7月3日，機構(gòu)發(fā)布了2025年第三季度策略報告，信息量比較大，關于債市、A股、港股、美股做了系統(tǒng)性判斷。認為債市仍處在向上向下空間都比較有限的狀態(tài)，可逢調(diào)整博弈反彈；下半年A股仍存在受全球宏觀沖擊的波動可能，建議逢低配置，年內(nèi)預計仍保持震蕩，保險、航運港口、白電、飲料乳品均處在歷史底部區(qū)域具備長期配置價值；港股創(chuàng)新藥和有色板塊仍具備超額彈性，逢低配置，科技板塊估值合理，等待低吸機會。以下是各大類配置要點：

債券：短期看，基本面走平，債市仍處在向上向下空間都比較有限的狀態(tài)。長久期利率債行情空間仍然有限，且面臨超長利率債供給壓力，可逢調(diào)整博弈反彈。受益資金面寬松，中短久期信用債仍有價值。

A股：下半年市場仍存在受全球宏觀沖擊的波動可能，建議逢低配置，年內(nèi)預計仍保持震蕩，結(jié)構(gòu)上偏向高低切換，從杠鈴策略向高roe資產(chǎn)做均衡。一級行業(yè)可以關注勝率賠率雙高的農(nóng)業(yè)、交運、石油、非銀，依賴景氣驅(qū)動的通信、有色，二級行業(yè)方面保險、航運港口、白電、飲料乳品均處在歷史底部區(qū)域具備長期配置價值。中游可關注農(nóng)化、化學制品、通用設備、風電設備、軍工電子等方向。

港股：港股在流動性改善、資產(chǎn)重估及產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動下，港股創(chuàng)新藥和有色板塊仍具備超額彈性，逢低配置，科技板塊估值合理，等待低吸機會，新消費等待調(diào)整配置機會。

A股具體行業(yè)未來走勢研判和配置建議

資源品方面，近期受到中東局勢影響，原油大漲，一度升至77美元，后來隨著局勢緩解有所調(diào)整；二季度以來，動力煤價格持續(xù)回落，短期逼近600元/噸，后市對價格反彈高度預期保持謹慎；鋼鐵價格整體穩(wěn)定略降，在政策端強化“反內(nèi)卷，防通縮”的目標下，期待行業(yè)供給側(cè)的行政出清加速落地帶來的企穩(wěn)改善；貴金屬延續(xù)強勢，戰(zhàn)略金屬迎來價值重估，小金屬供給側(cè)邏輯強化。

工程機械方面，5月挖機內(nèi)銷數(shù)據(jù)時隔一年多又轉(zhuǎn)負，中挖大幅下行-21%，中挖表征傳統(tǒng)地產(chǎn)領域需求，中挖的大幅下滑可能表征地產(chǎn)領域變得更差了；船舶方面，二季度新造船價格延續(xù)一季度以來的小幅跌勢，從貿(mào)易的供需情況來看可能三季度也將維持相對弱勢；通用設備多與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)相關，在地產(chǎn)投資增速依然低迷的情況下，較難有優(yōu)異表現(xiàn)。

半導體賺錢效應差，國產(chǎn)算力仍是長期主線。機構(gòu)持倉升至歷史高位且還有邊際提升，被動平衡持倉導致板塊持續(xù)陰跌，僅有主題型機會，賺錢效應較差。在缺乏顯著超預期催化的情況下，類似行情或?qū)⒊掷m(xù)；全球科技投資回歸AI算力+應用，國產(chǎn)算力由于供給端制約未能跟進，但仍是本輪半導體周期的長期主線，下半年積極尋找國產(chǎn)算力供給端突破帶來的機會。

海外文本模型從技術->應用->商業(yè)化已跑通，且挑起了大廠的激烈競爭；多模態(tài)，仍處于早期探索Pre-Training的階段。國內(nèi)在訓練-推理-Agent的技術儲備上相較海外還差一代。國內(nèi)模型-應用-國內(nèi)算力資本開支的變化還處于左側(cè)位置，算力板塊目前在模型-應用-算力上的卡點都在解決中。如果國內(nèi)未來幾年拉齊與海外AI的發(fā)展水平，以25年年底算力儲備為基準，相差海外還有幾倍的空間需要建設。

汽車等待低位建倉機會。新能源滲透率提升放緩，二季度行業(yè)價格戰(zhàn)開啟，二季度新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣環(huán)節(jié)改善有限，繼續(xù)聚焦主題和業(yè)績確定性方向；汽車零部件近期明顯回調(diào)，一方面受到“降價、內(nèi)卷”等新聞發(fā)酵、另一方面是市場對明年退補后的銷售有悲觀預期。估值尚未進入低估區(qū)間。全球化、國產(chǎn)替代、智能駕駛等長期趨勢不改，等待低位建倉機會。固態(tài)電池方面，全固態(tài)中試落地，下一階段看GWh招標。2027年示范項目裝車前可以持續(xù)看到催化。

食品飲料行業(yè)關注限酒令。二季度受到傳統(tǒng)淡季和各地廉潔活動層層加碼的雙重影響，需求端動銷持續(xù)承壓，下滑幅度環(huán)比一季度有所加大，“禁酒令”影響資金信心，中報或面臨下調(diào)壓力，不過官媒發(fā)聲糾偏，后續(xù)關注政策信號；出行鏈具備順周期彈性，休閑游相對商旅游更凸顯需求韌性，商旅經(jīng)營數(shù)據(jù)尚無向上的支撐，關注暑期旺季出行預定數(shù)據(jù)；商貿(mào)零售方面，后續(xù)關注以舊換新政策對需求的透支情況。

關注消費領域新機遇。家用電器方面，在景氣度較高的背景下，價格戰(zhàn)短期趨緩，從景氣出發(fā)后續(xù)或有回調(diào)壓力，不過寬基指數(shù)是本輪支撐白電股價的主要資金，景氣度資金占比在降低；黃金珠寶，美元信用下滑疊加地緣風險背景下金價持續(xù)上漲，古法金及鑲嵌持續(xù)增長，社零同比增速仍優(yōu)于大盤。關注產(chǎn)品、渠道、服務具有差異化優(yōu)勢的品牌；寵物消費，未來關注自主品牌新品、新技術動向。

金融等待金融基本面修復。銀行：負債端成本優(yōu)化對沖LPR下調(diào)影響，息差降幅有望繼續(xù)收窄；保險：6月12日財政部發(fā)布新保險合同會計準則的通知，非上市險企2026年執(zhí)行，將面臨凈利潤波動加劇和凈資產(chǎn)下滑壓力，或繼續(xù)推動險資對OCI股票的配置；證券：在證監(jiān)會表態(tài)深化資本市場科技金融體制機制改革、大力支持上市公司并購重組的背景下，板塊有望進一步提升。

地產(chǎn)數(shù)據(jù)季節(jié)性減弱。新房：市場依然呈現(xiàn)分化而非全面下跌的態(tài)勢；二手房：以價換量的特征不變，高頻數(shù)據(jù)例如帶看指數(shù)等也呈現(xiàn)季節(jié)性走弱的趨勢，但并未看到類似去年二三季度程度的主跌態(tài)勢。相對看好估值低位的二手房龍頭企業(yè)和高股息的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)關注優(yōu)質(zhì)IP資產(chǎn)及內(nèi)容價值重估：IP衍生品打開新的想象空間；5月國產(chǎn)游戲?qū)徟鷶?shù)量130個，創(chuàng)2022年版號發(fā)行常態(tài)化以來新高，產(chǎn)品周期上行。當前板塊估值較低；春節(jié)檔后電影市場表現(xiàn)較差，大盤預期已下修，長視頻整體仍承壓，暑期檔來臨，關注IP/AI視頻催化。

關注火電交易中的波段性機會。電價仍然在通縮區(qū)間內(nèi)，2026年有望看到更激烈的電價博弈，因而中報預期比較充分時可以兌現(xiàn)火電；電量受高基數(shù)影響，預計二季度增速有所下滑，從基本面維度看水電相對一般，增長只能來自于財務費用的壓降；綠電方面，目前披露細則的幾個省份中，新能源占比低的山東、廣東、江蘇都還比較友好，而消納壓力大的廣西甚至借機還在壓低機制電價。

港股下半年結(jié)構(gòu)性震蕩上行

創(chuàng)新藥與新消費或成超額收益主線

港股下半年走勢預計以結(jié)構(gòu)性震蕩上行為主，核心邏輯圍繞政策支持、資金流入、估值修復及產(chǎn)業(yè)催化展開，但需警惕外部擾動風險。

南向資金持續(xù)流入：2025年上半年南向資金凈買入已超6960億港元，機構(gòu)預計下半年凈流入規(guī)模或達4000億港元以上，全年可能突破萬億港元。資金配置偏好集中于科技、金融、消費及高股息資產(chǎn)，形成“啞鈴策略”（高成長科技+低波紅利）。

外資轉(zhuǎn)向被動配置：受地緣因素影響，外資主動投研團隊減少，更多通過指數(shù)基金被動配置港股，尤其關注稀缺性資產(chǎn)（如恒生科技、創(chuàng)新藥）。疊加美聯(lián)儲下半年降息預期（預計降息50個基點），全球流動性改善或吸引外資回流。

近期景氣道較高的板塊主要集中在與創(chuàng)新藥、新消費、能源業(yè)相關的產(chǎn)業(yè)鏈。港股在流動性改善、資產(chǎn)重估及產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動下，創(chuàng)新藥與新消費或成超額收益主線，而高股息與戰(zhàn)略性資產(chǎn)提供防御彈性。

債市走勢預計仍是窄幅震蕩

四季度現(xiàn)調(diào)整后配置點

債市展望：我們認為二季度GDP增速預計尚可，央行引導資金利率繼續(xù)下行的意愿預計不大，債市走勢預計仍是窄幅震蕩。6-7月資金面是債市走勢的重要影響因素，需要警惕資金面“跨季不緊，跨后不松”的情況。8-9月政府債券凈供給預計較高，關注貨幣政策的配合。

近年債市運行規(guī)律，收益率在二季度常下行，三季度多現(xiàn)調(diào)整拐點，四季度則現(xiàn)調(diào)整后配置點。如果三季度經(jīng)濟預期再度向下，債市收益率大幅下行，需注意底線思維下的政策對沖。此外，存款利率下調(diào)后，存款脫媒有所加劇，加劇市場“羊群效應”，或也需注意有小幅負反饋。

投資策略：1）短期看，基本面走平，債市仍處在向上向下空間都比較有限的狀態(tài)。預計票息策略仍是占優(yōu)策略。長久期利率債行情空間仍然有限，且面臨超長利率債供給壓力，可逢調(diào)整博弈反彈。受益資金面寬松，中短久期信用債仍有價值，但如果過度交易資金面寬松，信用債收益率與OMO利差進一步壓低至低位水平時，可考慮適度換倉提高組合流動性。在存款利率進一步下調(diào)的大背景下，主流期限信用債品種調(diào)整空間較為有限，如因資金面收緊而調(diào)整，可積極把握配置機會。

2）久期策略：貨幣政策寬松5月落地，中美貿(mào)易談判有初步進展，久期策略運用需謹慎。長利率債定價仍然隱含了相當?shù)慕迪㈩A期，相對價值和安全邊際中性偏低，考慮待調(diào)整后梯度增配。

3）杠桿策略：杠桿息差一般但認為穩(wěn)定性較好，考慮待拉開至中性水平后，如中短品種收益率低位回調(diào)10bp后，充分運用杠桿策略，加杠桿增持。

4）信用策略：信用債配置價值略好于利率。永續(xù)利差偏低，擬考慮不新增配置。5年以上信用債信用利差偏高有投資者結(jié)構(gòu)的原因，也有對應期限利率債收益率水平較低的原因，中性配置。

具體信用債投資策略：1）城投債：2025年兩萬億置換債已發(fā)行近九成，化債政策基調(diào)持續(xù)，城投債安全性仍在。考慮到7月理財配債規(guī)模季節(jié)性增加，或驅(qū)動收益率進一步下行，可以重點關注中短端城投債配置機會，負債端穩(wěn)定的賬戶可關注長久期城投債配置價值，負債端偏弱的賬戶可適當關注流動性較高的長久期城投債交易機會，但從季節(jié)性來看，三季度后半段市場或有波動調(diào)整風險，需在7月靈活止盈兌現(xiàn)收益。

2）地產(chǎn)債：政策持續(xù)推動鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢，預計年內(nèi)房企債券違約風險可控。當前地產(chǎn)債收益率具有一定吸引力，可重點關注1-2y央國企地產(chǎn)債投資機會，低等級主體謹慎下沉。地產(chǎn)基本面壓力仍在，需持續(xù)關注后續(xù)銷售走勢持續(xù)性及政策落地情況。

3）煤炭債和鋼鐵債：煤炭行業(yè)景氣水平尚可，對短期風險可控的隱含評級AA+煤企1-2y品種適當下沉，中高等級可拉長久期至3y。今年以來動力煤供需兩弱，煤炭價格持續(xù)下跌，目前已趨穩(wěn)運行，關注其持續(xù)性情況，若景氣度持續(xù)下行需提高主體資質(zhì)要求，規(guī)避尾部風險。

鋼鐵債：可重點關注1-2yAA+品種，風險相對可控。當前鋼鐵債供給過剩問題仍突出，需求受地產(chǎn)拖累較大，需規(guī)避尾部風險，有待行業(yè)景氣度回升，謹慎下沉。

4）銀行二永債：跨季資金相對平穩(wěn)，基本面偏弱預期仍在，考慮到7月理財配債規(guī)模季節(jié)性增加，或驅(qū)動收益率進一步下行，可以關注高流動性的中長久期國股行二永債的波段操作機會，長久期債券也可考慮適當布局，但需注意交易流動性，三季度后半段市場或有波動調(diào)整風險。此外，經(jīng)濟發(fā)達、銀行經(jīng)營穩(wěn)健的城農(nóng)商行二永債的底倉價值仍在，關注中短端配置機會。

5）可轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)股溢價率預計易上難下。供給端大量銀行等底倉轉(zhuǎn)債在近期強贖或即將到期，且新發(fā)轉(zhuǎn)債數(shù)量和規(guī)模都處于低位。需求端，純債收益率絕對低位背景下，固收機構(gòu)投資者尋找增強收益資產(chǎn)訴求強烈。待6月底轉(zhuǎn)債評級調(diào)整公告披露完成后，僅存的“黑天鵝”——轉(zhuǎn)債評級調(diào)整沖擊大幅下降。目前轉(zhuǎn)債百元溢價率26%，處于過去5年61%歷史分位數(shù)水平，其中債性轉(zhuǎn)債估值5年歷史分位數(shù)83%，股性轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)46%，仍有一定提升空間。