高瑞東劉星辰（高瑞東系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

事件：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2025年6月份全國(guó)CPI和PPI數(shù)據(jù)。1）CPI同比+0.1%，前值-0.1%，市場(chǎng)預(yù)期0%；CPI環(huán)比-0.1%，前值-0.2%；2）核心CPI同比+0.7%，前值+0.6%；3）PPI同比-3.6%，前值-3.3%，市場(chǎng)預(yù)期-3.2%；PPI環(huán)比-0.4%，前值-0.4%。

核心觀點(diǎn)：

6月CPI同比回正，各分項(xiàng)表現(xiàn)均有所好轉(zhuǎn)，食品及能源價(jià)格同比降幅收窄，核心CPI同比繼續(xù)回升，主要受金價(jià)上漲、“以舊換新”政策推動(dòng)；PPI同比則迎來(lái)超預(yù)期回落，國(guó)內(nèi)能源、原材料以及部分出口行業(yè)價(jià)格走弱，亟待“反內(nèi)卷”政策提振相關(guān)行業(yè)價(jià)格。

近期光伏、水泥、鋼鐵等行業(yè)“反內(nèi)卷”的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作已陸續(xù)開(kāi)啟。在政策預(yù)期催化下，部分行業(yè)價(jià)格迎來(lái)反彈；從方向上來(lái)看，PPI大概率已經(jīng)處在底部區(qū)間，后續(xù)修復(fù)斜率取決于各行業(yè)“反內(nèi)卷”的實(shí)際進(jìn)展。對(duì)于CPI而言，當(dāng)前核心通脹已經(jīng)處在修復(fù)通道內(nèi)，表現(xiàn)為，一是房屋租賃價(jià)格企穩(wěn)，二是服務(wù)需求釋放帶動(dòng)相關(guān)價(jià)格回暖，三是“以舊換新”政策推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格修復(fù)。未來(lái)隨著“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)治理和供給優(yōu)化，亦有助于消費(fèi)品價(jià)格繼續(xù)回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突超預(yù)期演變；國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。

一、CPI同比轉(zhuǎn)正，核心CPI同比繼續(xù)回升

6月CPI同比升至+0.1%，略好于市場(chǎng)預(yù)期的0%，此前曾連續(xù)四個(gè)月下跌。CPI各分項(xiàng)表現(xiàn)均有所好轉(zhuǎn)，食品及能源價(jià)格同比降幅收窄，核心CPI同比則繼續(xù)回暖，升至+0.7%。其中，核心通脹的持續(xù)改善值得關(guān)注。6月核心CPI同比繼續(xù)回升，除受金價(jià)上漲帶動(dòng)之外，汽車(chē)、家電等消費(fèi)品價(jià)格也迎來(lái)修復(fù)，指向“以舊換新”和“反內(nèi)卷”政策效果正陸續(xù)顯現(xiàn)。

具體分項(xiàng)來(lái)看：

1）食品價(jià)格環(huán)比降幅小于季節(jié)性水平。6月食品價(jià)格環(huán)比增速為-0.4%，高于過(guò)去五年同期（指2020-2024年同期，下同）的均值-0.9%。其中，受高溫、降雨較常年同期偏多影響，鮮菜和水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比均上漲0.7%，增速均高于季節(jié)性水平-2.7%、-0.6%；豬肉價(jià)格環(huán)比增速為-1.2%，連續(xù)五個(gè)月下跌，增速低于季節(jié)性水平+0.6%。但6月中下旬以來(lái)，隨著生豬出欄節(jié)奏放緩，疊加“反內(nèi)卷”預(yù)期升溫，豬價(jià)迎來(lái)反彈。

2）能源價(jià)格環(huán)比迎來(lái)上漲。6月能源價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，上月為-1.7%，主要與中美貿(mào)易談判釋放積極信號(hào)、中東地緣沖突加大有關(guān)，國(guó)際油價(jià)走出前期低位。

3）扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比上漲。6月，扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比上漲0.1%。其中，受金價(jià)處于高位、替代需求增加影響，鉑金飾品價(jià)格環(huán)比上漲12.6%，為近10年月環(huán)比最大漲幅。在促消費(fèi)政策帶動(dòng)下，家用器具價(jià)格同比增速自上月的-0.2%升至+1.0%，交通工具價(jià)格同比增速自上月的-3.4%升至-2.8%。

4）服務(wù)價(jià)格漲幅保持穩(wěn)定。6月服務(wù)價(jià)格同比漲幅持平于上月的+0.5%，環(huán)比增速為0%，持平于上月及季節(jié)性水平。其中，隨著五一、端午節(jié)日效應(yīng)消退，居民出行需求回落，6月旅游價(jià)格環(huán)比增速降至-0.8%，與去年同期一致；此外，隨著畢業(yè)季到來(lái)，房屋租賃需求有所增加，6月房租價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，持平于季節(jié)性水平。

二、PPI同比超預(yù)期回落，亟待“反內(nèi)卷”政策提振

6月PPI同比增速降至-3.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-3.2%及前值-3.3%，環(huán)比增速連續(xù)四個(gè)月保持在-0.4%。與上月不同的是，6月國(guó)際油價(jià)止跌回升，但PPI環(huán)比增速并未改善，反映國(guó)內(nèi)部分行業(yè)供需關(guān)系的惡化。

具體分析來(lái)看：

一是，高溫多雨天氣影響建筑業(yè)施工進(jìn)度，疊加市場(chǎng)供給充足，導(dǎo)致建筑業(yè)相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比跌幅加大。6月，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.8%（上月為下降1.0%），非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.4%（上月為下降1.0%），二者合計(jì)影響PPI環(huán)比下降約0.18個(gè)百分點(diǎn)。

二是，新能源發(fā)電量增加導(dǎo)致國(guó)內(nèi)能源價(jià)格環(huán)比下降。6月，煤炭加工、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格環(huán)比分別下降5.5%、3.4%、0.9%，三者合計(jì)影響PPI環(huán)比下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)。主要源于夏季太陽(yáng)能、風(fēng)力及水力發(fā)電增多，導(dǎo)致發(fā)電成本下降，并降低電煤需求。

三是，部分出口行業(yè)價(jià)格環(huán)比走弱。6月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.4%（上月為上漲0.1%），電氣機(jī)械和器材制造業(yè)及紡織業(yè)價(jià)格環(huán)比均下降0.2%，與上月降幅一致。目前來(lái)看，隨著后續(xù)搶出口動(dòng)能走弱、疊加貿(mào)易環(huán)境的不確定性，相關(guān)行業(yè)價(jià)格或仍然面臨一定壓力。

上述情況均指向當(dāng)前“反內(nèi)卷”政策出臺(tái)的必要性。PPI持續(xù)低位，不僅源于外部環(huán)境的不確定性、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行，也與前期制造業(yè)投資持續(xù)擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)供給過(guò)剩有關(guān)。

7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議召開(kāi)，強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”、“推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”。從方向上看，通過(guò)供給側(cè)優(yōu)化和整治行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)亂象，有助于推動(dòng)價(jià)格修復(fù)和企業(yè)利潤(rùn)回升。從6月PPI數(shù)據(jù)來(lái)看，汽車(chē)、光伏、鋰電行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)。6月，汽柴油車(chē)整車(chē)制造、新能源車(chē)整車(chē)制造價(jià)格環(huán)比分別上漲0.5%和0.3%，同比降幅較上月分別收窄1.9個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)；光伏設(shè)備及電子元器件制造、鋰離子電池制造價(jià)格同比降幅較上月分別收窄1.2個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三、“反內(nèi)卷”如何提通脹？

近期各行業(yè)“反內(nèi)卷”的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作已逐步開(kāi)啟。國(guó)內(nèi)頭部光伏玻璃企業(yè)宣布自7月起集體減產(chǎn)30%；中國(guó)水泥協(xié)會(huì)明確將優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；部分鋼廠已收到減排限產(chǎn)通知。在“反內(nèi)卷”政策影響下，部分行業(yè)價(jià)格迎來(lái)反彈，后續(xù)關(guān)注行業(yè)供給端的實(shí)質(zhì)性變化。

與2015-2016年供給側(cè)改革不同的是，本輪“反內(nèi)卷”行業(yè)更多聚焦在中下游新興行業(yè)，不僅需要權(quán)衡穩(wěn)定地方稅收、穩(wěn)定就業(yè)等因素，也面臨終端需求不足的掣肘。與以往大刀闊斧改革不同，從政策指引上來(lái)看，本輪“反內(nèi)卷”大概率是漸進(jìn)式的，需要政府、企業(yè)、市場(chǎng)多方面配合，通過(guò)行業(yè)自律和市場(chǎng)監(jiān)管整治低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)借助環(huán)保、能耗、技術(shù)等標(biāo)準(zhǔn)逐步引導(dǎo)落后產(chǎn)能退出、置換優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，其對(duì)價(jià)格的實(shí)質(zhì)性影響程度仍需進(jìn)一步觀察。但方向上來(lái)看，PPI大概率已經(jīng)處在底部區(qū)間，后續(xù)修復(fù)斜率取決于各行業(yè)“反內(nèi)卷”的實(shí)際進(jìn)展。

對(duì)于CPI而言，我們看到當(dāng)前核心通脹已經(jīng)處在修復(fù)通道內(nèi)，拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，一是房屋租賃價(jià)格企穩(wěn)，二是服務(wù)需求釋放帶動(dòng)價(jià)格小幅回暖，三是“以舊換新”政策推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格修復(fù)。未來(lái)隨著“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)治理和供給優(yōu)化，有助于推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格繼續(xù)回升。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣沖突超預(yù)期演變；國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。