郭磊 系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

摘要

第一，2025年二季度實際GDP同比5.2%。“924”穩(wěn)增長政策以來，實際增長從2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名義增長依然是主要短板，二季度名義增長同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微觀體感的主要約束項，我們理解這也是“反內(nèi)卷”政策升溫的背景之一。

第二，從二季度GDP的結(jié)構(gòu)來看，實際增長還是受益于我們所說的增長“廣譜性”上升。一是制造業(yè)投資，設(shè)備工器具投資上半年累計同比17.3%（一季度19.0%）；二是耐用品消費，限額以上家電零售累計同比30.7%（一季度19.3%）、汽車產(chǎn)量上半年同比10.8%（一季度12.0%）；三是服務(wù)消費，上半年服務(wù)零售同比5.3%（一季度5.0%）。出口的偏高景氣是另一重要條件，上半年出口同比5.9%（一季度5.7%）。

第三，二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.0%，進一步低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放緩。其中產(chǎn)能利用率較低且在繼續(xù)下降的是煤炭、食品飲料、化工、汽車，產(chǎn)能利用率較低但環(huán)比略有改善的是非金屬礦（水泥等）；值得注意的是，電氣機械產(chǎn)能利用率為73.5%，較前值的71.7%有所改善。電氣機械產(chǎn)能利用率在2020年Q4之后一直震蕩下行，目前有初步改善跡象。當然，電氣機械不止新能源，也包含家電等領(lǐng)域，沒有辦法單獨當做新能源產(chǎn)能趨勢的表征指標。

第四，上半年主趨勢是實際增長修復(fù)，但6月的邊際變化值得重視。從六大口徑數(shù)據(jù)來看，工業(yè)、出口高于前值，社零、服務(wù)業(yè)、投資、地產(chǎn)銷售均低于前值。簡單來說，6月經(jīng)濟延續(xù)了5月“強供給弱需求”的特征：工業(yè)增加值增速較高；支出法之下的終端需求則有所分化，其中消費、投資、地產(chǎn)銷售整體趨緩。在供需端速度差異較大的情況下，工業(yè)產(chǎn)銷率繼續(xù)下行。

第五，6月工業(yè)增加值同比6.8%，處于過去三個月以來的最高，環(huán)比也達0.5%。為什么增速那么高？我們理解：（1）可能和關(guān)稅節(jié)奏有關(guān)，5月14日中美關(guān)稅緩和，出口交貨值集中于6月釋放。6月出口交貨值同比為4.0%，高于前值的0.6%和4月的0.9%；（2）產(chǎn)業(yè)趨勢下，新興領(lǐng)域產(chǎn)量增速較高，其中工業(yè)機器人、服務(wù)業(yè)機器人、集成電路增速繼續(xù)走高，智能手機單月增速增速提升較為明顯，汽車、太陽能電池、發(fā)電設(shè)備略有減速但依然在相對高位，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值較前值加快1.1個點；（3）6月社融改善可能對供給端促進更大。6月新增社融4.2萬億，同比多增9008億元。

第六，6月社零同比4.8%，處于過去四個月以來的低點，環(huán)比為-0.16%。為什么增速回落那么快？我們理解：（1）餐飲、煙酒、飲料、化妝品等社交屬性的領(lǐng)域回落幅度較大，餐飲6月同比為0.9%，較前值下行5個百分點；限額以上餐飲收入同比只有-0.4%，煙酒飲料化妝品單月同比也均為負增長；（2）由于油價調(diào)整，6月石油制品零售增速只有-7.3%；（3）可能和國補換檔、“618”促銷對價格的影響有關(guān)，家電、通訊器材雖依然處于較高增速，但增速低于前幾個月。相對亮點的是汽車，零售額同比增長4.6%，明顯高于過去兩個月，可能和反內(nèi)卷背景下降價效應(yīng)收斂有關(guān)。

第七，6月固定資產(chǎn)投資增速較低，累計同比從3.7%回落至2.8%，對應(yīng)單月同比只有0.5%。其中各部分增速均較前值有所回落，較為意外的一是制造業(yè)投資，可能受設(shè)備更新資金前期使用比率已經(jīng)較高有關(guān)，和“反內(nèi)卷”的影響可能也有一定關(guān)系；二是狹義基建投資，天氣因素可能是原因之一；此外，下滑幅度較大的是水利管理業(yè)，大概率是2023年底的增發(fā)國債及其配套資金使用基本完畢，以及去年同期高基數(shù)帶來的共同結(jié)果。

第八，6月地產(chǎn)銷售、投資均繼續(xù)減速，貸款帶動下到位資金降幅略有收窄。去年10月至今年3月是地產(chǎn)銷售相對較好的階段，意味著在“924”政策紅利下，真實需求經(jīng)歷了兩個季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產(chǎn)銷售開始放緩，5-6月降幅逐步擴大。這一背景下通過新一輪政策繼續(xù)推動止跌回穩(wěn)較為關(guān)鍵。

第九，簡單總結(jié)，上半年實際增長同比5.3%，為全年實現(xiàn)5%左右的增長打下了良好的基礎(chǔ)。值得關(guān)注的短板一是名義GDP，它影響微觀體感；二是工業(yè)產(chǎn)能利用率和工業(yè)產(chǎn)銷率，它影響后續(xù)階段的價格水平和名義GDP中樞。同時，6月份的邊際變化亦值得重視：（1）單月固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)顯著偏低，對應(yīng)經(jīng)濟可能存在資本形成不足的問題；（2）社零大類中餐飲等門類增速下降較快，是消費的結(jié)構(gòu)性弱項之一；（3）房地產(chǎn)銷售投資降幅擴大。對于短期宏觀面來說，新的政策線索或者信號較為關(guān)鍵，包括超長期特別國債、政策性金融工具能否支撐有效投資，消費有沒有接續(xù)性的激勵，地產(chǎn)政策是否會有新的空間、“反內(nèi)卷”能否有效約束供給等。

正文

2025年二季度實際GDP同比5.2%。“924”穩(wěn)增長政策以來，實際增長從2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名義增長依然是主要短板，二季度名義增長同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微觀體感的主要約束項，我們理解這也是“反內(nèi)卷”政策升溫的背景之一。

2024年Q2至2025年Q2實際GDP同比分別為4.7%、4.6%、5.4%、5.4%、5.2%。

2024年Q2至2025年Q2名義GDP同比3.98%、4.05%、4.62%、4.59%、3.94%。

從二季度GDP的結(jié)構(gòu)來看，實際增長還是受益于我們所說的增長“廣譜性”上升。一是制造業(yè)投資，設(shè)備工器具投資上半年累計同比17.3%（一季度19.0%）；二是耐用品消費，限額以上家電零售累計同比30.7%（一季度19.3%）、汽車產(chǎn)量上半年同比10.8%（一季度12.0%）；三是服務(wù)消費，上半年服務(wù)零售同比5.3%（一季度5.0%）。出口的偏高景氣是另一重要條件，上半年出口同比5.9%（一季度5.7%）。

本輪政策框架相對較為多元，著力點包括耐用品消費（“以舊換新”）、制造業(yè)投資（“設(shè)備更新”）、服務(wù)零售（“創(chuàng)新多元消費場景、擴大服務(wù)消費”）、建筑業(yè)（推動房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)、廣義財政擴張）等。

二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.0%，進一步低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放緩。其中產(chǎn)能利用率較低且在繼續(xù)下降的是煤炭、食品飲料、化工、汽車，產(chǎn)能利用率較低但環(huán)比略有改善的是非金屬礦（水泥等）；值得注意的是，電氣機械產(chǎn)能利用率為73.5%，較前值的71.7%有所改善。電氣機械產(chǎn)能利用率在2020年Q4之后一直震蕩下行，目前有初步改善跡象。當然，電氣機械不止新能源，也包含家電等領(lǐng)域，沒有辦法單獨當做新能源產(chǎn)能趨勢的表征指標。

二季度煤炭開采產(chǎn)能利用率為69.3%，低于前值的71.9%；食品飲料為69.1%，低于前值的69.3%；化工為71.9%，低于前值的73.5%；汽車為71.3%，低于前值的71.9%；非金屬礦為62.3%，高于前值的60.9%；計算機通信電子產(chǎn)能利用率為77.3%，高于前值的74.7%；電氣機械為73.5%，高于前值的71.7%。

上半年主趨勢是實際增長修復(fù)，但6月的邊際變化值得重視。從六大口徑數(shù)據(jù)來看，工業(yè)、出口高于前值，社零、服務(wù)業(yè)、投資、地產(chǎn)銷售均低于前值。簡單來說，6月經(jīng)濟延續(xù)了5月“強供給弱需求”的特征：工業(yè)增加值增速較高；支出法之下的終端需求則有所分化，其中消費、投資、地產(chǎn)銷售整體趨緩。在供需端速度差異較大的情況下，工業(yè)產(chǎn)銷率繼續(xù)下行。

6月工業(yè)增加值同比6.8%，高于前值的5.8%；出口同比5.8%，高于前值的4.8%；社零同比4.8%，低于前值的6.4%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.0%，低于前值的6.2%；固定資產(chǎn)投資同比0.5%，低于前值的2.9%；地產(chǎn)銷售面積同比-5.4%，低于前值的-3.3%。

6月工業(yè)產(chǎn)銷率為94.3%，低于5月的95.9%和4月的97.2%。

6月工業(yè)增加值同比6.8%，處于過去三個月以來的最高，環(huán)比也達0.5%。為什么增速那么高？我們理解：（1）可能和關(guān)稅節(jié)奏有關(guān)，5月14日中美關(guān)稅緩和，出口交貨值集中于6月釋放。6月出口交貨值同比為4.0%，高于前值的0.6%和4月的0.9%；（2）產(chǎn)業(yè)趨勢下，新興領(lǐng)域產(chǎn)量增速較高，其中工業(yè)機器人、服務(wù)業(yè)機器人、集成電路增速繼續(xù)走高，智能手機單月增速增速提升較為明顯，汽車、太陽能電池、發(fā)電設(shè)備略有減速但依然在相對高位，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值較前值加快1.1個點；（3）6月社融改善可能對供給端促進更大。6月新增社融4.2萬億，同比多增9008億元。

6月工業(yè)機器人產(chǎn)量同比37.9%（前值35.5%）；服務(wù)業(yè)機器人產(chǎn)量同比18.3%（前值13.8%）；集成電路產(chǎn)量同比15.8%（前值11.5%）；智能手機產(chǎn)量同比8.4%（前值-1.7%）；汽車產(chǎn)量同比8.8%（前值11.3%）；太陽能電池產(chǎn)量同比24.1%（前值27.8%）；發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量同比26.1%（前值43.1%）。

6月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比9.7%，高于前值的8.6%。

6月社零同比4.8%，處于過去四個月以來的低點，環(huán)比為-0.16%。為什么增速回落那么快？我們理解：（1）餐飲、煙酒、飲料、化妝品等社交屬性的領(lǐng)域回落幅度較大，餐飲6月同比為0.9%，較前值下行5個百分點；限額以上餐飲收入同比只有-0.4%，煙酒飲料化妝品單月同比也均為負增長；（2）由于油價調(diào)整，6月石油制品零售增速只有-7.3%；（3）可能和國補換檔、“618”促銷對價格的影響有關(guān)，家電、通訊器材雖依然處于較高增速，但增速低于前幾個月。相對亮點的是汽車，零售額同比增長4.6%，明顯高于過去兩個月，可能和反內(nèi)卷背景下降價效應(yīng)收斂有關(guān)。

6月餐飲收入同比增長0.9%（前值5.9%）；其中限額以上餐飲收入同比-0.4%（前值3.7%）。煙酒零售同比-0.7%（前值4.0%）；飲料零售同比-4.4%（前值2.9%）；化妝品零售同比-2.3%（前值4.4%）；石油制品零售同比-7.3%（前值-5.7%）；家電零售同比32.4%（前值53.0%）；通訊器材零售同比13.9%（前值33.0%）；汽車零售同比4.6%（前值1.1%，4月0.7%）。

6月固定資產(chǎn)投資增速較低，累計同比從3.7%回落至2.8%，對應(yīng)單月同比只有0.5%。其中各部分增速均較前值有所回落，較為意外的一是制造業(yè)投資，可能受設(shè)備更新資金前期使用比率已經(jīng)較高有關(guān)，和“反內(nèi)卷”的影響可能也有一定關(guān)系；二是狹義基建投資，天氣因素可能是原因之一；此外，下滑幅度較大的是水利管理業(yè)，大概率是2023年底的增發(fā)國債及其配套資金使用基本完畢，以及去年同期高基數(shù)帶來的共同結(jié)果。

6月固定資產(chǎn)投資當月同比0.5%，前值2.9%。

其中制造業(yè)投資當月同比5.1%，前值7.8%；地產(chǎn)投資當月同比-12.9%，前值-12%；大口徑基建投資當月同比5.3%，前值9.2%；小口徑基建投資當月同比2.0%，前值5.1%。

6月地產(chǎn)銷售、投資均繼續(xù)減速，貸款帶動下到位資金降幅略有收窄。去年10月至今年3月是地產(chǎn)銷售相對較好的階段，意味著在“924”政策紅利下，真實需求經(jīng)歷了兩個季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產(chǎn)銷售開始放緩，5-6月降幅逐步擴大。這一背景下通過新一輪政策繼續(xù)推動止跌回穩(wěn)較為關(guān)鍵。

6月商品房銷售面積當月同比-5.4%，前值-3.3%；商品房銷售額當月同比-10.7%，前值-5.9%。

6月地產(chǎn)投資當月同比-12.9%，前值-12%；新開工面積當月同比-9.5%，前值-19.3%；施工面積當月同比-0.7%；竣工面積當月同比-1.9%，前值-19.5%。

6月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金當月同比-9.7%，前值-10.1%；其中，國內(nèi)貸款當月同比11.8%，前值-13%；自籌資金當月同比-7.2%，前值-8.7%；定金及預(yù)收款當月同比-16.8%，前值-12.7%；個人按揭貸款當月同比-23.1%，前值-8.5%。

簡單總結(jié)，上半年實際增長同比5.3%，為全年實現(xiàn)5%左右的增長打下了良好的基礎(chǔ)。值得關(guān)注的短板一是名義GDP，它影響微觀體感；二是工業(yè)產(chǎn)能利用率和工業(yè)產(chǎn)銷率，它影響后續(xù)階段的價格水平和名義GDP中樞。同時，6月份的邊際變化亦值得重視：（1）單月固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)顯著偏低，對應(yīng)經(jīng)濟可能存在資本形成不足的問題；（2）社零大類中餐飲等門類增速下降較快，是消費的結(jié)構(gòu)性弱項之一；（3）房地產(chǎn)銷售投資降幅擴大。對于短期宏觀面來說，新的政策線索或者信號較為關(guān)鍵，包括超長期特別國債、政策性金融工具能否支撐有效投資，消費有沒有接續(xù)性的激勵，地產(chǎn)政策是否會有新的空間、“反內(nèi)卷”能否有效約束供給等。

風險提示：外部經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風險加劇；逆全球化關(guān)稅出現(xiàn)反復(fù)可能；轉(zhuǎn)口貿(mào)易出現(xiàn)變化；狹義基建下行風險大于預(yù)期；“以舊換新”國補資金下半年彈性變小的影響出現(xiàn)；地產(chǎn)銷售繼續(xù)下行。