薛鶴翔孫西明（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

5月以來，美國和香港接連通過穩定幣相關法案，同時穩定幣第一股Circle上市，帶動全球對穩定幣關注度大幅提升。5月19日，美國參議院投票推進《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《GENIUS法案》），6月17日該法案在參議院正式通過。5月21日，香港的《穩定幣條例草案》獲得通過，該條例將于8月1日正式生效。6月5日，穩定幣發行商Circle在紐交所上市，成為全球首個穩定幣發行商IPO，上市后股價一度大漲近10倍。

穩定幣是一種加密貨幣，通過與更穩定的資產掛鉤來最大限度地減少波動性，與比特幣等價格波動劇烈的加密貨幣有所不同。根據掛鉤資產不同，穩定幣主要分為四種類型。法幣抵押型穩定幣、商品抵押型穩定幣、加密資產抵押型穩定幣、算法型穩定幣。近幾年來，穩定幣規模大幅增長。隨著穩定幣不斷發展，使用場景逐步向實體經濟拓展。

美元穩定幣強化美元地位。由于美國的經濟實力、軍事實力以及金融市場發達，長期以來美元在全球貨幣體系中發揮著主導作用。美元穩定幣不斷擴容，實現了對當地貨幣的部分替代，進而強化了美元在全球貨幣體系中的影響力。考慮到美國財政擴張推升了美債發行規模，美元穩定幣能夠成為美債潛在購買力，部分緩解美債供給壓力。

人民幣穩定幣發展意義。在全球穩定幣快速發展的進程中，美元穩定幣在數字領域強化了美元霸權，美元主導地位從傳統貨幣領域向數字領域延伸。加快推出人民幣穩定幣，能夠借助穩定幣在數字領域優勢，抑制美元鏈上霸權的加速滲透，減少對人民幣地位的沖擊。由于穩定幣在跨境支付領域具備獨特優勢，人民幣穩定幣可以繞開現有的跨境支付結算系統，進而提高人民幣跨境服務能力，加快推進人民幣國際化進程。

人民幣穩定幣發展模式展望。依托于離岸人民幣的使用場景，離岸人民幣穩定幣可以率先在跨境支付、投融資等方面進行試點。但考慮到香港本身市場規模有限，在香港試點累積一定經驗后，可以逐步向內地拓展。內地由于移動支付普及度較高，且目前監管尚未松綁，因此大規模普及人民幣穩定幣可行性和必要性不高。更有可能的方案是在內地自貿區以及大灣區進行離岸人民幣穩定幣試點。

風險提示：法律與合規風險；政策推進或不及預期。

報告正文

一、 穩定幣發展現狀

穩定幣是一種加密貨幣，通過與更穩定的資產掛鉤來最大限度地減少波動性，與比特幣等價格波動劇烈的加密貨幣有所不同。

1.穩定幣分類

根據掛鉤資產不同，穩定幣主要分為四種類型。

（1）法幣抵押型穩定幣

法幣抵押型穩定幣是最流行的一種穩定幣，它通常掛鉤一種法定貨幣，例如美元、歐元等。法幣抵押型穩定幣把法定貨幣的穩定性和區塊鏈技術的創新性進行了結合。美元穩定幣在法幣抵押型穩定幣中占比最大，典型代表為Tether發行的USDT和Circle發行的USDC。USDT是發行最早的穩定幣，目前流通量和市值是最大的，與美元1:1進行掛鉤，由Tether的儲備金 100% 支持。2025年一季度USDT的儲備資產中現金和現金等價物以及其他短期存款占比達81.5%，其他還包括貴金屬、比特幣、擔保貸款等。USDC儲備資產更為透明，100%由高流動性現金和現金等價物構成，Circle 每月發布 USDC 儲備資產的證明報告。除美元外，也存在掛鉤其他貨幣的穩定幣，但規模相對較小。

（2）商品抵押型穩定幣

商品抵押型穩定幣以黃金、石油等實物商品的價值作為錨定基礎，其運作核心是通過與特定商品建立固定兌換比例來維持價格穩定。以PAX Gold為例，每一枚PAX Gold均對應一定重量的實物黃金，且這些黃金由專業機構進行托管和審計，用戶可通過相關平臺實現PAX Gold與實物黃金的兌換。這種類型的穩定幣將區塊鏈的便捷性與實物商品的內在價值相結合，為投資者提供了一種將數字資產與實體商品價值關聯的途徑。但需注意，其價格穩定性易受所掛鉤商品的市場供需、地緣政治等因素影響，當商品價格大幅波動時，穩定幣價值也會隨之震蕩。

（3）加密資產抵押型穩定幣

加密資產抵押型穩定幣錨定其他加密貨幣，由于加密貨幣價格波動劇烈，為保障穩定幣價值，通常采用超額抵押機制。以DAI為例，其早期以ETH等加密資產作為抵押品，用戶需抵押超過所發行DAI價值的加密資產，當抵押資產價格下跌至一定閾值時，系統會自動觸發清算機制，出售部分抵押資產以償還債務，維持DAI與美元的錨定。現已升級為USDS的DAI，在抵押機制和風險控制上可能進一步優化，但本質仍依賴加密資產的超額抵押來抵御價格波動風險。不過，該類型穩定幣的穩定性仍受加密貨幣市場整體行情影響，當市場出現極端行情時，超額抵押可能難以完全覆蓋風險。

（4）算法型穩定幣

算法型穩定幣不依賴任何實物資產或加密資產抵押，而是依靠預設的算法和智能合約，通過調節穩定幣的發行量和銷毀量來維持與錨定資產（通常為法幣）的價格一致。在市場需求上升導致價格高于錨定價格時，算法會增加穩定幣發行量以降低價格；當需求下降導致價格低于錨定價格時，則減少發行量以抬高價格。但這種機制對市場供需變化的反應靈敏度要求極高，一旦出現市場恐慌等極端情況，算法調節可能失效。如Terra USD（UST），其與LUNA形成共生體系，當UST價格偏離錨定價格時，本應通過LUNA的增發與銷毀進行調節，但在市場大規模拋售下，該機制徹底崩潰，導致UST價格暴跌，充分暴露了算法型穩定幣抗風險能力弱的缺陷。

2.穩定幣發展趨勢

（1）規模大幅增長

近幾年來，穩定幣規模大幅增長。根據CoinMarketCap數據，6月29日所有穩定幣市值達到2578億美元，其中USDT規模最大，其次是USDC，USDT市值為1576億美元，USDC市值為617億美元，兩者合計市值在所有穩定幣中占比達到85%。從2020年以來，隨著DeFi生態逐步成熟、跨境支付需求增加，帶動穩定幣規模快速擴張。2020年年初USDT和USDC規模僅為50.9億美元，但是到2025年6月二者規模已經擴大至接近2200億美元。

（2）使用場景向實體經濟延伸

穩定幣最初的使用場景在于加密資產交易。由于比特幣等加密貨幣價格波動劇烈，而穩定幣通過錨定某種穩定資產實現了價值的相對穩定，因此穩定幣在加密市場發揮了價值尺度和交易媒介的作用，成為了連接加密貨幣和法幣的橋梁。2014年，USDT被創立的原因就是加密貨幣市場價格劇烈，如果使用法幣進行交易摩擦成本較高，因此需要一種穩定的交易媒介。在去中心化金融（DeFi）生態中，穩定幣也是重要的基礎工具。穩定幣可以作為抵押品進行借貸，由于低風險性，穩定幣通常是主要DeFi協議的首選抵押品。此外，穩定幣也可以作為DEX流動性池中的資產來提供流動性。

隨著穩定幣不斷發展，使用場景逐步向實體經濟拓展。在國際貿易中，傳統的跨境支付結算需要通過多家銀行和SWIFT系統，速度較慢且成本高昂。如果涉及到中轉行或者不常見的貨幣兌換，通常需要3-5個工作日，轉賬費用可能會達到6%以上。相比之下，使用法幣穩定幣進行跨境支付速度更快、成本更低。因為穩定幣直接通過區塊鏈進行點對點、無中介的轉賬，7*24小時運營，大大降低了交易成本，許多穩定幣匯款平臺的轉賬費用僅為0.1%至1%，結算時間也只需要幾秒鐘或幾分鐘。

二、美元穩定幣強化美元地位

1.鞏固美元地位

由于美國的經濟實力、軍事實力以及金融市場發達，長期以來美元在全球貨幣體系中發揮著主導作用。根據IMF數據，2024年美元在全球外匯儲備中的占比為57.8%。美元穩定幣具備先發優勢，是目前所有穩定幣中使用最為廣泛、規模最大的，美元穩定幣在所有穩定幣中的占比達到80%以上，更是超過了美元在全球外匯儲備中的份額。穩定幣在跨境支付中的便利性，拓展了美元的使用范圍，尤其是在一些新興市場。對于一些新興市場來說，經濟和金融體系都相對脆弱，更易受到內外部沖擊，本幣幣值波動劇烈。在本幣貶值時，當地企業和個人都有動力去持有美元資產來避免儲蓄受損。美元穩定幣1:1錨定美元，同樣能夠滿足配置美元資產的需求。此外，受制于外匯管制，企業和個人購買美元或存在一定限制，而美元穩定幣更容易進行買賣。因此部分新興經濟體對美元穩定幣有較大需求，比如土耳其、巴西等。美元穩定幣不斷擴容，實現了對當地貨幣的部分替代，進而強化了美元在全球貨幣體系中的影響力。

2.緩解美債壓力

美國《GENIUS法案》對穩定幣儲備資產提出了要求：穩定幣必須由美元現金、銀行存款或剩余期限不超過93天的短期美國國債1:1支持。隨著美元穩定幣規模的擴大，對美元、美債等儲備資產的需求同步增加。2025年一季度末，USDT持有985.2億美元短期美債，USDC持有248.6億美元短期美債，兩者合計持有約1234億元。雖然在整體短期美債中占比還較小，但考慮到美國政府對美元穩定幣的支持態度，以及美元穩定幣使用場景越來越豐富，未來美元穩定幣擴張速度可期。考慮到美國財政擴張推升了美債發行規模，美元穩定幣能夠成為美債潛在購買力，部分緩解美債供給壓力。

三、人民幣穩定幣發展意義

1.突破美元鏈上霸權

在全球穩定幣快速發展的進程中，美元穩定幣在數字領域強化了美元霸權，美元主導地位從傳統貨幣領域向數字領域延伸。因為美元穩定幣規模最大，發行時間最早，已經占據了先發優勢，在一定程度上也削弱了其他國家的貨幣主權，尤其是本幣幣值波動較大的國家。

特朗普推行“對等關稅”以來，全球資本市場巨震，美元指數持續走弱，今年上半年美元指數下跌幅度達到10.7%。在美元信用動搖后，海外資金減配美元資產，全球資金進行再平衡，多元化配置是未來發展趨勢。因此在國際貨幣體系秩序重構時期，人民幣國際化發展迎來重要機遇。加快推出人民幣穩定幣，能夠借助穩定幣在數字領域優勢，抑制美元鏈上霸權的加速滲透，減少對人民幣地位的沖擊。

2.加快人民幣國際化進程

近年來我國在推動人民幣國際化方面進行了很多努力，人民幣國際化進程提速。但相較于中國在全球GDP的排名和貿易在全球的占比，人民幣在國際支付、儲備貨幣等方面的份額相對偏低，和我國的經濟體量不相匹配，人民幣國際化水平有很大提升空間。根據IMF數據，2024年人民幣儲備貨幣規模為2496.8億美元，在全球外匯儲備中占比僅為2.18%。根據SWIFT數據，2024年12月人民幣在國際支付中的市場份額為3.75%，在全球排名第四，而美元在國際支付中的市場份額為49.12%，人民幣與美元份額差距較大。但由于人民幣跨境支付系統（CIPS）在一帶一路等國家的滲透率不斷提升，純CIPS直連交易不會被計入SWIFT統計中來，以及部分通過貨幣互換協議進行的結算也沒有被納入統計，所以SWIFT對人民幣支付份額的統計較實際偏低。

從2018年中美貿易摩擦以來，我國對美出口份額逐年下降，對東盟等新興經濟體出口份額明顯抬升，多元化貿易格局的形成增加了使用人民幣結算的需求，人民幣使用范圍更加廣泛，貨物貿易人民幣跨境收付金額增長較快。在此背景下，推行人民幣穩定幣正當其時。由于穩定幣在跨境支付領域具備獨特優勢，人民幣穩定幣可以繞開現有的跨境支付結算系統，進而提高人民幣跨境服務能力，加快推進人民幣國際化進程。

四、香港立法提供制度保障

特朗普上臺后，積極推進美國穩定幣監管法案出臺，對全球穩定幣監管格局帶來了深刻影響。雖然各國法案在監管框架上有所不同，但均體現出對穩定幣發展與創新的高度重視。5月21日，香港的《穩定幣條例草案》獲得通過，該條例將于8月1日正式生效。6月26日，香港發布《香港數字資產發展政策宣言2.0》。政策宣言2.0和穩定幣條例的發布，傳達出香港致力于成為數字資產領域的創新中心的信心，同時也是能夠鞏固香港全球金融中心地位。

《香港數字資產發展政策宣言2.0》提出了“LEAP”框架，主要內容包括優化法律與監管、擴展代幣化產品種類、推進應用場景及跨界別合作、人才與合作伙伴發展。《穩定幣條例草案》提出了更為細化的規則，要點包括：（1）在香港發行法幣穩定幣或在境外發行錨定港元的穩定幣，均需向金管局申領牌照；（2）儲備資產市值不低于穩定幣流通面值；（3）除非事先書面批準，否則每種穩定幣的儲備資產必須是該種穩定幣所參照的相同資產；（4）儲備資產必須具備高流動性和最低投資風險；（5）禁止支付利息。通過《穩定幣條例》及《數字資產發展政策宣言2.0》，香港的穩定幣監管體系進一步細化和完善，為人民幣穩定幣的發行提供了制度保障，結合香港的離岸人民幣規模優勢，為離岸人民幣穩定幣的發展提供了一份可行性方案。

五、人民幣穩定幣發展模式展望

香港是全球最大的離岸人民幣中心，全球75%的離岸人民幣支付交易都通過香港完成，擁有全球最大規模的離岸人民幣存款。近年來貿易結算、投融資等方面對離岸人民幣的需求都出現抬升，離岸人民幣規模明顯增長。截至2025年5月末，香港人民幣存款規模達到9756億元。此外，香港也已經建立了相對完善的穩定幣監管體系。因此在香港開展離岸人民幣穩定幣試點，將會成為人民幣國際化在數字貨幣路徑加速的突破口。

內地對加密貨幣的監管較為嚴格，禁止金融機構和境內居民參與交易。香港《穩定幣條例》的出臺，為從制度層面上為離岸人民幣的發行提供了框架，通過對金融機構發放牌照進行準入限制，加強合規管理，能夠保證風險相對可控。

根據《穩定幣條例》規定，儲備資產必須具備高流動性和最低投資風險。擴大香港離岸人民幣資金池體量，能夠為離岸人民幣穩定幣提供充裕的儲備資產流動性，有助于做大離岸人民幣穩定幣規模。通過與央行的貨幣互換性協議擴容、深化互聯互通機制、加強跨境支付系統輻射范圍等措施，離岸人民幣資金池規模有望逐步擴大。

依托于離岸人民幣的使用場景，離岸人民幣穩定幣可以率先在跨境支付、投融資等方面進行試點。但考慮到香港本身市場規模有限，在香港試點累積一定經驗后，可以逐步向內地拓展。內地由于移動支付普及度較高，且目前監管尚未松綁，因此大規模普及人民幣穩定幣可行性和必要性不高。更有可能的方案是在內地自貿區以及大灣區進行離岸人民幣穩定幣試點。

六、離岸人民幣穩定幣CNHT經驗總結

CNHT（Tether CNH）是由Tether在2019年發行的離岸人民幣穩定幣，和離岸人民幣1:1掛鉤，為用戶提供了一種錨定人民幣的加密貨幣工具。CNHT 的儲備資產為離岸人民幣及現金等價物。CNHT的推出滿足了使用人民幣進行交易或者對沖的需求，同時也能夠促進離岸人民幣的流通。但CNHT上市以來，發展相對受限，市場規模一直較小，和美元穩定幣快速擴容差距較大。原因一方面在于內地對虛擬貨幣嚴格監管，涉及人民幣穩定幣投資者會更為謹慎，另一方面在于美元穩定幣具有先發優勢，使用場景廣泛，市場份額高，而離岸人民幣使用場景相較于美元來說不夠豐富，導致人民幣穩定幣需求不足。因此從CNHT的發展歷程來看，在缺乏完善監管框架和廣泛應用場景支持的情況下，人民幣穩定幣很難有較大發展。未來依托于香港發達的金融體系和政策支持，離岸人民幣穩定幣擴容速度預計會大幅提升。

七、 風險提示

1、法律與合規風險；

2、政策推進或不及預期。