種新的在美國注冊的穩(wěn)定幣。

四、非法金融活動防控：

美國強調(diào)技術(shù)賦能Vs歐盟注重完善規(guī)則

潛在的洗錢和非法金融活動風(fēng)險，是各國決定是否支持穩(wěn)定幣發(fā)展的重要考量因素，美歐在這方面也展現(xiàn)出了不同的發(fā)展路徑。歐洲更側(cè)重于完善規(guī)則，通過完善制度機制來防范風(fēng)險和確保金融穩(wěn)定，而美國更側(cè)重于技術(shù)賦能，要求穩(wěn)定幣發(fā)行人和監(jiān)管機構(gòu)完善監(jiān)控技術(shù)能力來防范風(fēng)險。

美國《GENIUS法案》強調(diào)利用新興技術(shù)來防控洗錢和非法金融活動。

一方面，《GENIUS法案》要求所有穩(wěn)定幣發(fā)行人要具有根據(jù)監(jiān)管要求、打擊非法金融活動的技術(shù)能力，并給出了相關(guān)的民事罰款與刑事處罰要求；另一方面，要求美國的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）在制定針對數(shù)字資產(chǎn)活動的新的反洗錢規(guī)則的同時，開發(fā)新工具以檢測非法加密活動，審查發(fā)行人合規(guī)計劃，要求發(fā)行人正式證明其擁有有效的反洗錢和制裁框架。

早在2019年，國際清算銀行（BIS）就研究提出金融監(jiān)管部門可以將區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管，對穩(wěn)定幣與加密貨幣實施“嵌入式監(jiān)管”。當(dāng)前，不少區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)已經(jīng)開發(fā)出多節(jié)點數(shù)據(jù)加密處理技術(shù)，在保證資本安全的同時，利用分布式數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)對資本的具體流向、變化進行實時統(tǒng)計、分析，追蹤資金從來源到目的地的過程，揭示了資金的來源、去向以及其間的連接。《GENIUS法案》的上述要求順應(yīng)了技術(shù)發(fā)展趨勢，利用技術(shù)創(chuàng)新來解決技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險，體現(xiàn)了“技術(shù)中性”理念。

與此相比，歐洲的洗錢和非法金融活動防控更加強調(diào)制度建設(shè)。

《MiCA法案》也非常重視穩(wěn)定幣背后的潛在洗錢和違法犯罪行為（如內(nèi)幕交易、市場操縱等），要求穩(wěn)定幣發(fā)行人和所有加密資產(chǎn)服務(wù)提供商執(zhí)行全面的反洗錢和反恐怖融資措施，包括嚴(yán)格的KYC程序和交易監(jiān)控，實施嚴(yán)格的客戶盡職調(diào)查（CDD）程序和監(jiān)控可疑交易。

在通過《MiCA法案》的同時，歐盟也修訂了《資金轉(zhuǎn)移條例》，要求加密資產(chǎn)服務(wù)提供商在轉(zhuǎn)移加密資產(chǎn)時附帶有關(guān)匯款人和收款人的信息，在沒有個人身份信息的情況下，不允許任何數(shù)量的加密貨幣在其加密資產(chǎn)服務(wù)提供商（CASP）上的賬戶間轉(zhuǎn)移。

此后，2024年12月，歐洲銀行管理局 (EBA)正式宣布將歐盟的《旅行規(guī)則指南》擴展至加密資產(chǎn)服務(wù)提供商及其中介機構(gòu)，要求包括收集報告用戶轉(zhuǎn)移資金或加密資產(chǎn)的信息，確定交易是否與購買服務(wù)有關(guān)，以及監(jiān)測可疑的加密資產(chǎn)交易；加密服務(wù)提供商和中介機構(gòu)需要聲明其多個中介和跨境轉(zhuǎn)移政策。

2025年5月，歐盟正式通過《反洗錢條例》（AMLR），將從2027年7月起禁止所有金融機構(gòu)與加密資產(chǎn)服務(wù)商提供匿名加密賬戶或錢包，要求超 1000 歐元的加密交易必須執(zhí)行強制身份驗證，并設(shè)立新監(jiān)管機構(gòu) AMLA 直接監(jiān)管大型加密平臺。

由此可以看出，歐盟在防范穩(wěn)定幣的潛在洗錢和非法金融活動方面重點是在完善監(jiān)控的制度，將金融機構(gòu)的反洗錢要求移植到了穩(wěn)定幣交易上，并收緊了具體要求。

五、政策影響展望

美歐兩國穩(wěn)定幣政策的差異，對本國/地區(qū)穩(wěn)定幣市場發(fā)展和全球穩(wěn)定幣市場格局的影響，既需要結(jié)合當(dāng)前全球穩(wěn)定幣市場的結(jié)構(gòu)，也需要考慮以下四個方面因素的影響。

一是穩(wěn)定幣應(yīng)用場景拓展的重點是跨境支付，而非境內(nèi)支付。

目前各國境內(nèi)的線上支付，在費用和效率上已經(jīng)很好滿足了用戶需求。例如，歐盟各國之間的支付效率非常高，歐洲內(nèi)部的銀行轉(zhuǎn)賬是即時的，通常沒有手續(xù)費，相關(guān)政策要求信用卡支付的最高費用為0.3%，借記卡為0.2%，成本已經(jīng)處于較低水平。

這意味著，如果不考慮其他高通脹國家的貨幣替代需求，穩(wěn)定幣在境內(nèi)的交易需求相對較小，像歐盟這樣過高的監(jiān)管要求會增加穩(wěn)定幣發(fā)行人和交易商的合規(guī)成本，可能會導(dǎo)致穩(wěn)定幣發(fā)行人不愿承擔(dān)“設(shè)立本地化實體發(fā)行本幣穩(wěn)定幣”的成本，從而專注于監(jiān)管成本較低的跨境支付服務(wù)。

二是穩(wěn)定幣發(fā)行交易與銀行體系的融合很重要，這樣可以獲得銀行體系強大的流動性支持。

中央銀行是基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機構(gòu)，但銀行體系是金融體系最大的流動性中樞，銀行體系與穩(wěn)定幣的融合發(fā)展將為穩(wěn)定幣發(fā)展提供巨大動力。隨著美國《Genius法案》的推進，美國多家大型銀行機構(gòu)都在積極籌備發(fā)行穩(wěn)定幣，或與穩(wěn)定幣發(fā)行人合作開展穩(wěn)定幣的跨境支付，同時全球系統(tǒng)重要性梅隆銀行也加大了對USDC購買和兌付的資金首付服務(wù)。

由于銀行體系已有嚴(yán)格全面的監(jiān)管體系，且還有存款保險制度加持，銀行機構(gòu)與穩(wěn)定幣的融合發(fā)展，一方面打通了穩(wěn)定幣與銀行體系的資金通道，另一方面也為大眾持有交易穩(wěn)定幣提供了額外的“安全性保障”。

為此，2025年3月以來，美國聯(lián)邦存款保險公司、貨幣監(jiān)理署、美聯(lián)儲等相繼撤銷之前關(guān)于銀行機構(gòu)參與加密貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)的事先監(jiān)管報備/批準(zhǔn)要求，允許銀行機構(gòu)在做好風(fēng)險管控的同時自主從事法律允許的加密貨幣活動。

三是穩(wěn)定幣交易是去中心化的，對發(fā)行人的監(jiān)管需要注重過“離岸監(jiān)管與在岸監(jiān)管”的協(xié)調(diào)。

以Tether為例，一方面歐盟境內(nèi)居民可以通過加密貨幣交易所、去中心化金融（DeFi）等在境外購買Tether發(fā)行的穩(wěn)定幣（如USDT等），另一方面Tether通過其投資的歐洲公司StablR和Oobit，在馬耳他申請了歐元穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，歐盟境內(nèi)居民可以將境外加密貨幣交易所錢包的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到境內(nèi)穩(wěn)定幣錢包（如Oobit錢包），用于境內(nèi)的消費服務(wù)支付。持有者通過境內(nèi)和境外交易結(jié)合的模式，將穩(wěn)定幣上鏈之后，就可以按照自己的方式支付交易了。

四是“監(jiān)管不能落后于技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用”，技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險應(yīng)該借助技術(shù)監(jiān)控來解決。

穩(wěn)定幣與區(qū)塊鏈支付帶來了去中心化、點對點、高效率、低成本的好處，也加大了洗錢和非法金融活動防控的壓力。“以史為鑒，面向未來”，技術(shù)的問題應(yīng)該交給技術(shù)來解決。從行業(yè)發(fā)展實踐來看，區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)也可以用于穩(wěn)定幣交易的反洗錢和非法金融活動監(jiān)管中，關(guān)鍵是要不要用、怎么用。

例如，波場區(qū)塊鏈（TRON）、穩(wěn)定幣USDT和TRM共同成立了T3金融犯罪防范聯(lián)盟（T3 Financial Crime Unit，T3 FCU），在2024年與各國執(zhí)法部門合作凍結(jié)了超過1.3億美元的加密貨幣非法活動收益。美國《Genius法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人、監(jiān)管部門提升技術(shù)能力來防范洗錢和非法金融活動的政策思路，順應(yīng)了這一發(fā)展思路，預(yù)計也會被其他國家政策制定借鑒。