郭磊 系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，我們可以把近年海外經濟理解為“財政擴張紅利”和“逆全球化成本”的矛盾組合。短期內兩種力量對沖可能形成一個相對緩和、逐步過渡的全球經濟“減速帶”，趨勢增速快速變化的風險有限；但就中期預期來說，市場存在逆全球化影響可能引發資產負債表成本和增長預期（r和g）失衡，把財政紅利變為財政懸崖的擔憂。

第二，這一情形下中國經濟的最優策略就是做好自己的事情，用增長動能來提高抗風險能力。“924”以來逆周期政策的特征之一是增長“廣譜性”的提升，它提高了宏觀經濟的內生穩定性；從一系列指標看，它實際上也改善了股票市場在內的資產價格的穩定性。

第三，由于本輪國內多數政策是去年四季度初啟動，政策效能最強的階段是今年上半年；二季度末經濟初顯三個線索下的減速跡象，四季度基數又較高，所以盡管全年5%應問題不大，但下半年實際增長速度大概率低于上半年。我們估計會有一些接續性、補充性的政策，助力經濟度過“減速帶”，政策空間集中于三個領域。

第四，其中基建開工斜率一個關鍵的待觀測變量。過去幾個季度石油瀝青、水泥等物量表現，城投凈融資和中長期貸款等融資表現弱于狹義基建增速，可能和化債較集中、實際開工弱于資金到位有關。下半年“出口-制造業”若減速，則“財政-建筑業”需適度加速，地方政府投資較為關鍵。二季度末土木工程PMI有初步的積極信號；政策性金融工具也將擴大有效投資，從各地項目會來看，部分偏新興制造，亦有部分偏傳統基建。

第五，經濟度過“減速帶”期間，出口放緩降低工業部門產銷率，5月已初顯這一跡象。除拉動需求外，優化供給必要性大幅上行。我們估計“反內卷”政策將繼續升溫并改善重點行業供需比。中央財經委會議釋放治理無序競爭、推動落后產能有序退出、引導干部樹立和踐行正確政績觀的信號。歷史上的幾輪供給側均帶來了PPI不同程度的反應。疊加價格基數效應，下半年名義增長有望有別于實際增長，逐步溫和好轉。

第六，對于資產來說，上述框架的推論有三：一是在實際增長處于“減速帶”期間，應適度減少勝率視角配置，增加賠率視角配置，比如高紅利低波動率的相關行業；二是可以關注政策對沖的結構性線索，如基建加速、“反內卷”升溫；三是盡管實際增速可能下降，但名義增速最終決定企業盈利和利率，關注盈利對名義增長反應彈性較大的領域。

第七，從中期來看，供需比是基本面會否再上一個臺階的關鍵。近年來“宏微觀溫差”主要源于“供需比失衡-價格中樞下移-實際利率偏高”鏈條。要改善供需比，實質上是要實現三部門的再均衡：一要通過長效機制實現地方投融資正常化；二要通過反內卷和資源分配機制實現增量投資合理化；三要通過房地產發展新模式和提高中低收入群體全生命周期收入實現居民部門資產負債表企穩和利潤表優化。今年是“十五五”規劃編制的年份，同樣需關注中期線索。

第八，全球競爭關節之一在于誰能提供增長確定性。美國方案本質是“永久化關稅+永久化減稅”，即通過成本重構+利潤激勵改變全球供應鏈，重塑其制造優勢，其問題是若這一轉變不能實現，則前者會削弱實際增長動能，后者會削弱債務可持續性及美元信用，均加劇“特里芬兩難”；中國方案本質是“超強供應鏈+超大市場空間”，其優勢在于兼具規模經濟、工程師紅利、延遲滿足紅利，需要突破點在于前者是投資于供給，后者是投資于需求，需在兩者之間尋找到一個長期均衡，所以去年底中央經濟工作會議指出“必須統籌好總供給和總需求的關系”。

第九，關注上述過程對于大類資產的中期影響：一是全球供應鏈區域化和產業鏈近岸化的趨勢，對墨西哥、越南、印度、新加坡、巴西、土耳其等國家，對制造業基礎設施、物流和供應鏈網絡、信息技術外包與數字服務等行業領域的影響；二是美元信用弱化的影響領域，比如大宗商品、黃金、另類資產，以及一些“新避險資產”；三是受益于供應鏈優勢、技術優勢、基礎設施能力、制造能力全球化輸出的國內資產；四是跳開傳統的供給標準和需求標準，在“供需比”上具備優化趨勢和中長期優勢的國內資產。

第十，上述框架可能考慮不足的風險因素之一是外部經貿關系依然存在較強的不確定性，中美貿易談判、歐美貿易談判、加美貿易談判、日美貿易談判均在進行過程中；之二是地緣政治問題較過去兩年線索增加，對于大類資產的影響也相對更為復雜，比如下半年油價走勢對于國內通脹中樞是一個外生影響因素；之三是美元指數與本輪新興市場股票走勢呈負相關，美元短期走勢如有波動可能帶來擾動。

報告簡版

（簡版5000字）

第一

我們可以把近年海外經濟理解為“財政擴張紅利”和“逆全球化成本”的矛盾組合。短期內兩種力量對沖可能形成一個相對緩和、逐步過渡的全球經濟“減速帶”，趨勢增速快速變化的風險有限；但就中期預期來說，市場存在逆全球化影響可能引發資產負債表成本和增長預期（r和g）失衡，把財政紅利變為財政懸崖的擔憂。近年海外經濟特點之一是歐美偏高的名義增長中樞。2020-2024年美國實際GDP增速均值持平之前十年，歐元區略低于之前十年；但從名義GDP增速來說，美國五年均值的6.3%、歐洲五年均值的4.8%，均顯著高于之前十年。名義增長中樞偏高的增長特征不同于以往，在一定程度內“通脹預期-薪資增速-消費增速”、“名義GDP上升-宏觀杠桿率下降-融資空間”可形成自循環，所以雖然過去幾年市場一直預期歐美經濟“衰退”，但實際上衰退并未到來。那么，為什么歐美名義增長中樞在過去五年抬升？我們曾總結為“四大紅利”，其中財政擴張是其中最重要的部分。以美國預算赤字占GDP比重來看，過去五年均值為9.1%，2023-2025年均值為6.3%，均顯著高于疫前十年均值的4.9%。無論是拜登任期內的補貼還是特朗普第二任期內的減稅和《美麗大法案》，都依賴于財政擴張。簡言之，“財政擴張紅利”是其近年經濟的主要支撐。

近年海外經濟的特點之二是“逆全球化成本”的上升。特朗普關稅打破了全球化貿易的高效率，抬升了消費和投資環節的成本，對全球經濟的需求端形成抑制；此外，非貿易壁壘和產業鏈“備份”亦變得更為廣泛，供給端效率也出現下降。逆全球化成本可能形成未來一個階段全球經濟的主要減速力量；同時，因為供給效率的下降，“滯脹”是另一種風險情形。對于財政赤字率已經在高位的歐美經濟來說，經濟放緩邏輯上會引發財政可持續性（r和g的平衡）擔憂，并會被美元信用等關聯問題進一步放大。

中性情形下上述兩種力量對沖，海外主要經濟體經濟增速緩步回落。如果配合利率調整節奏較為合理，則“減速帶”將是平滑的；但如果存在“滯脹”情形，引發政策兩難，則會波動更大。

第二

這一情形下中國經濟的最優策略就是做好自己的事情，用增長動能來提高抗風險能力。“924”以來逆周期政策的特征之一是增長“廣譜性”的提升，它提高了宏觀經濟的內生穩定性；從一系列指標看，它實際上也改善了股票市場在內的資產價格的穩定性。在去年底的報告《重塑廣譜性增長》中，我們闡述過這一邏輯：地產政策和城市更新帶動建筑業，消費帶動服務業，“兩新”帶動耐用消費品和部分制造業，科技政策和產業政策融合帶動AI+等結合領域，政策并非集中于單一條線，而是對于增長形成更“廣譜性”的激勵。從政策效果來看，一則總量上見效較快；二則經濟驅動結構較為多元，經濟的穩定性有明顯上升。

這種廣譜性實際上也提高了股票市場的穩定性。以“924”以來的31個申萬一級行業表現（6月27日相對于2024年9月23日）來看，漲幅在20%以上的行業就有24個，廣泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消費、金融等產業條線。我們用全A240日寬度、前5%的個股成交額占全部A股比重來觀測，結論完全一致。

第三

由于本輪國內多數政策是去年四季度初啟動，政策效能最強的階段是今年上半年；二季度末經濟初顯三個線索下的減速跡象，四季度基數又較高，所以盡管全年5%應問題不大，但下半年實際增長速度大概率低于上半年。我們估計會有一些接續性、補充性的政策，助力經濟度過“減速帶”，政策空間集中于三個領域。從供給端指標看，今年3月工業增加值和服務業生產指數的增速組合是“924”以來的高點，4-5月有初步減速但依然在相對高位；需求端指標分化特征呈現，消費偏強，但出口、投資、地產銷售有不同程度減速跡象。6月EPMI、BCI、服務業PMI進一步呈現同步放緩。

下半年經濟面臨的減速力量有三：一是關稅影響存在滯后反映，東南亞等地原產地規則在進一步收緊，歐美經濟也有放緩趨勢，出口同比有較大概率低于前5個月的6%；二是房地產銷售二季度末有再度放緩跡象，可能反映了“924”以來被激發的需求已經經歷了一輪釋放；三是從社零/名義GDP的經驗彈性來看，短期已相對有效恢復，“設備更新”和“以舊換新”上半年資金使用較快，下半年既定資金額度下，政策紅利仍在但彈性上不排除有所收斂。

從政策主要空間來看，一是適度加碼房地產政策，6月13日國常會指出“更大力度推動房地產市場止跌回穩”；二是繼續鞏固“兩新”，發改委6月26日發布會強調“抓緊推出加力實施設備更新貸款貼息政策，進一步降低經營主體設備更新融資成本”；理論上說，如果年末存在資金缺口，則預算內資金也可以做出填補或調配；三是利用好政策性金融工具助力地方投資，發改委6月27日發文強調“設立新型政策性金融工具，進一步解決項目建設資本金和配套資金不足問題”。此外，服務類消費也存在一定的激勵空間。

第四

其中基建開工斜率一個關鍵的待觀測變量。過去幾個季度石油瀝青、水泥等物量表現，城投凈融資和中長期貸款等融資表現弱于狹義基建增速，可能和化債較集中、實際開工弱于資金到位有關。下半年“出口-制造業”若減速，則“財政-建筑業”需適度加速，地方政府投資較為關鍵。二季度末土木工程PMI有初步的積極信號；政策性金融工具也將擴大有效投資，從各地項目會來看，部分偏新興制造，亦有部分偏傳統基建。近年建筑業實物工作量和狹義基建口徑背偏離較為明顯，以2024年為例，廣義和狹義基建增速分別為9.2%和4.4%，但石油瀝青表觀消費量增速只有-6.2%，水泥產量增速只有-9.5%。我們理解一則可能和基建項目結構變化有關；二則財政資金到位環節與開工環節可能存在脫節。

從2025年的年內節奏來看，一季度地方化債為主，化債類地方債占比較高。4月24日超長期特別國債發行，同期“兩重”項目亦落地加速，發改委表示力爭6月底前下達2025年“兩重”建設和中央預算內投資全部項目清單。在資金加速、項目加速之后，邏輯上三季度可能存在開工較為集中的時段，屆時能否帶動實物工作量和融資值得進一步觀察。

下半年“政策性金融工具”的投向也比較關鍵。2022年政策性金融工具分兩批投放7400億，投向整體偏基建，補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目的資本金。今年4月底政治局會議對于政策性金融工具的表述是“設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿”。從各地項目會來看，部分偏新興制造，亦有部分偏傳統基建。

第五

經濟度過“減速帶”期間，出口放緩降低工業部門產銷率，5月已初顯這一跡象。除拉動需求外，優化供給必要性大幅上行。我們估計“反內卷”政策將繼續升溫并改善重點行業供需比。中央財經委會議釋放治理無序競爭、推動落后產能有序退出、引導干部樹立和踐行正確政績觀的信號。歷史上的幾輪供給側均帶來了PPI不同程度的反應。疊加價格基數效應，下半年名義增長有望有別于實際增長，逐步溫和好轉。5月數據實際上就初步呈現這一跡象，供給偏強、需求放緩，從而帶來工業部門產銷率下降。從歷史經驗來看，出口放緩期間，工業部門產銷率、產能利用率均會有所下降。這種情況下優化供給具有必要性。中央財經委第六次會議指出，依法依規治理企業低價無序競爭、推動落后產能有序退出。從1998-2002、2016-2017、2018、2021等幾輪供給側過程來看，均對PPI價格帶來不同程度的影響。本輪影響斜率不可比，但影響邏輯相似。

從下半年價格基數來看，8月起也將逐步回落。我們估計下半年PPI和平減指數將溫和回升，中性情況下三四季度PPI分別為-1.6%、0.2%。這意味著盡管下半年實際GDP同比低于二季度，但名義GDP同比將高于二季度。后文中我們有基于終端需求對于GDP的詳細預測和拆解（表1）。

第六

對于資產來說，上述框架的推論有三：一是在實際增長處于“減速帶”期間，應適度減少勝率視角配置，增加賠率視角配置，比如高紅利低波動率的相關行業；二是可以關注政策對沖的結構性線索，如基建加速、“反內卷”升溫；三是盡管實際增速可能下降，但名義增速最終決定企業盈利和利率，關注盈利對名義增長反應彈性較大的領域。去年四季度以來，“924”政策框架持續落地，經濟動能逐級修復，尤其消費增長中樞好轉；降息降準等一攬子金融政策下實體融資條件改善；Deep Seek為代表的重大突破帶來的風險偏好上行，勝率視角下的配置占優。往下半年看，實際增長可能有一定程度放緩，狹義流動性增量空間已經減小，此時可以適度增加賠率視角下的配置。

前文我們指出政策在這一情況下會推出一些接續性、補充性的政策。關注這一線索帶來的機會，一是基建開工加速帶給中游設備和建材、上游原材料的影響；二是反內卷政策升溫帶給汽車、光伏、鋼鐵等相關行業的影響。

對于利率來說，市場關注較多的是實際增長在下半年的上行帶來的機會；但容易被忽視的是建筑業開工改善的影響，以及名義增長速度上升的影響。

第七

從中期來看，供需比是基本面會否再上一個臺階的關鍵。近年來“宏微觀溫差”主要源于“供需比失衡-價格中樞下移-實際利率偏高”鏈條。要改善供需比，實質上是要實現三部門的再均衡：一要通過長效機制實現地方投融資正常化；二要通過反內卷和資源分配機制實現增量投資合理化；三要通過房地產發展新模式和提高中低收入群體全生命周期收入實現居民部門資產負債表企穩和利潤表優化。今年是“十五五”規劃編制的年份，同樣需關注中期線索。在年度中觀展望《引導供需比優化》中，我們曾以40%*固定資產投資同比+40%消費同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，從而模擬出一個“供需比”。從這一指標看，2000-2018年中國經濟的供需比一直小于1，即需求增速快于供給，所以期間多數時段均有一些商品通脹和資產型通脹特征。2019-2024年供需比逐漸上行。

供需比上行是近年宏微觀存在溫差的根源。供需比失衡帶來價格中樞偏低；價格中樞偏低不僅會導致企業盈利、稅收等名義值偏低，也會導致盡管名義利率已經大幅下調，但實際利率依然偏高；而實際利率偏高又對宏觀經濟帶來進一步的影響。如3月5日國新辦發布會解讀政府工作報告時所指出的，它會進一步帶來“債務負擔加重，這樣企業就不愿意增加投資，老百姓也少了就業和增加收入的機會”。

要改善供需比，需要進一步實現地方政府部門再均衡、企業部門再均衡、居民部門再均衡。

第八

全球競爭關節之一在于誰能提供增長確定性。美國方案本質是“永久化關稅+永久化減稅”，即通過成本重構+利潤激勵改變全球供應鏈，重塑其制造優勢，其問題是若這一轉變不能實現，則前者會削弱實際增長動能，后者會削弱債務可持續性及美元信用，均加劇“特里芬兩難”；中國方案本質是“超強供應鏈+超大市場空間”，其優勢在于兼具規模經濟、工程師紅利、延遲滿足紅利，需要突破點在于前者是投資于供給，后者是投資于需求，需在兩者之間尋找到一個長期均衡，所以去年底中央經濟工作會議指出“必須統籌好總供給和總需求的關系”。我們理解特朗普政府對外加稅、對內減稅政策的本質，就是希望提高海外供應鏈成本、降低本土生產成本，推動制造業回流。但做制造業沒那么簡單，如我們在《規模+效率就是護城河》中指出的，過去三十年制造業占比上升的案例只有中國、印度、韓國、越南，其背后存在規模經濟（中國、印度）、工程師紅利（中國、韓國）、低成本替代（越南）等要素端的內生邏輯。如何通過“永久化關稅+永久化減稅”實現要素效率并不明朗。

中國兼具“超強供應鏈”和“超大市場空間”的優勢，其中超強供應鏈是可以兼顧內外的供給、超大市場空間是國內需求。新發展格局就是以國內大循環為主體，發揮我國超大規模市場的潛力和優勢，利用我國具有全球最完整、規模最大的工業體系、強大的生產能力、完善的配套能力，以及回旋空間大的特點，通過暢通國內大循環，協同推進強大國內市場和貿易強國建設，形成國內國際雙循環。

在這一過程中實現總供給和總需求的動態平衡較為重要。2024年12月召開的中央經濟工作會議指出“實踐中，我們不斷深化對經濟工作的規律性認識”，并進一步提出五個統籌：“必須統籌好有效市場和有為政府的關系”、“必須統籌好總供給和總需求的關系”、“必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系”、“必須統籌好做優增量和盤活存量的關系”、“必須統籌好提升質量和做大總量的關系”。

第九

關注上述過程對于大類資產的中期影響：一是全球供應鏈區域化和產業鏈近岸化的趨勢，對墨西哥、越南、印度、新加坡、巴西、土耳其等國家，對制造業基礎設施、物流和供應鏈網絡、信息技術外包與數字服務等行業領域的影響；二是美元信用弱化的影響領域，比如大宗商品、黃金、另類資產，以及一些“新避險資產”；三是受益于供應鏈優勢、技術優勢、基礎設施能力、制造能力全球化輸出的國內資產；四是跳開傳統的供給標準和需求標準，在“供需比”上具備優化趨勢和中長期優勢的國內資產。我們理解中期意義上的資產配置是適度繞開短期波動，關注一些可能在5-10年的維度上呈現趨勢性的線索。短期定價中，實際上也會包含按照概率加權的、對中期趨勢的部分預測。

上述四個線索分別涉及全球產業鏈供應鏈變遷、全球信用貨幣體系、中國企業新一輪“出海”、供給能力和內外需求動態平衡等四個方面，它們均是我們理解中期大類資產配置的關鍵線索。

第十

上述框架可能考慮不足的風險因素之一是外部經貿關系依然存在較強的不確定性，中美貿易談判、歐美貿易談判、加美貿易談判、日美貿易談判均在進行過程中；之二是地緣政治問題較過去兩年線索增加，對于大類資產的影響也相對更為復雜，比如下半年油價走勢對于國內通脹中樞是一個外生影響因素；之三是美元指數與本輪新興市場股票走勢呈負相關，美元短期走勢如有波動可能帶來擾動。

目錄

正文

邏輯篇

PART1

理解本輪海外經濟：財政擴張紅利與逆全球化成本

過去幾年歐美的高名義GDP特征

近年海外經濟特點之一是歐美偏高的名義增長中樞。2020-2024年美國實際GDP增速均值2.4%，持平之前十年的2.4%；2020-2024年歐元區實際GDP增速均值為1.0%，略低于之前十年的1.4%。

但從名義GDP增速來說，美國五年均值的6.3%，顯著高于之前十年的4.1%；歐洲五年均值的4.8%，顯著高于之前十年的2.7%。

高名義增長是其經濟韌性特征的來源之一

名義增長中樞偏高的增長特征不同于以往，最典型的就是在包含經濟學“貨幣幻覺”的邏輯下，“通脹預期-薪資增速-消費增速”形成一個自循環。從美國數據來看，2024年其非農私營部門時薪同比均值大約為4%左右，2025年上半年均值依然有3.9%左右，這對于其消費韌性形成一定支撐。歐元區議價工資同比增速2023-2024年也分別為4.4%、4.5%的水平。

“名義GDP上升-宏觀杠桿率下降-融資空間打開”的邏輯也形成一個自循環。從美國非金融部門杠桿率來看，高名義GDP增速導致其在2021-2024年逐步下行，2020年為293.6%，2021-2024年分別為278.8%、255.4%、253.2%、249.3%。

所以雖然過去幾年金融市場一直預期歐美經濟“衰退”，但實際上衰退并未到來。

高名義增長的背后是財政擴張紅利

為什么美國名義增長中樞在過去五年顯著抬升？我們曾總結為“四大紅利”：財政擴張、科技公司資本開支、移民、低成本的進口。

財政擴張是其中最重要的部分。以美國預算赤字占GDP比重來看，過去五年均值為9.1%，2023-2025年均值為6.3%，均顯著高于疫前十年均值的4.9%。實際上無論是拜登任期的補貼還是特朗普第二任期內的減稅和“美麗大法案”，本質上都依賴于財政擴張。簡言之，“財政擴張紅利”是其近年經濟的主要支撐。

逆全球化是近年海外經濟的另一個特點

近年海外“逆全球化”特征浮現：一是“近岸外包”打破了傳統的全球化，比如《美加墨協定》所代表的汽車產業鏈近岸外包；二是歐洲“去風險化”等政策帶來的冗余產能建設；三是“小院高墻”政策下的技術管制；四是歧視性的貿易壁壘，比如反傾銷、反補貼等的濫用；五是特朗普對全球征收所謂“對等關稅”。

上述過程打破了全球化貿易體系的高效率。它一則抬升了消費和投資環節的成本，對全球經濟的需求端形成抑制；二則它帶來了供應鏈的碎片化、冗余化，亦導致供給端效率出現下降。

從經濟學的框架來看，分工和專業化是高效率的基準情形。逆全球化成本形成未來全球經濟的主要減速力量，形成“衰退”風險；同時，因為供給效率的下降并存，“滯脹”是另一種可能的風險情形。

當前階段的海外經濟本質上是財政擴張紅利和逆全球化成本的對沖

中性情形下上述兩種力量對沖，海外主要經濟體經濟增速將緩步回落。如果配合利率調整節奏較為合理，則短期內“減速帶”將是平滑的。

但市場存在對其他情形的擔憂。比如如果出現“滯脹”，引發政策兩難，則會導致經濟波動更大。同時對于財政赤字率已經在高位的歐美經濟來說，經濟放緩邏輯上會引發對財政可持續性的（r和g的平衡）擔憂，把“紅利”變為“懸崖”。在前期報告《如何理解美國財政現狀和其未來演變》中我們分析過這一問題。

這一擔憂還可能會階段性被美元信用等關聯問題進一步放大，美元信用問題也是2025年上半年金融市場關注的主流敘事之一。

PART2

理解本輪政策擴張：廣譜性增加穩定性

“924”以來逆周期政策的特征之一是增長“廣譜性”的提升

中國經濟的三大要素優勢是存量人口紅利、工程師紅利、延遲滿足紅利，這分別對應著增長模型的勞動、技術、資本。這意味著對于經濟均衡來說，需要服務業、制造業、建筑業都不存在顯性缺口。

2022-2024年宏微觀一度存在一定壓力，從總量角度它源于服務業、建筑業先后調整，制造業難以單獨支撐需求端。這種情況下經濟的“量”會存在一定缺口；同時，從結構角度，制造業中新興部門產能形成較快，對價格形成壓制；傳統部門需求不足，對價格形成壓制，從而經濟的“價”存在一定缺口。

再來看“924”以來的穩增長，在去年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出：本輪政策擴張以消費、地產、廣義社融作為三大切入點是非常準確的，它可以有效彌補經濟的短板，有助于提升增長的廣譜性。

回顧“924”以來的政策架構，通過推動房地產止跌回穩、推動城市更新可以帶動建筑業；通過鼓勵服務類消費可以帶動服務業；通過“設備更新”、“以舊換新”可以帶動制造業；通過推動科技政策和產業政策融合發展，可以帶動AI+等結合領域。這是本輪穩增長政策效果能夠較快呈現的原因。

增長的廣譜性實際上也提高了股票市場的穩定性

對于股票市場來說，廣譜性增長同樣有利于市場穩定性的提升：

一是波動源的分散。邏輯上來說，存在基本面支撐的行業面越廣，局部領域就越不容易泡沫化；且局部外生沖擊（如單一不利因素）就越難傳導至全局，行業邏輯“東邊不亮西邊亮”。

二是行業定價邏輯之間存在傳遞和乘數效應。比如耐用消費品的“以舊換新”紅利會向制造業需求傳遞，制造端的“設備更新”紅利會向原材料需求傳遞，各領域的景氣又會帶動就業和收入預期改善，從而強化服務類消費的邏輯。

三是資金的均衡布局。廣譜性增長架構下，資金布局更為均衡，行業的 “再平衡效應”（如行業輪動時的買賣）自動熨平市場波動。

從數據上來看，我們有三個觀測視角：

（1）以“924”以來的31個申萬一級行業表現（6月27日相對于2024年9月23日）觀測，漲幅在20%以上的行業就有24個，廣泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消費、金融等產業條線。

（2）我們用萬得全A指數成分股超越股票自身60、240日均線的比例來代表“市場寬度”。2024年9月24日-2025年4月之間，全A240日寬度快速抬升，始終維持在80%以上；4月“寬度”大幅回落，但5-6月就重新升高至70%附近，說明本輪A股上漲始終維持著單一資產的廣譜性特征。

（3）我們以“A股成交額前5%的個股成交額占全部A股比重”作為集中度的觀察指標，發現在2014-2015年、2017-2018年、2019-2021年的市場上漲過程中，集中度上升均較為明顯。這三輪集中度分別自2014年9月的23.6%、2017年1月25.07%、2019年4月的32.29%大幅提升至2014年12月的47.04%、2018年2月的47.14%、2021年2月的50.03%高位。事后回測看，三輪行情中，萬得全A指數于2015年6月、2018年1月、2021年9月見頂，分別回撤43%、23%、18%。換言之，伴隨著籌碼集中度行至高位，市場的“脆弱性”逐步積聚。而本輪萬得全A上漲過程中，集中度先平穩后反而下降。2024年9月至2025年2月，集中度自38.4%小幅上升至40.3%，但在2025年3-6月反而下行至31.3%。

PART3

短期的減速線索及下半年可能的填補

本輪多數政策是去年四季度初啟動，政策影響脈沖最強的階段是上半年

本輪穩增長政策分為幾個階段：

第一階段，去年9月24日，“924”政策組合宣布，降準、降息于9月27日很快正式落地。

第二階段，去年10月12日，財政部表示將將加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，化債力度近年“最大”；將及時優化完善相關稅收政策。10月17日，房地產政策的“四個取消、四個降低、兩個增加”組合拳落地；11月8日十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了《全國人民代表大會常務委員會關于批準<國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案>的決議》，即“6+4+2”增量財政資源框架。

第三階段，今年1月5日發改委、財政部下發《關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，宣布“兩新”擴圍。3月5日兩會政府工作報告確定廣義財政最終額度，其中包括“安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新”。3月16日，兩辦印發《提振消費專項行動方案》。

第四階段，5月7日央行、國家金融監管總局與證監會宣布了一攬子逆周期調節政策。

我們可以把主要逆周期政策理解為貨幣相關、地產相關、化債相關、“兩新”相關。其中政策密集度最高的去年四季度、今年一季度，這兩個季度實際GDP同比均為5.4%。

今年以來的經濟驅動：“兩新”提供增量力量，出口和建筑業穩定創造必要條件

回頭看，“兩新”是今年上半年經濟的主要增量。設備工器具投資同比從去年年度的15.7%進一步上行至今年前5個月的17.3%；限額以上家電零售從去年年度的12.3%上行至今年前5個月的30.2%；限額以上手機（通訊器材）零售從去年年度的9.9%上行至今年前5個月的27.1%。

出口和建筑業基本穩定也為上半年的經濟增長平穩創造了條件。出口前5個月為6.0%，略高于去年全年的5.8%；狹義基建前5個月同比為5.6%，略高于去年全年的4.4%；地產投資前5個月同比為-10.7%，略低于去年全年的-10.6%。服務零售前5個月同比為5.2%，略低于去年全年的6.2%。

往下半年看，經濟可能存在的減速力量

一是關稅影響可能有一個滯后顯現，疊加外部可能出現的轉口貿易條件的進一步變化、歐美經濟正在出現的減速，出口有較大概率較前5個月6%的同比增速放緩。

二是房地產處于一輪小周期減速脈沖中，我們估計可能和需求已經經歷了一輪釋放脈沖有關。

三是設備更新、以舊換新的“國補”資金額度上半年使用較快，下半年資金使用將更加“平穩有序”，有較大可能帶動彈性會略低于上半年。

從上述角度看，下半年政策可能會針對上述薄弱點做出對沖

從政策主要空間來看：

一是適度加碼房地產政策，6月13日國常會指出“更大力度推動房地產市場止跌回穩”。

二是繼續鞏固“兩新”，發改委6月26日發布會強調“抓緊推出加力實施設備更新貸款貼息政策，進一步降低經營主體設備更新融資成本”；理論上來說，如果年末存在資金缺口，則預算內資金也可以做出適度填補或調配。

三是利用好政策性金融工具助力地方投資，發改委6月27日發文強調“設立新型政策性金融工具，進一步解決項目建設資本金和配套資金不足問題”。

PART4

中期需要完成三個再均衡

用供需比來觀測中國經濟

在年度中觀展望《引導供需比優化》中，我們曾以40%*固定資產投資同比+40%消費同比+20%出口同比作為總需求增速的影子指標，以工業增加值同比作為供給增速的影子指標，從而模擬出一個“供需比”。

從這一指標看，2000-2018年中國經濟的供需比幾乎一直小于1（只有2016年略高于1），即在這一時段，由于中國經濟城市化、全球化的驅動，需求增長增速快于供給。所以在這一期間多數時段商品通脹和資產型通脹中樞整體并不低。

2019-2024年供需比整體大于1且逐漸上行。我們理解其背后一是全球疫情帶來線下消費約束，同時疊加地產下臺階、地方政府化債，總需求下降；二是海外供應鏈受損帶來中國出口高增，服務業需求又一度相對低位，導致資本形成在制造業上較為集中。

供需比問題是近年一些宏觀現象的源頭

我們理解，供需比上行是近年政策所提示的“宏微觀溫差”的根源之一。

供需比失衡帶來價格中樞偏低，這會導致所有的名義指標，比如稅收、企業盈利，均會處于增速低位。

同時，價格中樞偏低導致盡管名義利率已經大幅下調，但實際利率依然偏高。而實際利率偏高又進一步對宏觀經濟帶來影響：一是影響債務端；二是影響消費和投資的機會成本；三是影響逆周期政策（比如降名義利率）的現實效果。

3月5日國新辦發布會解讀政府工作報告時指出，實際利率偏高會進一步帶來“債務負擔加重，這樣企業就不愿意增加投資，老百姓也少了就業和增加收入的機會”。

中期改善供需比需要完成三個再均衡

中期的供需比改善需要政府部門、企業部門、居民部門的再均衡，從而更實質意義上改變有效需求不足、部分領域供給過快的現象。

一要通過長效機制實現地方投融資正常化。近年來地產投資、地方投資收縮所帶來的宏觀投資率不足可能是有效需求不足的原因之一。

未來地方投資仍存在合理空間，簡單理解：（1）如果“大國大城”城市發展規律是確定的，那么基礎設施建設需求就會隨著城市半徑變化一直動態存在；（2）如果未來地產投資中期零增長或仍存一定收縮效應，那么地方政府基建投資內生需要維持一定速度的正增長，否則固定資產投資增速會持續低位，經濟就會面臨資本形成不足的問題；（3）從地方基建空間上看，縣域市場在路網優化、交通與停車系統升級、新能源配套、水系統與環保基礎設施、公共服務基礎設施、數字化基建等領域仍有廣泛空間；一二線城市在都市圈建設、智慧城市建設、城市基礎設施更新、老舊社區改造、消費綜合體配套基礎設施建設等領域也有廣泛空間。

所以我們理解化債和化債過程中的約束是過程，目的是規范化其融資，以及消除地方政府資產負債表風險；但最終還是需要通過地方投融資“長效機制”，實現地方政府投資的正常化過程。二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》（后文簡稱《決定》）就明確指出建立政府投資支持基礎性、公益性、長遠性重大項目建設長效機制，健全政府投資有效帶動社會投資體制機制”。

二要優化存量供給，并通過更內生的產業投資引導機制實現企業部門增量投資的合理化。理論上來說，企業部門的投資是基于對未來需求的預期，來提供所對應的供給（比如產能）或潛在供給（比如研發）。

這意味著一則投資需要跨越靜態標準，要疊加考慮到產業結構的動態變化，向最能代表技術趨勢和商業趨勢的領域傾斜，要提供高質量的供給，以高質量的供給引導需求；二則投資需要考慮供需比，超出需求的供給會破壞最優產業組織格局，導致內卷式競爭和價格收縮，需要把“供需動態平衡”當作一個標準。

所以我們理解對中期來說，一是需要引導幾大重點行業的存量產能回歸均衡；二是要打破地方不合理的政績觀之下扎堆投資的現象，優化產業引導機制，實現企業部門增量投資的合理化。《決定》指出，“完善激發社會資本投資活力和促進投資落地機制，形成市場主導的有效投資內生增長機制”，其中“市場主導”、“內生”是未來產業增量投資合理化的關鍵。

三要通過房地產新發展模式和收入分配機制改革實現居民部門資產負債表企穩和利潤表的優化。房產是居民資產負債表的重要組成部分，從近年來看，房地產價格過快調整會帶來居民資產負債表縮水，從而一則會通過負向“財富效應”影響居民消費；二則會通過居民提前還款（縮表）影響居民消費。所以，推動房地產市場止跌回穩具有重要意義，它有助于穩定居民部門資產負債表。

落地房地產發展“新模式”可能是一個中期解決方案。從4月政治局會議的表述來看，它應該是一個包含鼓勵住房升級需求（“加大高品質住房供給”）+改善存量供求關系（“優化存量商品房收購政策”）+推動高房齡住房升級更新（“有力有序推進城中村和危舊房改造”）的政策組合，以及在這個架構基礎上的土地供應、要素聯動、金融信貸相關的制度安排。

居民利潤表優化也是一個必要條件。一是需要優化收入分配機制，尤其是提升低收入人群全生命周期收入（包含養老金），降低預防性儲蓄；二是要形成除耐用消費品之外可持續的消費領域，畢竟汽車、家電等領域“以舊換新”的帶動效應不會一直像目前這么高，居民消費未來的主流方向還是逐步擴大新興商品消費和服務類消費。

PART5

全球競爭的實質關節之一是誰能提供增長確定性

美國方案本質是“永久化關稅+永久化減稅”

特朗普第二任期以來的“永久化關稅+永久化減稅”政策框架，實際上是通過“成本重構+利潤激勵”重塑其制造優勢；理想狀況下兩個方向在政府收入上一增一減形成對沖。

在4月2日加征關稅的文件中，美國列舉的理由包括（見前期報告《如何看美國本輪加征關稅的影響》）：（1）每年持續的巨額商品貿易逆差導致了美國制造業基礎空心化，破壞了關鍵供應鏈，也帶來了制造業就業崗位的流失；（2）美國制造業雖僅占美國國內生產總值的11%，但它是美國創新的主要引擎，貢獻了55%的專利和70%的研發支出；（3）在某些先進工業部門，如汽車、造船、制藥、技術產品、機床以及基礎金屬和金屬制品，保持美國制造能力的需求尤為迫切。

對國內企業減稅的措施主要包括：鞏固2017年減稅成果，延續21%企業所得稅率；恢復100%一次性折舊、美國境內研發支出當年全額抵扣、新建的生產型不動產100 % 即時抵扣，鼓勵新增投資；國際稅優惠長期化。

這一點可能會短期繼續加速全球產業鏈供應鏈近岸化、碎片化的趨勢

全球貿易預警組織（GTA）的數據顯示，新出現的有害干預政策數量從2017年的600項增加到了2022、2023和2024年的每年超過3000項，這帶來了全球經濟碎片化風險。

世界經濟論壇發布報告稱全球供應鏈正走向近岸化、多元化、科技化，其報告數據顯示，96%的受訪企業表示將更多制造業轉移到離本土更近的位置，防止供應鏈中斷，抵御風險。

但從過去三十年的經驗來看，要素成本是制造業成立的主要條件

從聯合國工業發展組織（UNIDO）公布的數據來看（見前期報告《規模+效率就是護城河》），過去三十年制造業占比下降的國家不止是美國，還包括日本、英國和德法意等歐洲國家，歸結為“關稅”無疑是不合理的；而上升的案例幾乎只有中國、印度、韓國、越南。我們理解其背后就是要素成本的邏輯，包括規模經濟（中國、印度）、工程師紅利（中國、韓國）、低成本替代（印度、越南）。

從這一標準來看，美國做制造業最大的難題就是如何在要素內生優勢不具備的情況下形成供應鏈能力。

如果沒有辦法重塑制造能力，那么“永久化關稅+永久化減稅”不可延續

我們知道經濟學上的“特里芬兩難”是指美國要保持國際收支逆差，來確保美元流動性輸出，從而實現美元國際貨幣的職能；但同時為了美元信用，美國又必須形成收支順差，從而形成足夠的黃金儲備來維持美元穩定預期。

“永久化關稅+永久化減稅”這一模式的問題在于，關稅會打破美國作為全球貿易分工中消費國的角色，產生對于美元流動性預期的影響。這種情況下如果美國沒有辦法借此成功地、轉型為一個工業國，形成永續的制造和創新能力，則關稅會帶來投資和消費成本的上升；減稅會帶來其債務可持續性問題，進一步加劇對美國經濟和美元的信心問題。

中國方案本質是“超強供應鏈+超大市場空間”

供給端打造超強供應鏈。三中全會《決定》指出：健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度。抓緊打造自主可控的產業鏈供應鏈。加強關鍵共性技術、前沿引領技術、現代工程技術、顛覆性技術創新，加強新領域新賽道制度供給，建立未來產業投入增長機制。

需求端利用超大市場空間。《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》指出：大國經濟具有內需為主導的顯著特征。內需市場一頭連著經濟發展，一頭連著社會民生，是經濟發展的主要依托。我國經濟經過改革開放40多年持續快速發展，逐步在市場需求、產業體系、人力資源、軟硬基礎設施等方面形成了超大規模市場優勢，為培育完整內需體系奠定了基礎。

新發展格局就是兩者的結合。新發展格局就是以國內大循環為主體，發揮我國超大規模市場的潛力和優勢，利用我國具有全球最完整、規模最大的工業體系、強大的生產能力、完善的配套能力，以及回旋空間大的特點，通過暢通國內大循環，推動形成國內國際雙循環。

中國經濟的三個要素優勢是“超強供應鏈+超大市場空間”能夠成立的基礎

中國經濟仍具備三大要素優勢。一是存量人口紅利，盡管人口增長放緩，但中國仍擁有14億的龐大人口存量，這一人口規模所對應的內需規模為商業模式的成立提供了較低的門檻。二是工程師紅利，中國擁有近2.5億接受過高等教育的人才，每年新增1000萬量級的大學畢業生，人力資本不斷積累，企業研發密度持續上升。三是延遲滿足紅利，中國具有較高的儲蓄率、勞動參與率和資本形成速度，有利于經濟增長形成超額增速。這三個要素實際上分別對應新古典增長模型中的勞動、技術和資本；而且前者對應需求空間，后兩者對應供給優勢。

未來的關鍵點在于形成供給和需求之間的正循環

超強供應鏈對應的是供給，超大市場空間對應的是需求。兩者協同發揮作用的前提是供給和需求形成正循環。同時，超強供應鏈在某種意義上對應的是具備為全球提供供給的能力，由于這一點受貿易條件、海外經濟周期的不確定性影響，供求平衡的問題就更為復雜。

2024年12月召開的中央經濟工作會議指出“實踐中，我們不斷深化對經濟工作的規律性認識”，并進一步提出“五個統籌”：“必須統籌好有效市場和有為政府的關系”、“必須統籌好總供給和總需求的關系”、“必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系”、“必須統籌好做優增量和盤活存量的關系”、“必須統籌好提升質量和做大總量的關系”。

關注上述過程對于大類資產的中期影響

一是全球供應鏈區域化和產業鏈近岸化的趨勢，對墨西哥、越南、印度、新加坡、巴西、土耳其等國家，對制造業基礎設施、物流和供應鏈網絡、信息技術外包與數字服務等行業領域的影響。

二是美元信用弱化的影響領域，比如大宗商品、黃金、另類資產，以及一些“新避險資產”。

三是中國超強的供應鏈優勢最終還是會更大規模服務于全球，關注受益于供應鏈優勢、技術優勢、基礎設施能力、制造能力全球化輸出的國內資產。

四是供需比的均衡是關鍵的過程變量，關注跳開傳統的供給標準和需求標準，在“供需比”上具備優化趨勢和中長期優勢的國內資產。

展望篇

PART1

出口：動能有所放緩，三季度基數優勢

下半年出口將面臨的不利條件之一是歐美經濟的放緩

美國經濟2025年下半年仍有較大概率逐步放緩：一是失業率中樞緩步上行約束消費，關稅前囤貨對后續需求存在一定透支；二是關稅不確定性影響企業投資預期。歐洲經濟下半年也有較大概率放緩，一是通脹偏高約束消費能力；二是地緣政治、關稅不確定性影響企業投資預期。

按照彭博一致預期，Q2-Q4美國實際GDP同比分別為1.8%、1.3%、1.0%；Q2-Q4歐元區實際GDP同比分別為1.1%、0.7%、0.6%。

下半年出口將面臨的不利條件之二是“搶出口”釋放后關稅的滯后影響

在關稅開征之前（比如今年3月）、關稅的階段性平靜期（比如90天所謂豁免期間）可能會有一定程度的“搶出口”效應，以規避不確定性。這意味著“搶出口”釋放之后，海外進口商轉向庫存消化，關稅影響可能會有一個滯后釋放。

我們以2018年那輪關稅為例，2018年7月26日、8月23日、9月24日三輪關稅，但一直到10月出口同比都高達14.3%，出口同比轉負是2018年12月。

下半年出口將面臨的不利條件之三是海外原產地規則也逐漸嚴格

越南工貿部于4月15日發布了關于在新形勢下加強貨物原產地監管的第09號指示（09/CT-BCT），要求加強貨物原產地監管。

根據柬埔寨商業部于23日晚發布的新聞通告，柬埔寨相關部門將實施附加特別程序，以確保出口到美國的商品符合原產地法規。

泰國5月中旬嚴查對美出口商品原產地，將原有的49種對美出口須嚴查原產地的商品清單，增至65種，共224個HS編碼。

三季度基數較低，對同比支撐效應較強，四季度估計會較顯性放緩

從1996-2024年的歷史數據來看，三季度出口環比從未有過環比負增長，可能和三季度處于海外圣誕商品備貨季有關。其中2023年、2024年環比分別為1.0%、1.2%。

先看二季度，4-5月出口合并同比6.4%；6月高頻數據有所放緩，按中性的同比3%預期，則二季度同比在5.2%左右。

假設三季度環比為季節性低點的1.0%，則同比依然有5.0%左右。

假設四季度環比為過去四年季節性均值的1.9%，則同比為2.0%左右。

從簡單測算的印象來看，三季度存在較典型的基數效應支持；四季度基數不利，同比回落將更為明顯。

PART2

消費：待觀察的“兩新”斜率變化

消費增速應該是多少：一些觀測視角

首先是消費和GDP增速的關系。2017-2024年社零增速/名義GDP增速均值是1.0倍、2004-2024年均值為1.1倍。2024年消費增速處于低點，比值為0.8倍。2025年我們假如以名義GDP同比約4.6%粗略估算，則按照1.0-1.1倍，社零同比應在4.6%-5.1%，2025年前5個月累計同比的5.0%已靠近這個區間的偏上限，其中包含“以舊換新”在最活躍階段的帶動。

其次是消費和居民收入的關系。我們觀測居民人均消費支出實際增速/人均可支配收入實際增速，2015-2024年（扣除2020年）季度均值為1.0倍。2025年一季度為0.95倍，這意味著居民消費支出相對于收入來說有一定好轉空間，但目前已靠近正常范圍。

下半年以舊換新的政策彈性可能會低于上半年

“兩新”政策紅利對今年上半年耐用品消費的帶動明顯。其中限額以上家電零售從去年年度的12.3%上行至今年前5個月的30.2%；限額以上手機零售從去年年度的9.9%上行至今年前5個月的27.1%。

按照既定節奏，下半年資金額度低于上半年，政策更強調時序性和均衡性。關于“以舊換新”，發改委指出超長期特別國債資金支持力度為3000億元，前兩批共1620億元資金已按計劃分別于1月份、4月份下達。按照既定工作安排，將在7月份下達今年第三批消費品以舊換新資金；同時將協調有關方面，堅持更加注重‘時序性’和‘均衡性’的原則，分領域制定落實到每月、每周的‘國補’資金使用計劃，保障消費品以舊換新政策全年有序實施。

服務類消費存在一定的政策激勵空間

在下半年耐用消費品可能有所減速的情況下，服務類消費是潛在政策空間之一。

首先，服務類消費代表方向。從美國1970年來的數據來看，個人消費支出中商品消費占比從50%左右降至30%左右，服務消費占比則從30%升至70%。

其次，政策重視服務類消費。4月底政治局會議在消費環節強調“提高中低收入群體收入”與“大力發展服務消費”。5月9日央行的《關于設立服務消費與養老再貸款有關事宜的通知》，就包括激勵引導金融機構加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業的金融支持。不過上述政策主要是對經營主體的，相當于激勵供給，類似于耐用品政策的、對居民端需求的消費激勵未來仍存在政策空間。

再次，近年地方在鼓勵線下服務消費復蘇方面，也積累了一些經驗，包括消費券的使用。

再看“新消費”，它實際上是以代際人口為主的多線索疊加帶來的消費結構特征

新消費的結構性崛起是當前消費領域的主線特征之一。我們理解“新消費”背后有幾個背景：

一是“Z時代”（一般指1995-2010年出生）人群在年齡上成為消費主力之一。根據咨詢公司Oliver Wyman的數據，2025年“Z時代”群體約占全球勞動力人口的27%；

二是這一代人不同于之前兩代人城市化過程中“儲蓄-購房-購買耐用消費品”的收入支出模式，對商品和服務“價值”、“性價比”的理解明顯不同；

三是獨生子女比例提高，悅己消費意愿提升；

四是文化自信更強，對品牌的理解更多元，對本土IP和“國潮”等具備更高的接受度；

五是伴隨數字時代成長，在消費決策和消費渠道上也都有一些獨特的閉環。

PART3

地產：漸行漸進的發展“新模式”

房地產短期的放緩脈沖可能源于前期需求已有一輪釋放

去年10月起，“924”框架下地產政策陸續落地，于是四季度至今年一季度地產需求有一輪較集中的釋放。

從數據來看，2024年前9個月新房銷售面積累計同比為-19.2%，2024年10月-今年4月單月銷售面積同比均值回升至為-1.3%。考慮到同期二手房成交增速更高，需求的釋放較為集中。

5月起需求再度有放緩跡象，新房銷售面積當月同比降幅有所擴大；一二三線價格環比均轉弱；二手房成交也同步有所放緩。

地產大幅下行風險也相對有限，租金收益率是一個安全墊

在去年底報告《重塑廣譜性增長》中我們曾講過租金收益率的邏輯。當時市場擔心尾部風險，但我們認為尾部風險并不高，因為租金收益率已經隨房價下行回升。

從百城租金收益率來看，2025年5月為2.34%，高于同期30年國債收益率46bp。從國際比較及長周期視角來看，這一風險溢價補償水平可能并未完全到位；但較2024年四季度之前一直處于負溢價的水平已有相當改善，地產目前已經有一定的基本面支撐。

下半年地產存在一定的增量政策空間

6月13日國常會指出，要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底，進一步優化現有政策，提升政策實施的系統性有效性，多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩。

上述闡述中有幾個值得關注的細節：一是“進一步優化”；二是“多管齊下”；三是之前表述是“持續用力”，此次是“更大力度”，均對應著增量政策空間。

7月1日，北京市政府召開常務會議，落實市委工作部署，研究推進“住有所居”有關工作等事項。會議指出要“完善保障+市場住房供應體系，不斷優化房地產政策”。從“不斷優化”這一表述來看，增量政策亦具備空間。

值得關注的還有關于房地產發展“新模式”的頻繁信號

4月底政治局會議指出，“加快構建房地產發展新模式”。

6月13日國常會指出，“構建房地產發展新模式，對于促進房地產市場平穩、健康、高質量發展具有重要意義，要著眼長遠，堅持穩中求進、先立后破，有序搭建相關基礎性制度”。

6月23-24日，何立峰副總理在河北調研時指出，“要持續鞏固房地產市場穩定態勢，加快構建房地產發展新模式，更好滿足人民群眾對好房子的新期待”。

什么是房地產發展“新模式”？從4月政治局會議的表述來看，它應該包括鼓勵住房升級需求（“加大高品質住房供給”）+改善存量供求關系（“優化存量商品房收購政策”）+推動住房的保障性及升級更新（“有力有序推進城中村和危舊房改造”），以及在這個架構基礎上的土地供應、要素聯動、全生命周期管理、金融信貸相關的制度安排。

房地產市場的供求關系已經發生重大變化，往發展“新模式”過渡意味著到適宜時機，現有模式下的一些限制性的措施可能將成為過去時。

PART4

基建：跳開傳統口徑，以實物為錨

基建傳統統計口徑與實物工作量有一定背離

近年建筑業實物工作量和狹義基建口徑背偏離較為明顯，以2024年為例，廣義和狹義基建增速分別為9.2%和4.4%，但同期石油瀝青表觀消費量增速只有-6.2%，水泥產量增速只有-9.5%。2024年城投凈融資同比下降1.37萬億；企業中長期貸款同比減少3.49萬億。

我們理解這一則可能和基建項目結構有關，比如有些新基建項目更符合制造業特征，上下游帶動范圍已經不同，也就是不一定能帶動傳統的瀝青、水泥；二則可能與地方在化債階段的特征有關，財政資金到位環節與開工環節存在脫節，固定資產投資是按照財務支出法統計，但實際上的開工率比較低。

在研究中，我們可以適度跳開基建傳統口徑，以實物為錨。

從實物工作量來看，今年好于去年，但仍相對偏弱

2025年前4個月石油瀝青表觀消費量同比為3.3%，好于去年，但仍低于同期狹義基建投資累計同比的5.8%；至5月第四周基建水泥直供量年累計同比只有1.3%。2025年4月工程機械主要產品月開工率為62%，同比下降4.29個百分點。

從土木工程建筑業PMI來看，1-4月其經營活動狀況、新訂單分項同比均處于負增長區間。

二季度后半段項目投資開始升溫，下半年有較大概率會看到實物工作量的上行

2025年一季度出口高開，帶動工業生產增速高位，經濟對于基建投資的訴求較低。從一季度以來地方債發行來看，化債類地方債占比較高。我們統計上半年化債類地方債占比51.1%。

4月關稅落地后，穩增長必要性上升。4月24日，超長期特別國債發行對應著“建設”部分提速，同期“兩重”項目亦落地加速，發改委表示力爭6月底前下達2025年“兩重”建設和中央預算內投資全部項目清單。

5-6月土木工程建筑業PMI經營活動狀況、新訂單分項同比均回到正增長區間；同期石油瀝青開工率同比也顯著上升。

先有資金下達的加速，再有項目下達的加速，三季度預計會迎來開工的加速和實物工作量的上行。

政策性金融工具的投向是影響下半年基建斜率的另一重要線索

下半年“政策性金融工具”的投向也比較關鍵。2022年政策性金融工具分兩批投放7400億，投向整體偏基建，補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目的資本金。按說政策性金融工具較為適合類似公共領域。不過今年4月底政治局會議對于政策性金融工具的表述是“設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿”，基建或者類基建占比如何存在不確定性，有待于觀測其后續項目情況。

從目前地方項目會相關表述來看，基建至少是重要投向之一，比如安徽省淮北市相山區5月30日召開的新型政策性金融工具融資項目調度會提出，將圍繞工業、文旅、農業、城市建設四大板塊精準謀劃，聚焦園區基礎設施、城市更新、城鄉融合發展等重點領域梳理申報項目清單。5月28日，陜西省寶雞市水利局組織召開的新型政策性金融工具政策解讀和項目儲備會要求，精心梳理報送一批符合儲備條件的水利項目。

PART5

制造：三個主要的減速因素

制造業投資下半年的減速因素之一來自出口

制造業的下游需求來自出口、投資、消費，2024年規上企業出口交貨值占規上企業營收的比重為11.2%。前文我們對出口的判斷是下半年增速將低于上半年，這會對制造業短期生產帶來一定傳遞，同樣也會對于制造業投資形成傳遞。從經驗數據來看，出口和制造業投資的同步特征較為明顯。

制造業投資下半年的減速因素之二來自設備更新

設備更新是今年制造業投資需求的重要驅動。前5個月設備工器具投資同比增速為17.3%，較去年的15.7%進一步加速。

關于設備更新，發改委指出2000億資金中的第一批約1730億元資金，已按照“地方審核、國家復核”的原則，安排到16個領域約7500個項目，第二批資金正在同步開展項目審核篩選。

從資金下達的分布節奏來看，上半年處于政策影響密集期，已經安排的1730億占2000億資金的87%；下半年設備更新可能依然會存在較明顯的紅利，但帶動彈性不排除會有所下降。

制造業投資下半年的減速因素之三來自去產能和“反內卷”

“反內卷”來自部分行業投資過于集中，超出需求的支撐。以汽車行業為例，其今年前5個月投資累計同比高達23.4%，而一季度產能利用率只有71.9%。

“反內卷”能夠帶來產能狀況好轉嗎？我們以新能源行業作為一個觀察。2024年7月中央政治局會議提出，強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭。從電氣機械行業投資累計增速來看，2024年8月起電氣機械行業累計投資快速轉負，累計增速同比從2024年一季度的13.9%回落至2024年底的-3.9%。

2025年對于“反內卷”的定調進一步從行業自律升級為“綜合整治”。

6月初對于汽車行業賬期的規范啟動。在前期報告《嚴格賬期是“反內卷”的第一步》中，我們認為嚴格賬期只是“反內卷”的開始，基于行業數據特征，估計后續政策組合拳還可能包括優化產能、規范投資、降低杠桿等。

7月1日的中央財經委第六次會議指出，“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”。

政策性金融工具支持的科技制造項目可能是下半年制造業投資的增量支撐

從部分地方政府的關于政策性金融工具項目摸排來看，科技類項目是投向之一。比如浙江省湖州市提出“重點圍繞數字經濟、人工智能、低空經濟、消費領域等深入開展項目排摸工作"，廣東梅州提出“圍繞主導產業、新興產業、綠色低碳發展、百千萬工程等方面精準謀劃項目”。

PART6

通脹：仍大概率中樞好于上半年

通脹同時取決于供需，經驗上和需求、產能利用率均有較高相關度

從經驗規律看，GDP平減指數和出口增速基本同步，也就是說需求越好，越有利于價格上行。

產能是另一個影響因素。以汽車、光伏能行業為例，其需求增速快，但供給增速也快，價格下行壓力反而較大。從經驗規律看，PPI與產能利用率同比大致同步，即產能利用率同比上升，則意味著產能吃緊，會有推動價格上行。

下半年需求會有所分化，“出口-制造業”需求下降、“財政-建筑業”需求上升

下半年出口若放緩，則制造業產品面臨需求下降，部分產品轉內銷，對價格形成一定壓制。

下半年基建開工的加速是需求端的一個對沖力量，它將帶動對上下游產品的需求上升。

前一邏輯影響的是出口占比較高的制成品，如計算機電子產品、電氣機械、設備、汽車、紡織服裝、輕工產品等；后一邏輯影響的是原材料和建材類產品，比如鋼鐵、水泥、銅鋁、玻璃等。

政策推進供給優化，中央財經委會議部署“依法依規治理企業低價無序競爭”（反內卷），“推動落后產能有序退出”（去產能）

7月1日的中央財經委第六次會議主題之一是建設全國統一大市場。會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出；引導干部樹立和踐行正確政績觀，完善高質量發展考核體系和干部政績考核評價體系。

我們理解，依法依規治理企業低價無序競爭、推動落后產能有序退出將有利于現有產能的改善；引導干部樹立和踐行正確政績觀將有利于減少扎堆的、不合理的增量產能。

值得注意的是，本輪供求存在失衡的行業具有一定集中特征，比如汽車、光伏、鋼鐵、煤炭等，在去年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出相關的七個行業對PPI下行的貢獻達86%。如果政策集中力量解決供給問題，對價格的積極影響可能會較為明顯。

歷史上的幾輪供給側均曾對價格帶來明顯影響

第一輪是1998-2002的去產能，主要背景是東南亞金融危機之后的行業產能過剩，那輪產能壓縮以紡織、煤炭等行業為代表。2002年底PPI開始轉正，2003年末上行至同比3%。

第二輪是2016-2017年的去產能，主要背景是歐債危機之后全球需求低迷和大宗商品價格調整，那輪產能壓縮以鋼鐵、煤炭為代表，2016年三季度PPI開始轉正，2017年9月上行至同比6.9%。

第三輪是2018年的環保督查，背景是推動空氣質量改善和經濟轉型，廣泛影響鋼鐵、塑料、造紙、印刷、礦業、化工等行業的規模以下企業，至2018年6月PPI同比上行至4.7%。

第四輪是2021年的“能耗雙控”，主要背景是低碳目標約束，以四大高耗能為代表。至2021年10月PPI最高上行至同比13.5%。

本輪涉及的行業更為市場化，落后產能也比較少，穩內需背景下也要兼顧就業等因素，預計政策影響斜率會更為溫和，但影響邏輯是相似的。

基數效應有利于價格，8月起PPI基數下降明顯，四季度CPI基數下降

去年三季度美國經濟“衰退交易”、日本央行加息等導致原油價格有兩輪較明顯調整并形成對PPI的傳遞（見2024年9月報告《探究8月的平減指數下探》）；10月在“924”系列政策刺激消費的背景下，汽車等行業大幅降價促銷對四季度PPI、CPI繼續帶來影響（《為何10月PPI略低于依據高頻數據的預測》）。

這帶來了今年同期較低的基數。PPI翹尾因素將在8-9月份大幅改善，單月將拉動PPI同比0.7、0.6個百分點。CPI基數紅利主要集中在10、11月，將分別拉動CPI同比0.3、0.6個百分點。

基準情形下下半年通脹中樞會有所上升

首先是側重于基數效應的基礎假設：在油價基本平穩（66美元/桶附近），鋼煤銅價波動按照往年環比季節性規律的假設下，PPI三四季度同比中樞預計分別為-1.8%、-0.2%。在生豬價格基本平穩（15元/千克附近），其余部分符合往年季節性規律的假設下，CPI季度三四季度同比中樞預計分別為0.0%、0.7%。這種情況下，平減指數仍將在三四季度逐季改善，其中三季度為-0.7%，四季度斜率趨陡且轉正為0.3%，全年平減指數為-0.6%。

我們進一步考慮進去新漲價因素。如前所述，基建開工加速、鋼鐵汽車等行業供給側帶來內需定價商品價格上行。假設其他條件不變，三四季度螺紋鋼月均環比轉正為3.0%，則PPI三四季度分別為-1.6%、0.2%。全年平減指數為-0.5%。

PART7

GDP：實際增長小幅向下，名義增長小幅向上

復盤過去十年的經濟增長

從實際增長年度走勢看，我們可以把2016年以來的十年分為幾個階段：

（1）6.8%左右的平臺增長期。2016-2018年中國實際GDP同比均在6.8%左右，其中供需兩旺的2017年略高（6.9%）。

（2）貿易戰和實體去杠桿背景下的壓力期。2019年開始反映兩個線索的影響，實際GDP同比降至6.1%。

（3）外生約束下的不飽和增長期。2020-2022年實際GDP均值為4.7%，其中相對高增長主要在消費環境階段性修復、出口需求高位的2021年。

（4）經濟正常化+驅動結構調整期。2023年經濟正常化疊加低基數，實際GDP同比增長5.4%。2024年地產調整影響傳遞至居民部門，消費走弱，實際GDP同比降至5.0%。值得注意的是，名義GDP增速在這個階段增速整體低于實際GDP，2023年、2024年分別為4.9%、4.2%。

（5）穩增長背景下的經濟重新修復期。2025年“兩新”發力，出口和建筑業平穩，一季度實際GDP同比為5.4%。這一階段經濟名義增速低于實際增速的狀態依舊在延續。

本輪名義增長問題是如何演繹的

本輪名義增長連續低于實際增長（平減指數為負）是從2023年二季度開始的，至2025年二季度已9個季度（2025年4-5月通脹數據已基本確定二季度水平）。如果再加上非連續負增長的低位的階段（2022年四季度平減指數為-0.1%、2023年一季度為0.8%），大約11個季度左右。

名義增長偏低是現象，其中一個根本原因是供需比失衡。簡單來說，經濟的總供給（工業增加值+服務業生產指數）快于經濟總需求（消費+投資+出口）。

其中2023年可能和供給快速正常化有關，生產集中形成；同時經歷了外生沖擊階段后，居民部門的預防性儲蓄效應又強于預期，供需初步失衡。2024年需求端進一步疊加化債（基建）、房地產投資下行深化（地產投資）、地產價格調整帶來居民部門縮表（消費）的影響；同時供給端部分新增產能形成較快（汽車、光伏）。

2024年三季度末“924”以來，消費逐步好轉；2025年二季度美國逆全球關稅影響形成新的外生沖擊，從而對價格有一定增量壓制力量。

從上述理解來看，要解決所有影響名義增長的因素，需要實質性約束關鍵行業增量產能、實現地產止跌回穩、實現地方基建投資正常化、進一步把消費帶入穩態。

2025年下半年沒有條件完全解決上述問題，但在產能、基建、地產等幾個線索上可能會有邊際好轉的力量，有條件實現名義GDP的初步好轉。

基于投入產出表對于2025年增長情形的估算

我們以投入產出表下的最終需求依賴度為系數進行了粗略估算，主要依據包括：

（1）2024年GDP口徑居民消費同比5.18%（全國居民人均消費支出同比5.3%）；2025年一季度全國居民人均消費支出同比5.2%。今年上半年社零增速高于去年，服務零售低于去年。

（2）2024年GDP政府消費同比增長0.86%，主要是文化、衛生類負增長拖累。

（3）房地產投資前5個月同比-10.7%，新開工仍在繼續下行，估計投資先回落后企穩。

（4）制造業投資前5個月同比8.5%，下半年隨著設備更新補貼資源進一步完成年額度，估計設備工器具投資增量彈性有所收斂。

（5）出口前5個月累計同比6.0%，估計下半年韌性中放緩。

（6）平減指數按前文通脹部分的-0.5%左右估算。

（7）如前所述，近年基建投資增速和實物工作量有一定背離，基建投資數據我們參考實物工作量做了調整。

對下半年GDP節奏的預期

中性情形下，我們預計三四季度實際GDP同比分別為5.0%、4.7%；名義GDP同比分別為4.4%、5.1%。對于下半年來說，實際GDP增速小幅往下，名義GDP增長往上。簡單來說，全年實際GDP增速低點處于四季度，名義GDP增速低點處于二季度。

PART8

風險：貿易、地緣、美元

外部經貿環境仍存在較大不確定性

中美貿易談判、歐美貿易談判、加美貿易談判、日美貿易談判均在進行過程中，目前均沒有明朗的結果出現。

不確定性會對微觀主體的經濟行為產生擾動。聯合國5月15日《2025年年中世界經濟形勢與展望》報告指出，全球經濟正處于一個充滿不確定性的關鍵節點，貿易緊張局勢加劇疊加政策不確定性已顯著削弱2025年全球經濟前景。6月3日OECD的報告認為，去年全球經濟增長率3.3%，而貿易壁壘和不確定性增加將導致今明兩年的經濟增速放緩至2.9%。

地緣政治問題較過去兩年線索增加，對于大類資產的影響也相對更為復雜

2022-2024年全球地緣政治的焦點是俄烏沖突。2025年5月以來，印巴沖突、中東沖突進一步加劇了全球地緣問題的復雜性。

中東是原油主要產區，中東局勢的不確定性導致油價波動加大。6月上中旬油價的快速上行、6月下旬油價的快速下行均對大類資產帶來廣泛影響。

對于下半年國內通脹走勢來說，油價也是一個關鍵變量。地緣政治的不確定性會在一定程度上帶來通脹走勢的不確定性。

美元指數與本輪新興市場股票走勢呈負相關，美元短期走勢如有波動可能帶來擾動

美元指數與新興市場權益資產表現并不是在所有時段都存在相關性，但在有些歷史時段負相關性較為明顯，應存在流動性邏輯的傳遞：

比如2020年一季度末-2021年中美元指數下行，同期新興市場股票指數上行；2021年中-2022年四季度美元指數反彈，同期新興市場指數下行。

2025年初以來，美元整體震蕩下行，同期新興市場股市整體震蕩上行。

所以下半年的風險因素之一就是美元的階段性反彈。從中期來看，由于美國關稅、財政擴張的內生矛盾和風險，美元可能存在走弱的基礎；但短期來看，美元匯率的定價因素較多，比如美國經濟數據短期超預期、歐元區經濟弱于預期，降息預期調整、或者地緣政治引發避險，都可能導致美元短期反彈。

風險提示：全球經濟和海外市場變化超預期；海外逆全球化帶來階段性超預期波動；地緣政治變化超預期并對大宗商品價格帶來影響；原油價格變化并進一步影響國內PPI價格中樞；美元指數波動帶來全球資金波動