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　　關稅，通脹預期，裁員大潮……在這些致命的擔憂之下，美股硬是創下了歷史新高，更是已經超出了4月2日對等關稅前的水平。

　　7月10日，市場在大科技股的帶動下走高，焦點集中在英偉達（NVDA），目前完全進入突破模式，已超過4萬億美元。

　　高盛更是逆勢上調了美股的目標位，將標普500指數未來3個月、6個月、12個月的點位設定為6400點、6600點、6900點，此前是5900點、6100點、6500點。

　　要知道，早在對等關稅落地后，點位一度被下調到了5500點，而標普500更是一度跌破了5000點。

　　如今，美股的反彈依托的不僅是關稅預期的緩和，更是美股盈利的強勢回歸，疊加機構對于美聯儲更快和更深降息的預期，當前首次降息預期在9月，而后可能連續降息5～6次，將聯邦基金利率從4.25%～4.5%的區間帶至3.25%附近。

　　關稅并未推高通脹

　　特朗普上周一（7月7日）表示將對韓國、日本等國征收25%的關稅，并對其他亞洲和非洲國家征收30%～40%不等的關稅，但生效日期被推遲至8月1日，這為談判留出了更長的時間窗口。

　　就目前而言，僅英國、越南和美國達成協議，其他談判結果仍不明確。美國對越南進口商品征收的名義關稅率為20%（若被視為來自中國的轉口商品，則為40%）；美國與英國的協議表明，最低名義關稅率不會低于10%，但豁免和配額可能使澳大利亞、新加坡等經濟體的實際關稅率更低。

　　美國財長貝森特在周日的采訪中指出：“如果不推進相關事宜，那么到8月1日，關稅將回彈至4月2日的水平”，并表示這是為了對貿易談判施加“最大壓力”。他還透露，將向部分貿易伙伴發送信件，“確定它們的關稅率。因此，未來幾天內我們將完成100%的工作?！?/p>

數據來源:CEIC、Haver、Bloomberg、CNBC、Nikkei Asia、Times of India、摩根士丹利研究

　　關稅如今似乎對市場毫無影響，原因在于通脹并未發生。摩根士丹利表示，從企業反饋來看，關稅影響領域實際上出現了一些通縮跡象，這可能令部分人感到意外。

　　該機構的零售分析師最近指出，鑒于其覆蓋企業的提前采購規模，部分企業可能考慮降價而非提價。

　　同時，自4月以來關稅收入有所增加，但目前幾乎沒有跡象顯示成本正在轉嫁。部分原因可能是企業仍在銷售“解放日”前購買的舊庫存，因此無需通過提價來抵消更高的銷貨成本（COGS）。

　　不過，三季度將更能說明關稅成本的分攤情況。無論如何，根據投行的通脹預測，到四季度關稅影響可能達到頂峰，屆時美聯儲可能會傳達寬松貨幣政策的可能性。股市可能會前瞻性地消化降息，歷史數據表明降息是股價的利好催化劑。

　　此外，更關鍵的支撐因素在于，市場當前開始確信，美國政府不太會“亂搞”。

　　貝萊德方面就表示，美國經濟面臨的兩個“不變的定律”（immutable laws），這將限制美國政府采取極端行為，因而也降低了極端風險，因此在關稅還沒明朗之前，市場如今就敢于大膽下注。

　　兩個“不變的定律”的其中之一就是美國債市。如果美國試圖通過減少貿易和經常賬戶赤字來改善國際收支，這也可能會降低金融賬戶的資金流入。這意味著美國不能再依賴外國投資者來購買國債，尤其是在“大而美”法案帶來更高財政赤字的背景下。美債若失去海外資金支持，將加重利息償付壓力，引發市場動蕩。

　　其次是全球供應鏈不可輕易撕裂。全球供應鏈是歷經數十年建立起來的體系，一旦被中斷，后果嚴重。除了引發通脹外，美國在某些關鍵資源（如稀土）上的依賴可能受到中國制約。若中美貿易摩擦升級、高關稅導致美國出現“貨柜空了”的情況，這種局面美國政府或難以承受，尤其在民粹主義情緒高漲的當下。

　　美股盈利強勢回歸

　　美股向來是一個“盈利為王”的市場，而恰巧美國也聚集了全球盈利能力最強的企業，英偉達只是其中之一。

　　之所以機構大幅轉多美股，也是因為一季度美股盈利強勢回歸，盈利修正幅度持續上升（目前為-5%，較4月中旬-25%的低谷有所回升）。這為4月低點以來的股價上漲提供了基本面支撐。

　　摩根士丹利提及，該指標（盈利修正廣度）領先于EPS（每股收益），且對歷史上類似修正廣度拐點的回測顯示，未來回報強勁。進入下半年，股市可能受到EPS修正、貨幣政策預期以及后端利率等更樂觀的變化率驅動。這與2023～2024年的大部分時期截然不同——當時盡管EPS修正停滯，但寬松的貨幣和財政政策預期仍推動市場走高。

　　當前環境更有利于領漲板塊的擴大，不過這種擴大可能先體現在大盤優質股，再逐步波及小盤股/低質量股票。

　　另一個需要考慮的因素是，盈利增長現在有望超過經濟增長，這與2022～2024年的情況相反。兩個驅動因素是美元走弱和《大而美法案》中的有利稅收激勵。

　　具體而言，美元走弱對美股構成利好。許多大型科技企業約60%的營收來自海外，標普500成份股的整體海外收入占比亦接近30%～40%。因此，美元貶值往往提升這些國際巨頭的盈利能力，有利于其股價表現。

　　截至第一季度財報，標普500預期利潤同比增長為8%，實際實現了14%的增長，其中科技板塊同比增幅達18%～19%；反觀今年被大舉唱多且被認為將分流美股資金的歐洲市場，其盈利預期為小幅下滑，最終實現的正增長幅度也較為有限。

　　美國公司之所以能夠顯著提升利潤率并實現盈利增長，很大程度上得益于其深厚的資本市場體系、企業盈利模式的高度成熟。這些優勢并非歐洲能夠在短期內迅速復制的。

　　此外，備受討論的第899條并未被納入《大而美法案》。許多人曾認為這一條款可能對外國對美直接投資構成風險，如今這一風險因素有所減弱。

　　“第899條（Section 899）”指的是美國《國內稅收法典》（Internal Revenue Code）中一項關于外國人或外國公司擁有美國公司股份時的稅收規定。它本身已有多年歷史，但在近年來的立法討論中，又引發關注，尤其是和外國直接投資（FDI）相關的稅收透明度與申報義務。

　　提前布局美聯儲降息

　　降息預期也絕對是美股的一大催化劑。股市不會等待美聯儲發出更鴿派的明確信號，即股市會提前反應。

　　盡管美聯儲主席鮑威爾面對特朗普的極限施壓也毫不松口，但摩根士丹利的經濟學家預計明年美聯儲將降息7次，這一動態可能成為2025年下半年后端利率和估值的利好因素。

　　事實上，已有初步跡象顯示股市開始為此定價。研究表明，即使降息利好提前被消化，美聯儲降息周期中的股市表現依然強勁。

　　近期調查和微觀數據顯示，就業可能比通脹更具風險，不過一旦就業數據進一步趨弱，降息的理由就更為充分。

　　此前，伊朗、以色列的爭端導致油價一日之內暴漲12%，而油價是主導美國通脹的最關鍵因素之一，畢竟油價關乎一切運輸成本，而美國又是“車輪上的國家”。

　　如今，地緣風險的急速降溫無疑將繼續使得美國通脹降溫。自6月19日以來，原油價格已下跌14%，大幅降低了油價上漲威脅商業周期的風險。

　　科技巨頭仍將稱王

　　不過，未來美股的漲幅恐怕仍將集中在“科技七巨頭”等大盤股上。

　　美股當前的集中度處于極高水平。標普500成份股中創歷史新高的數量僅處于歷史上的第20百分位，說明當前市場的反彈集中在少數頭部公司。

　　要記住，“均值回歸”（mean reversion）并不永遠奏效，美股尤其如此。年初時，美股科技板塊劇烈調整，部分龍頭回撤幅度甚至超過30%。當時，多數投資者基于“均值回歸”思維，認為此前漲幅過大的科技股存在顯著回撤風險，但貝萊德認為，均值回歸策略并不適合當前的宏觀環境。

　　原因在于，當前美國通脹率尚未穩定錨定在2%，AI對生產率的提振仍不確定，經濟增長與財政政策也缺乏長期錨點。在這種缺乏“中長期坐標”的背景下，資產配置難以依賴傳統的均值回歸邏輯。

　　因此，在AI驅動的結構性變革時代，均值回歸不再是主導邏輯，也正是這種背景推動了“科技七巨頭”的持續強勢。而與之對照，歐洲市場仍主要受周期性驅動，中小盤股在利率下降背景下相對受益，這也說明歐洲缺乏類似美國那樣的結構性增長引擎。

No.6447 原創首發文章｜作者 Irene Zhou

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