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出品 | 潮起網「于見專欄」

成都是一座休閑安逸的城市，慢生活造就了獨一無二的餐飲文化，許多外地游客對成都的美食飲品常常難以忘懷。近期被譽為成都人民心頭好的菊樂食品（以下簡稱菊樂）遞交了招股書，向北交所發起沖擊。

值得注意的是，這已經是菊樂第五次IPO之旅。自今年以來，監管層面頻頻釋放積極信號，A股IPO業務明顯回暖，不少公司重啟上市計劃。菊樂顯然也想借政策東風，博一下未來。

只是作為知名的“IPO釘子戶”，又是不招人喜歡的乳飲料概念，菊樂的上市之路注定充滿了辛酸。況且由于需求疲軟，今年乳品市場表現低迷，菊樂雖有爆火之象，但是資本夢并不好圓。

上市之路曲折不斷

2017年9月，“西南王”新希望乳業首次遞交招股書，2019年1月就在深交所敲鐘掛牌，成為國內第12家乳業上市公司。不到兩年就敲開了資本市場大門，羨煞一眾地域乳企。

同樣在成都的菊樂也在2017年12月向深交所中小板遞交了上市申請，不過讓人沒有想到的是，菊樂的闖關之路充滿了曲折艱辛。2018年3月因材料不齊全主動撤回；2019年7月二次遞表，因分公司出納挪用近億元資金，被證監會出具警示函再次折戟。

2020年6月，菊樂重整旗鼓三戰IPO，然而由于財務審計出現錯誤無奈撤單。俗話說：一鼓作氣，再而衰，三而竭。換做別的企業可能就知難而退了，意想不到的是，2022年7月菊樂四進門，不過由于監管政策趨嚴，排隊21個月后就不了了之了。

為什么菊樂這么執著上市，甚至有些不撞南墻不回頭的意味。其實原因非常簡單，乳品市場競爭加劇，對于地域乳企來說，如果能夠獲得二級市場認可，便沒有了資金煩惱，相當于拿到了“免死金牌”。

如果IPO不成功，菊樂的融資手段非常有限，要么用自身經營現金，要么依賴銀行貸款解決后續發展問題，非常被動。而在這7年時間里，均瑤乳業、李子園、陽光乳業先后踏上了資本市場。

看到競爭對手們一個個跳過了龍門，菊樂肯定心急如焚。2024年9月轉道新三板，開始為沖擊北交所做準備。果不其然，今年6月24日菊樂通過上市輔導驗收，獲得IPO申報資格，開啟第五次闖關之旅。

眾所周知北交所上市條件相對寬松，審核較快，門檻最低，菊樂最有希望圓夢，那么其業績成色到底如何呢？據招股書數據，2022—2024年營收分別為14.72億元、15.62億元和16.41億元，復合增長率為5.61%，算不上優秀；歸母凈利潤由1.72億元上漲至2.32億元，復合增速達到了16.32%，頗為亮眼。

不過判斷企業能否上市不能光看財務數據，還要評估內外整體風險性。不巧的是，菊樂的內部管控并不好。2014—2019年菊樂眉山分公司出納李某，以偽造銀行回單、偷蓋空白支票等手段，累計挪用資金9577.89萬元。直到證監會問詢，菊樂才對外披露此事。

員工侵占公司資產這么嚴重的事情，菊樂在招股書中知情不報，甚至經過近5年時間才發現，說明其內部管理制度存在重大缺陷。除此之外，菊樂在關聯交易、大客戶等方面都疑點重重。內部問題可以一點點解決，然而外部大環境就不那么好辦了。

乳飲料故事不好講

菊樂的前身為成都化學制藥廠，1982年成功提取出甜菊苷后，將其與檸檬酸結合，1984年推出甜菊苷菊樂飲料正式進軍食品行業。1993年引進瑞典“樂利包”生產線，主要生產飲料產品。

20世紀90年代，國內牛奶進入全民普及期，作為新興消費品牛奶需求激增，市場商機巨大。1996年菊樂切入含乳飲料和乳制品市場，推出了粉紅包裝的“樂酸奶”。憑借這款明星產品，菊樂在西南地區聲名鵲起。

只是隨著消費升級，乳品市場早就發生了翻天覆地的變化，曾經備受寵愛的乳飲料漸漸失去了光環。據頭豹研究院數據，2024年含乳飲料市場規模為1512.6億元，同比增長僅為6.5%。雖然增速高于汽水、植物蛋白、乳酸菌等類別，但遠低于運動維生素、無糖茶飲品類。

事實上，自2014年乳飲料市場增速就已經放緩。原因很簡單，高甜多糖的乳飲料和當下的低脂健康理念嚴重背道而馳。加上現在的消費者對營養成分十分重視，含乳飲料也就被歸類于“假牛奶”范疇內。

市場走弱，如今乳飲料企業的發展都不太順利。例如上市后的李子園營收原地踏步，遲遲邁不過15億門檻；燕塘乳業的花式奶、乳酸菌乳飲料兩大業務去年都出現了大幅下滑。

菊樂同樣面臨著成長的煩惱。2024年其含乳飲料收入9.55億元，同比增長只有4.42%。而且在產業結構上，菊樂還太過依賴乳飲料。2023—2024年，含乳飲料貢獻了近六成的收入。

當然菊樂早就意識到了這一問題，近些年開始發力滅菌乳、巴氏殺菌乳等領域，推出了打牛奶啰、A2鮮牛奶、雪糕、蜜咔滋等產品，進一步豐富產業內容。去年滅菌乳收入2.31億元，同比上漲25.69%。多元化轉型效果明顯，但是向綜合性乳企靠攏則意味著盈利能力可能會減弱。

眾所周知，乳飲料的毛利率要遠高于液態奶、巴氏奶。報告期內，菊樂毛利率提升了3.86個百分點，去年達到了33.46%，但是相較2019年還是低了3.31個百分點。

別看菊樂的含乳飲料、發酵乳、巴氏奶、常溫奶毛利率正在逐年提升，但變好的背后在于近年來原奶價格的走低。一旦原奶進入上行通道，菊樂面臨的挑戰才真正開始。

與此同時，開拓純奶市場就必須在上游有所建樹，才能擁有話語權。2022年菊樂收購了漢蜀牧業，同年11月在東北自建牧場，截至2024年底存欄奶?？傆?0184頭。雖然解決了奶源之憂，但這個數字還不足以支撐菊樂的全國化發展。

開疆擴土難如登天

現在各行各業都在講究差異化，同質化嚴重的乳品行業更是如此。差異化在某種角度上其實就是特色化，近兩年小眾奶走俏市場，很大原因在于與眾不同。

例如天潤的奶啤、西域春的風味酸奶、海河的風味牛奶、燕塘的紅棗枸杞牛奶都是當下炙手可熱的小眾奶品，當然菊樂的酸樂奶也在此列。借由新營銷風口，再加上如今的Z世代注重個性表達，地域乳企頗有春暖花開之勢。

這么好的機會，很多三、四線乳企自然會選擇擴張，為全國化鋪路。此次IPO，菊樂募集資金5.52億元，主要用于溫江乳品生產基地的改擴建和營銷網絡中心升級兩大項目。

去年菊樂的產能利用率為84.49%，在沒有達到滿產狀態下還要擴產能增。而營銷網絡中心項目主要任務是完成規?；滏溛锪髋渌腕w系建設、渠道終端擴建、增強品牌推廣、搭建線上營銷平臺等內容。

值得注意的是，菊樂位于甘肅古浪的有機牧場目前一期項目已經正式投產，引進了3000頭通過基因篩選的A2奶牛。據悉該牧場設計存欄奶牛15000頭，滿負荷投產后可每年生產鮮奶7萬噸。

結合募集資金用途和牧場項目，不難發現菊樂早就布了一盤大棋，誓要走出四川。那么菊樂能打破地域之困嗎？

此前菊樂的大本營一直在四川省內，營收占比在98%以上。直到2020年收購了黑龍江惠豐乳品后，事業版圖才擴大到東三省區域。不過由于惠豐乳品主要生產發酵乳產品，市場競爭激烈導致收入逐年下滑，東北三省收入占比已經由2022年10.32%下滑至2024年的8.02%。

也就是說，菊樂收購惠豐乳品并沒有起到太大作用，四川省內依舊貢獻了近八成的收入。從目前的形勢看，菊樂的戰略是在穩住西南大本營的同時，進一步發展甘肅、陜西、寧夏中西部市場，再通過電商平臺輻射到全國其他省份。

很多地域乳企都有類似的想法，但面對伊利、蒙牛這兩座大山，又有幾個真正如愿呢？在乳飲料賽道，菊樂確實有一定實力。據弗若斯特沙利文數據，菊樂在國內含乳飲料市場排名第八，在調配型酸乳飲料市場排名第四。

酸樂奶在四川家喻戶曉，但是出了蜀地拿什么和伊利優酸乳、蒙牛酸酸乳一較高下呢？在產能、價格、渠道、知名度上，菊樂均不占優，如何讓外省消費者接納你的經典和新式產品呢？這或許是菊樂未來最大的難題。

結語

新時代有新契機，通過互聯網的力量，小眾乳企們有了翻身機會。憑借“網紅”效應，菊樂業績穩步向前。只是在內卷殘酷的乳品賽道，想要提升競爭力不掉隊，IPO無疑是最佳的辦法，這也是菊樂死磕上市的主要原因。

現階段的菊樂和一、二線乳業巨頭們還有很大差距，僅靠酸樂奶一款大單品還不足以走得更遠。不論IPO結果如何，菊樂都應該在產品內容、品牌宣傳、渠道營銷上多做創新，才能擺脫地域之困。