文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

年報季的喧囂漸息，但國企分紅潮余波未平。

7月7日，華潤系化藥龍頭華潤雙鶴發布2024年度權益分配公告，宣布每股派發現金紅利0.371元，合計分紅3.85億元，分紅率約為24%。

截圖來源于公司公告

這一分紅率，在國企醫藥陣營中顯得較為“低調”。將目光轉向同行：同為華潤系的東阿阿膠，分紅率超52%；同仁堂、達仁堂也均突破44%；云南白藥則以90%的分紅率，領跑一眾上市藥企。

國資體系正強調“股東回報與市值管理綁定”，華潤雙鶴的“克制”，愈發凸顯醫藥國企分紅的分化烈度——同屬國資陣營，為何分紅率能相差3倍？

01

中藥和化藥邏輯不同

2025年醫藥領域多家國央企披露分紅方案，包括云南白藥、東阿阿膠、同仁堂等知名企業。

其中，云南白藥每10股派現23.98元，派現總額達42.79億元，分紅率高達90.09%，將九成利潤都分給了股東；東阿阿膠、同仁堂、達仁堂緊隨其后，分紅率均超44%；昆藥集團、國藥一致的分紅率則處于30%-35%區間；而華潤雙鶴每10股派現3.71元，派現總額3.85億元，分紅率23.68%；華潤三九的分紅率相對最低，為12.20%。

披露時間上，多數企業集中于2025年3-4月披露，華潤雙鶴則在7月披露。

值得一提的是，華潤雙鶴23.68%的分紅率，與云南白藥約90%的分紅率相差近3倍，凸顯出醫藥國央企分紅策略的顯著分化。

同是國資背景，華潤雙鶴與云南白藥的分紅率存在較大差距，看似只是利潤分多分少的賬面差異，實則是受賽道特性、發展階段、國資定位這三條“暗線”影響的必然結果——每一層差異背后，都有企業各自的生存邏輯。

從前述表格可以看出，國資藥企中，分紅率靠前的均為中藥企業，分紅率靠后的則為化藥企業。出現這種分化，主要是因為中藥與化藥的生存邏輯不同。

云南白藥錨定中藥消費品賽道：核心產品（白藥散劑、牙膏）依托“百年品牌+獨家配方”建立強壁壘，消費者復購率高、議價能力強。更關鍵的是，中藥的研發多是“經典方迭代”，2024年研發投入僅占營收1.7%，錢花得少，利潤自然能大方分給股東。

相比之下，華潤雙鶴作為華潤醫藥旗下的核心化藥平臺，其主要營收來自心腦血管、內分泌等慢病化藥領域。然而，這兩個領域的仿制藥因集采“砍價”，使其必須依靠創新藥實現突圍。2024年，華潤雙鶴的司美格魯肽Ⅲ期臨床、合成生物中試線等項目“燒錢如流水”；加上并購華潤紫竹耗資近25億元，現金流被掰成兩半用，自然難追高分紅。

從發展階段來看，兩家企業正處于不同的生命周期節點。

云南白藥早已進入成熟期，核心產品如白藥氣霧劑、牙膏的市場地位穩固，品牌護城河堅實，不需要靠大規模砸錢搞研發或擴產來維持增長，利潤進入穩定期。這種“躺著也能賺錢”的狀態，讓其有底氣把九成利潤分給股東。

而華潤雙鶴還在轉型的“攻堅期”，正努力從仿制藥向創新藥突圍。集采壓價讓老產品利潤變薄，必須靠新管線打開生路，但這些創新項目周期長、投入大。這時候要是學云南白藥高分紅，那就等同于提前耗盡了資金，后續創新的投入就沒法保障了。

再看國資定位，云南白藥是云南省屬國企，地方國資對它的期待更像“現金奶牛”——高分紅能直接給地方財政輸血，哪怕前幾年炒股虧了錢，分紅也沒含糊，本質是要優先滿足短期的現金流需求。

而華潤雙鶴背靠央企華潤集團，在高血壓、糖尿病這些慢病領域，外資藥還占著大頭。對這類企業，國資委或許更看重研發進度和國產替代率，分紅反倒不是硬指標。畢竟，比起當下分多少錢，突破技術壁壘才是更要緊的事。

所以，華潤雙鶴與云南白藥分紅率的3倍差距，說到底是不同發展階段的“錢該花在哪”，再疊加不同的國資定位，自然走出了兩條路。

雖然華潤雙鶴努力想把“好鋼用在刀刃上”，但其轉型之路依然充滿艱辛。

02

傳統業務失速

作為化藥企業，華潤雙鶴的核心產品普遍面臨集采降價壓力。

2022-2023年，華潤雙鶴營收從107億元增至113億元，主要依靠慢病核心產品放量、疫情結束后輸液需求激增及專科業務擴張實現增長。然而，2024年其營收同比下滑0.87%，凈利潤下降2.55%，是近年來首次出現營收、凈利潤雙降的情況。

2024年第十批集采中，華潤雙鶴有7個產品擬中選，但集采的價格壓力也同步傳導至業績端：存量治療性輸液與營養輸液受降價波及，收入同比下滑4.4%；原料藥業務則遭遇行業性價格滑坡，整體收入下降8.3%，即便輔酶Q10等重點產品銷量有所增長，也難以完全對沖價格下行的沖擊。

慢病業務雖通過集采續約實現1%的小幅增長，但核心產品“0號”在高基數背景下增速明顯放緩，疊加集采品種持續的價格擠壓，利潤空間正被不斷壓縮。

在傳統業務增長乏力的背景下，華潤雙鶴的在研管線在戰略布局與技術突破上仍面臨不少挑戰。據2024年財報顯示，公司共布局15個創新藥項目，其中3個進入申報生產階段，4個處于臨床研究階段，其余則停留在臨床前研究階段。

重點管線中，司美格魯肽注射液雖已完成Ⅲ期臨床入組，但國內已有九源基因、麗珠集團等十余家企業同步研發同類藥物，其中九源基因的相關產品早在2024年4月就已提交上市申請。而全球GLP-1市場長期被諾和諾德、禮來雙寡頭把控，兩者合計占據超90%的份額，且正通過持續擴產進一步鞏固優勢地位。

華潤雙鶴的司美格魯肽生物類藥，需直面原研藥的品牌壁壘、專利風險及價格戰壓力，預計上市后市場份額可能被擠壓。

針對卵巢癌等實體瘤的1類新藥雖已啟動Ⅱ期臨床，但全球尚無相關抑制劑類藥物上市，臨床前數據是否能轉化為人體療效存在疑問。實體瘤藥物研發成功率不足10%，且需面對PD-1/L1等免疫療法的競爭，不僅市場教育成本高，未來若療效不及預期，還可能導致項目終止或延期。

華潤雙鶴2024年度23.68%的分紅率，在化藥企業里不算小氣，甚至高于部分同行。但把視線轉向研發投入，2024年7.1%的研發費用率，在化藥賽道里就顯得偏弱了。作為以化藥為主業的企業，其研發費用率不僅低于恒瑞醫藥（23.5%）、百濟神州（52%）等創新型同行，也低于化藥行業平均的10.9%。

要知道，化藥領域正處在仿制藥集采壓價、創新藥突圍的關鍵期，恒瑞為了管線推進敢把超1/5營收砸進研發，而華潤雙鶴7.1%的投入，既難支撐重磅創新藥的持續研發，也與化藥企業“靠研發換生存”的行業底色不太匹配。

針對是否會調整分紅與研發的資金配比，以及熱門管線是否有更差異化的突圍路徑等問題，源媒匯向華潤雙鶴董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

華潤雙鶴這種“分紅不算低、研發稍顯弱”的平衡狀態，或許反映了其在短期股東回報與長期創新投入之間的“猶豫”，但也可能使其在化藥創新的競速賽中逐漸掉隊。

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