邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

7月14日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在一場閉門會上，分享了對近期特朗普關稅升級、“反內卷”供給側改革等熱點問題的看法。

他提到，7月9號大限到達之前，特朗普又宣布了新一輪的關稅措施，升級對越南、日本、韓國、東南亞的威脅，甚至威脅到加拿大和歐盟等等。

還有一些行業的關稅，像銅、部分制造業的商品等。

但市場反應卻很不劇烈，美元只是溫和地回落，美債收益率反而是下行的，美股也是保持了堅挺。

這背后反映出市場的戰術疲勞。

但邢自強認為不能忽視關稅的長期風險，

因為把當前特朗普威脅要加的這一輪關稅加總平均起來的話，美國落地的關稅率會較高。

盡管他又設置了緩沖期到8月份，但是這種戰術性的緩沖，無法掩蓋最終的滯后影響。

尤其是到了今年三季度之后，關稅的成本還是會逐漸地顯性化，并且最終也會影響到美聯儲降息的時點。

邢自強預測，最終美聯儲會展開疾風驟雨般的降息，但是時點，比很多市場上很多經濟學家預測的要更滯后。

在下半年它大幅降息的空間不大，更多的是要等到年尾甚至明年；

美聯儲需要在看到關稅影響下的通脹慢慢被消化之后才能夠降息。

對于當前中國供大于求、供需失衡、通縮進一步的深化的現狀，

邢自強提出，解決內卷和通縮，需要進一步加快打破路徑依賴的速度，

方式上要重啟大規模的改革，特別是供給側結構性改革要更加制度化。

雖然，當前只是處于一個信號釋放的初期，還不是大規模能夠執行落地。

但在過程中，已經看到了一些進展。

投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

今天我們的主題就是“供給側改革是不是新瓶舊酒”？

這個標題肯定是不輕松的，反映出對困擾中國已經有兩年多之久的通縮問題——

當然最近這個熱詞變成了所謂的“內卷”以及“反內卷”——

以及對這些背后深層次根源的一些思考。

對關稅戰免疫了？

三季度后成本會顯性化

圍繞現在全球投資者，包括歐洲本地的市場，都遭遇了特朗普關稅噪音的新一輪的升級，

但是好像市場都比較免疫了，背后的原因是什么？

因為最近這周我也在歐洲，能感受到從媒體到當地的一些市場聲音，似乎都對關稅有一些疲倦。

這背后的原因我想更多的是反映了關稅的沖擊被延后了，

也就是說關稅對美國經濟、全球經濟最終是有影響的，不是不報，時候未到。

但是這種延后性，主要是因為從四月份發動關稅戰之后，美國先按下了暫停鍵，到了7月9號。

結果過去兩周，7月9號大限到達之前，

特朗普又宣布了很多新一輪的關稅措施，包括升級對越南、對日本、對韓國、對東南亞的威脅，甚至現在威脅到加拿大和歐盟等等。

還有一些是專業的行業的關稅，像銅、部分制造業的商品。

所以從形式上來講，這輪加征關稅它也是一個升級。

但市場反應卻很不劇烈，美元只是溫和地回落，美債收益率反而是下行的，美股也是保持了堅挺。

這個背后反映的是市場似乎有一些戰術上疲勞了，免疫了，

但我們覺得不能夠忽視長期的風險。

這次關稅還是屬于戰術性的升級，可能是美國特朗普白宮團隊為了談判爭取更多的籌碼。

但是最終對經濟的影響還是不可忽視的，

因為把當前他威脅要加的這一輪關稅加總平均起來的話，美國落地的關稅率會有5%到20%，還是實質性地上了一個臺階。

盡管他又設置了緩沖期到8月份，但是這種戰術性的緩沖不會去掩蓋它最終的滯后影響。

尤其是到了今年三季度之后，關稅的成本還是會逐漸地顯性化。

那為什么說它有一個延后性、滯后性呢？

這是因為美國的很多企業界，也通過自己的庫存、應對策略，緩沖了短期的影響。

我們在美國消費行業的團隊就認為，當前美國的通脹數據，表面上沒有反映關稅的影響。但是剛才我們也講到，不是不報，時候未到。

它不代表著加征關稅是沒有影響的，只是有一個時間錯位效應。

大部分美國零售商在關稅生效之前，提前囤積了3-4個月的低關稅階段的庫存。

所以現在實際銷售的還是舊貨，價格還沒漲。

它還是有一些其他的渠道在抵消關稅的機制，

包括調整采購地、壓縮費用、優化品種門類、與供應商重新談判等等。

但是最終，它是不能阻止價格的傳導的。

更多的企業，把漲價只是保留在最后使用，在無法進一步壓縮成本之后，會逐步地傳導到終端。

從三季度開始，尤其是到了四季度，美國有很多節假日的旺季，關稅會顯著影響美國企業的利潤表和美國的通脹。

美聯儲降息時點

要比大家想得更滯后

甚至對很多美國零售行業，我們的分析師認為存在著預期要下修，盈利要下修的風險。

不是不報，時候未到，最終也會影響到美聯儲降息的時點。

大家都注意到了，我們公司的美國經濟學家們，盡管也預計最終美聯儲會展開疾風驟雨般的降息，

但是時點，比很多其他經濟學家預期的要更滯后。

在下半年它大幅降息的空間不大，更多的是要等到年尾甚至明年。

美聯儲要在看到關稅影響下的通脹慢慢被消化之后才能夠降息。

所以，這是我們對美國經濟的風險變量的擔憂，

包含了美國通脹短期還是受關稅影響，美國疾風驟雨般的降息可能是慢慢地延后。

同時在這個過程中，對美國經濟和美國企業的盈利，尤其是零售類的、消費類的還是有影響的，不能太過免疫忽視。

反內卷

供給側結構性改革

但今天的主題，肯定是關于國內的“反內卷”——供給側改革。

因為在7月1號的財經委員會議之后，

各個部委、各個機構部門，甚至一些國有企業的領頭的行業協會等等，密集召開了反內卷相關的專項會議。

提出了要協調產能、協調價格、競爭秩序要進一步改造。

大家肯定都會問，這是不是供給側改革2.0？

會不會最終像2015年到2018年的供給側改革1.0一樣，帶來PPI的顯著反彈，

中國的信用環境進入一個擴張環境，資產價格也進行修復和反彈？

這次確實有供給側2.0改革的一些初步意圖，但是最終它的路徑的難度、速度可能都不同于2015到2018年。

當然，首先我們還是給它以方向上的正面評價，

因為我們已經呼吁關于中國的供大于求、供給失衡之后造成的通縮各方面的問題，呼吁了接近兩年了。

今年以來，我和我們的團隊在不同的場合都在講，

雖然解決內卷和通縮形成了一個熱詞，但是可能方式上要重啟大規模的改革，特別是供給側結構性改革要更加制度化。

中國的這種價格戰、內卷機制，它其實是資源錯配的長期機制的結果。

所以反內卷需要制度層面的、供給側的機制再平衡。

供給側改革2.0

與1.0版有三大不同

跟2015-2018年比起來，這一輪的供給側改革有三大不同：

路徑更為復雜，

不管是行業層面的不同，這次更廣——涵蓋的不只是上游；還有企業類型的不同。

這次更多的是民企主導，國企在有些領域才剛剛進入，所以解決起來更復雜。

最終還有國際環境以及宏觀的背景也不一樣，這次是深度的通縮在不斷演進。

國際環境上正好也是大家對中國的供大于求、產能過剩的現象引發地緣政治的反彈，比15到18年更為劇烈。

所以，這次改革最終還是要做到過去三個月我們不斷去探討呼吁的一些制度性的工具。

包括最終從一貫發力的供給側怎么轉向需求端，

以往一貫的“抓供給、忽視需求”的情況，能不能有徹底的制度改革？

再疊加對消費持之以恒的支撐，包括對社會保障體系這塊的方式？

政策上，邊際上已經行動了，但還沒有形成“一攬子的共振”。

所以當前只是處于一個信號釋放的初期，還不是大規模能夠執行落地。

比如像2015年底，宣布了16-18年每年的具體的節奏方案，現在還沒到那個地步。

但我想，在這個過程中，大家還是看到了一些進展。

下半年經濟面臨下滑

經濟數據出爐后或觸發增量政策

最終還有一塊話題，可能大家也注意到，一些別的研究機構對下半年的經濟是比較擔憂的。

其實說穿了，這個跟我們從3、4月份開始一直做的分析是一致的，就是上半年經濟相對堅挺，有很多前置因素。

既有企業端的前置搶出口，也有政策端的前置，比如地方債的置換額度在上半年用的比較多，同樣，在一些消費品方面的政策托底，上半年也用的比較快。

這些都造就了上半年即將公布的GDP增長是超過了5%的，那作為決策層來講，感覺上似乎為全年目標打下了堅實的基礎。

但是往后看，這些前置性的因素逐漸消散之后，下半年的經濟增長確實面臨著下滑。

只是說要指望政策上出現一些博弈，

比如說最近大家又預期七月份的大會，會不會推出很多新的政策，

特別是上周開始，對地產政策充滿了憧憬。

我想一般政策上還是反應式的，由于上半年經濟增長高于5%的政府目標，在這個檔口突然出現比較新、比較規模大的政策可能性較低。

所以我們一直是對七月份的會議基調，認為它會比較溫和，不急于加碼。

有可能要等到三季度的經濟數據出爐，

到了今年9月份、10月份的時候看到更明確的數字，再觸發進一步的從財政到一些消費和地產的新增政策。

這是我們對下半年的判斷。