7月13日，上海證券交易所正式發(fā)布《發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第8號(hào)——資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），并自發(fā)布之日起施行。《指引》發(fā)布后，適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的新申報(bào)企業(yè)即可適用。這一舉措，是科創(chuàng)板深化改革進(jìn)程中的又一關(guān)鍵動(dòng)作，旨在借助市場(chǎng)專業(yè)力量，更精準(zhǔn)地識(shí)別優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)，提升資本市場(chǎng)資源配置效率。

為何引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度？

科創(chuàng)板自設(shè)立之初，便承擔(dān)著支持科技創(chuàng)新和制度“試驗(yàn)田”的重要使命。其中，第五套上市標(biāo)準(zhǔn)允許未盈利但具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)上市，為眾多處于研發(fā)攻堅(jiān)階段、尚未實(shí)現(xiàn)盈利的科創(chuàng)企業(yè)打開(kāi)了資本市場(chǎng)的大門。然而，這類企業(yè)往往具有研發(fā)投入高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不確定性大、轉(zhuǎn)盈利周期長(zhǎng)、一旦成功有可能爆發(fā)式增長(zhǎng)等特點(diǎn)，投資價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)較難判斷。

上交所在《指引》起草說(shuō)明中表示，為了更好地判斷這類企業(yè)的科創(chuàng)屬性和商業(yè)前景，在運(yùn)用好向科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)咨詢、征求行業(yè)相關(guān)部門意見(jiàn)等現(xiàn)有機(jī)制的基礎(chǔ)上，積極探索有效市場(chǎng)與有為政府相結(jié)合的途徑，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，決定在科創(chuàng)板試點(diǎn)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度。

從境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，港交所在2018年便將資深投資者投資入股作為特定行業(yè)的上市條件。港交所上市規(guī)則第18A和第18C章節(jié)分別就“生物科技公司”和“特專科技公司”上市提供了一系列規(guī)范，其中之一的特色安排就是資深投資者制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年年底，適用18A規(guī)則的上市公司共67家，上述公司平均每家擁有資深投資者3名，單個(gè)資深投資者平均持股約6.5%，資深投資者合計(jì)持股平均約21%，遠(yuǎn)高于規(guī)則要求。18A公司上市后近三年?duì)I業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)顯著減虧。

在境內(nèi)市場(chǎng)，近年來(lái)在國(guó)家大力支持科技創(chuàng)新的政策導(dǎo)向下，以政府投資基金、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈鏈主等為代表的多元投資主體取得長(zhǎng)足發(fā)展，投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技的市場(chǎng)生態(tài)初步形成，科創(chuàng)板已上市企業(yè)中約九成在上市前均獲得私募基金投資。在此背景下，引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度，可謂水到渠成。

誰(shuí)能成為資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者？

根據(jù)《指引》，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的范圍界定有著嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)：

一是治理結(jié)構(gòu)健全、管理資產(chǎn)規(guī)模較大、具有良好誠(chéng)信記錄，主要包括私募基金、政府出資設(shè)立的基金、鏈主企業(yè)及其設(shè)立的投資機(jī)構(gòu)等主體。

二是具備較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，已投資的科技型企業(yè)中，近五年有5家以上已在科創(chuàng)板上市或者10家以上已在境內(nèi)外主要證券交易所上市。

三是依法設(shè)立、運(yùn)作合規(guī)，不存在最近三年內(nèi)受到行政處罰或者被追究刑事責(zé)任，或者正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹椤⒈恍姓C(jī)關(guān)立案調(diào)查等情形。

在持股及獨(dú)立性要求方面，《指引》規(guī)定，應(yīng)于發(fā)行人IPO申報(bào)前24個(gè)月即入股，且各自持續(xù)持有發(fā)行人3%以上的股份或不低于5億元的投資金額；同時(shí)，與發(fā)行人之間不得存在影響投資獨(dú)立性的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

上海交通大學(xué)金融學(xué)博士，上海師范大學(xué)商學(xué)院副院長(zhǎng)、副教授姚亞偉表示，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)重要參與主體，通常具有較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于企業(yè)的科創(chuàng)屬性和未來(lái)發(fā)展?jié)摿哂幸欢ǖ膶I(yè)判斷能力，引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度，能夠借助頂級(jí)風(fēng)投、產(chǎn)業(yè)基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)的眼光，為審核注入“市場(chǎng)智慧”。在姚亞偉看來(lái)，這一機(jī)制被市場(chǎng)視為精準(zhǔn)識(shí)別優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)的重要“助推器”，旨在通過(guò)市場(chǎng)化力量提升資本市場(chǎng)資源配置效率。

“與境外市場(chǎng)不同的是，科創(chuàng)板此次改革引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度僅針對(duì)第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)開(kāi)展小范圍試點(diǎn)，資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入股情況只作為審核注冊(cè)的參考，不構(gòu)成新的上市條件，并非上市‘門檻’，不影響科技型企業(yè)適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)科創(chuàng)板。”姚亞偉說(shuō)。

如何發(fā)揮作用：不設(shè)上市“門檻”，僅作審核參考

需要明確的是，此次改革引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度，先從適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的新申報(bào)企業(yè)開(kāi)展試點(diǎn)。資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者入股情況只作為審核注冊(cè)的參考，不構(gòu)成新的上市條件，并非上市“門檻”，不影響科技型企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)科創(chuàng)板。

發(fā)行人依據(jù)《指引》自主認(rèn)定和披露資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，只作為上交所審核中判斷發(fā)行人是否符合市場(chǎng)認(rèn)可度和成長(zhǎng)性要求的參考，不表明其符合科創(chuàng)屬性要求或者發(fā)行上市條件，也不會(huì)降低審核標(biāo)準(zhǔn)，不會(huì)影響審核速度。發(fā)行人未認(rèn)定資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，不影響其適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)科創(chuàng)板。

招商證券副總裁兼董事會(huì)秘書劉杰認(rèn)為，通過(guò)引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，使這些資金的入股情況作為審核注冊(cè)的參考，可以產(chǎn)生一定的責(zé)任捆綁效應(yīng)，機(jī)構(gòu)以自身資金和聲譽(yù)對(duì)企業(yè)背書，形成實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)綁定，有望更好地幫助監(jiān)管層和市場(chǎng)快速識(shí)別真正具備成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，降低低成長(zhǎng)性企業(yè)“魚目混珠”的風(fēng)險(xiǎn)。

多方主體態(tài)度：認(rèn)可與顧慮并存

科創(chuàng)板引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度引發(fā)市場(chǎng)廣泛討論，不同主體基于自身立場(chǎng)表達(dá)了對(duì)該制度的看法，既有肯定與支持，也存在擔(dān)憂與建議。

監(jiān)管層著重強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化導(dǎo)向與風(fēng)險(xiǎn)防控的平衡，認(rèn)為這是科創(chuàng)板市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的重要探索，核心是讓專業(yè)機(jī)構(gòu)深度參與以發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用，同時(shí)會(huì)嚴(yán)格把控機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和信息披露，防止“偽專業(yè)”機(jī)構(gòu)進(jìn)入，并且該制度與險(xiǎn)資長(zhǎng)周期考核機(jī)制協(xié)同，能引導(dǎo)更多長(zhǎng)期資金流向科創(chuàng)領(lǐng)域。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中，頭部私募和券商整體態(tài)度積極，頭部私募認(rèn)為制度認(rèn)可了其在科創(chuàng)企業(yè)培育中的價(jià)值，會(huì)更注重早期項(xiàng)目陪伴，不過(guò)預(yù)計(jì)符合條件的頭部私募數(shù)量有限，行業(yè)集中度可能提升；券商投行視其為業(yè)務(wù)機(jī)遇，已有不少企業(yè)咨詢并計(jì)劃啟動(dòng)IPO申報(bào)，但中小券商擔(dān)心項(xiàng)目資源向頭部集中，建議推出細(xì)分領(lǐng)域差異化標(biāo)準(zhǔn)。

科創(chuàng)企業(yè)反應(yīng)出現(xiàn)分化，頭部企業(yè)歡迎該制度，認(rèn)為能獲得資金和資源支持，降低上市審核風(fēng)險(xiǎn)；而中小科創(chuàng)企業(yè)則顧慮符合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)更傾向投資后期項(xiàng)目，自身獲取投資難度大，擔(dān)心制度間接提高融資門檻。

學(xué)術(shù)界肯定制度的創(chuàng)新性，認(rèn)為借鑒了成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，是科創(chuàng)板市場(chǎng)化改革的重要一步，但也建議建立動(dòng)態(tài)評(píng)估機(jī)制，跟蹤機(jī)構(gòu)投資行為，同時(shí)警惕機(jī)構(gòu)與企業(yè)的利益綁定風(fēng)險(xiǎn)，要求機(jī)構(gòu)披露相關(guān)信息接受監(jiān)督。

普通投資者中，超六成期待該制度能過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)，篩選出有潛力的科創(chuàng)企業(yè)，但近四成擔(dān)憂機(jī)構(gòu)可能利用信息優(yōu)勢(shì)套利，呼吁出臺(tái)限制機(jī)構(gòu)減持等配套措施，強(qiáng)化對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)提示。

行業(yè)發(fā)展影響：格局重塑與趨勢(shì)顯現(xiàn)

這一制度的推出，對(duì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了多維度、深層次的影響，推動(dòng)著行業(yè)格局的調(diào)整與新趨勢(shì)的形成。

硬科技行業(yè)將加速資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集，資深機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭髽I(yè)縮短技術(shù)轉(zhuǎn)化周期，而那些缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將更難獲得資本青睞，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇，向高質(zhì)量、集中化方向發(fā)展。

私募股權(quán)行業(yè)馬太效應(yīng)會(huì)更加明顯，頭部機(jī)構(gòu)憑借優(yōu)勢(shì)在項(xiàng)目和議價(jià)上占據(jù)主動(dòng)，中小私募若不達(dá)標(biāo)可能面臨資源流失，但也會(huì)倒逼其聚焦細(xì)分領(lǐng)域，走差異化競(jìng)爭(zhēng)之路，促進(jìn)行業(yè)專業(yè)化、精細(xì)化發(fā)展。

券商投行行業(yè)業(yè)務(wù)格局面臨調(diào)整，頭部券商因資源優(yōu)勢(shì)在科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中機(jī)會(huì)更多，能提供全鏈條服務(wù)鞏固地位；中小券商可通過(guò)合作挖掘區(qū)域企業(yè)潛力，同時(shí)行業(yè)業(yè)務(wù)模式將從單純保薦向全面資本運(yùn)作轉(zhuǎn)型，對(duì)團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力要求更高。

普通投資者參與的股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，一方面有資深機(jī)構(gòu)背書的企業(yè)投資價(jià)值更有保障，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面機(jī)構(gòu)可能套利帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，且相關(guān)股票走勢(shì)可能分化，對(duì)投資者專業(yè)分析能力提出更高要求。

嚴(yán)防利益輸送，壓實(shí)各方責(zé)任

在引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度的同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)于防范利益輸送等問(wèn)題高度重視。《指引》明確，發(fā)行人、資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體不得從事虛假陳述、股份代持、不當(dāng)入股、利益輸送、商業(yè)腐敗等侵害投資者權(quán)益的活動(dòng)。上交所依法依規(guī)加強(qiáng)監(jiān)管，從嚴(yán)打擊制度執(zhí)行中的各類違法違規(guī)行為。

上交所在《指引》起草說(shuō)明中提到，將建立資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，健全信息披露要求，完善行為規(guī)范，加強(qiáng)動(dòng)態(tài)管理，建立“黑名單”制度，嚴(yán)厲打擊利益輸送、商業(yè)腐敗等違法違規(guī)行為。

市場(chǎng)人士指出，科創(chuàng)板引入資深專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者制度，是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、提升資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新能力的重要舉措。這一制度的實(shí)施，有望在精準(zhǔn)識(shí)別優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)、提高資本市場(chǎng)資源配置效率的同時(shí)，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)科創(chuàng)板在服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方面發(fā)揮更大作用。后續(xù)，隨著相關(guān)規(guī)則的落地實(shí)施，市場(chǎng)各方將持續(xù)關(guān)注其實(shí)際運(yùn)行效果及對(duì)科創(chuàng)板生態(tài)的深遠(yuǎn)影響。整體來(lái)看，各方對(duì)制度的市場(chǎng)化方向普遍認(rèn)可，但在標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)防控及中小主體權(quán)益保護(hù)等方面仍存在期待與顧慮。隨著試點(diǎn)推進(jìn)，市場(chǎng)焦點(diǎn)將逐步從規(guī)則設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)向?qū)嶋H案例，制度的適應(yīng)性與優(yōu)化空間或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

本文來(lái)源：綜合自網(wǎng)絡(luò)

監(jiān)制：張倩

編輯：李南