趙偉、屠強、賈東旭（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：二季度GDP同比5.2%、預期5.2%。6月，社零當月同比4.8%、預期5.6%；固定資產投資累計同比2.8%、預期3.7%；工業增加值當月同比6.8%、預期5.5%。

核心觀點：6月經濟數據存在五大“異常”，經濟新變化潛藏在隱秘的角落。

GDP：為何出口、工業生產超預期，但二季度GDP持平預期？建筑業生產明顯走低，物價也擾動名義指標體感。一是建筑業明顯走弱，上半年建筑業總產值同比（0.2%）明顯低于一季度（2.5%）；二季度工業增加值增速（6.3%）略低于一季度（6.5%），但第二產業增速（4.8%）大幅低于一季度（5.9%），統計差異即是建筑業；二是物價擾動出口讀數，二季度出口保持高位源于出口價格回升，但凈出口對實際GDP貢獻下降0.9個百分點。

消費：為何商品零售與餐飲收入大幅下滑？電商促銷錯位與外賣平臺補貼競爭共同擾動。往年于6月電商促銷活動提前至5月中上旬，以限額以上商品零售的環比增速為例，2020-2024年5月、6月環比均值分別為8.4%、17.3%，而2025年同期則為11.5%、10.5%，體現前置效應，結構上家電、通訊器材等電商促銷商品增速均明顯下滑；餐飲收入（-5.0pct至0.9%）明顯回落，社零核算“券后支付”，外賣平臺大規模補貼會拖累餐飲收入。

投資：為何6月固定資產投資增速降至3年最低值？PPI、建安投資、購地支出均明顯走弱，基建、制造業、服務業下滑幅度較大。6月固定資產投資當月同比回落2.7pct至0%，主因固定投資價格下滑。剔除價格影響后，實際固定投資增速回落1.8pct至2%。建安投資、其他費用均明顯下行，設備購置走高；基建（-4.6pct至5.2%）、制造業、服務業投資下滑幅度較大。企業雖然仍在進行設備更新，但廠房投資和大型工程投資明顯走弱。

地產：為何6月地產融資明顯改善，但投資仍偏弱？存量項目減少的影響在持續顯現。6月房企信用融資增速大幅回升6.8pct至-2.3%，新開工面積增速明顯回升，但地產投資增速（-0.9pct至-12.9%）回落。除購地走弱影響外，早期新開工大幅下滑導致目前在建項目減少，拖累近兩年建安投資持續弱于信用融資增速。銷售端，地產銷售增速繼續回落。

生產：為何工業增加值大幅沖高？工作日增加3天、“搶出口”共同影響。5月工作日減少（比去年5月少2天）拖累工增不及預期，相應的，6月工作日增加（比去年6月多一天），推升工增走強。拆分結構看，紡織（+1.9pct至2.5%）、化學原料（+1.6pct至7.5%）等行業生產有所回升，受益于“搶出口”；消費與投資拉動的汽車、鋼鐵等生產走弱。

總結：“前置效應”或致上下半年經濟強弱切換，但站在長周期審視，2022年以來的經濟集中調整階段已接近尾聲。“需求前置”與“財政前置”推高上半年經濟增長，相應對影響下半年經濟指標讀數。中性情境，政策加碼或出現在三季度末或四季度初。站在長周期審視，依據政策傳導時滯，前期新開工走勢推演，以及銷售與房價增速見底跡象，經濟筑底或在年底；類似2015年，代表性行業筑底，總量經濟即完成集中調整階段。

常規跟蹤：二季度GDP符合預期，6月工業生產表現較強，而投資、消費有所回落

GDP：二季度GDP符合市場預期，資本形成總額貢獻上行。支出法視角下，資本形成總額對GDP貢獻邊際上行0.8pct至1.3%；貨物和服務凈出口及最終消費貢獻有所回落。

收入：二季度居民收入增速下行，但消費傾向改善。二季度，居民人均可支配收入同比5.1%、較一季度回落0.pct。人均消費支出增速同比持平前一季度（5.2%）。

投資：固定資產投資不及市場預期，狹義基建投資降幅較大。6月，固定資產投資累計同比回落0.9個百分點至2.8%、不及市場預期（3.7%，WIND）。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期

報告正文

事件：二季度GDP同比5.2%、預期5.2%、前值5.4%。6月，社零當月同比4.8%、預期5.6%、前值6.4%；固定資產投資累計同比2.8%、預期3.7%、前值3.7%；房地產開發投資累計同比-11.2%、預期-11.1%、前值-10.7%；新建商品房銷售面積累計同比-3.5%、前值-2.9%；工業增加值當月同比6.8%、預期5.5%、前值5.8%。

一、核心觀點：五問6月經濟數據？

GDP：為何出口、工業生產超預期，但二季度GDP持平預期？建筑業生產明顯走低，物價也擾動名義指標體感。二季度GDP同比5.2%，持平市場預期。但6月工業增加值（6.8%）、出口（5.8%）均超預期。數據背離主因兩方面。一是建筑業明顯走弱，上半年建筑業總產值同比（0.2%）明顯低于一季度（2.5%）；二季度工業增加值增速（6.3%）略低于一季度（6.5%），但第二產業增速（4.8%）大幅低于一季度（5.9%）。統計差異即是建筑業；二是物價擾動出口讀數，二季度出口保持高位，一定程度上源于出口價格同比回升（5月-1.3%，高于3月-4%），實際出口增速明顯下行，二季度凈出口對GDP的貢獻大幅下降0.9個百分點至1.2個百分點。

消費：為何商品零售與餐飲收入大幅下滑？電商促銷錯位與外賣平臺補貼競爭共同擾動。6月社會消費品零售總額同比增長4.8%，較前值下行1.6個百分點，這一變化主要源于電商促銷“錯位”的影響。往年于6月啟動的電商促銷活動提前至5月中上旬，導致社零數據呈現階段性波動。以限額以上商品零售的環比增速為例，2020-2024年5月、6月環比均值分別為8.4%、17.3%，而2025年同期則為11.5%、10.5%。促銷周期的錯位使得部分商品增速呈現“沖高回落”態勢，結構上家電（-20.6pct至32.4%）、通訊器材（-19.1pct至13.9%）等受電商促銷影響品類增速均明顯下滑。同時，6月餐飲收入（-5.0pct至0.9%）明顯回落，限額以上與限額以下同步走弱。由于餐飲收入核算“券后支付”，外賣平臺大規模補貼會拖累餐飲收入。

投資：為何6月固定資產投資增速降至3年最低值？PPI、建安投資、購地支出均明顯走弱，基建、制造業、服務業下滑幅度較大。6月固定資產投資當月同比回落2.7pct至0%，主因固定資產投資價格同比下滑0.8pct至-1.9%，剔除價格影響后，實際固定投資增速回落1.8pct至2%。按投資類型拆分，建安投資（-3.5pct至-2.8%）、其他費用（購地為主，-4.5pct至-1.8%）增速均明顯下行，而設備購置投資增速有所上升（+2.5pct至17.3%）。按投資主體拆分，制造業投資（-3.1pct至4.5%）、基建（-4.6pct至5.2%）、服務業投資（-3.4pct至1.1%）下滑幅度較大，地產投資（-0.9pct至-12.9%）也延續下跌。上述現象顯示，企業雖然仍在進行設備更新，但廠房投資和大型工程投資明顯走弱。

地產：為何6月地產融資明顯改善，但投資仍偏弱？存量項目減少的影響在持續顯現。6月房企信用融資增速大幅回升6.8pct至-2.3%，新開工面積（+9.9pct至-9.4%）、竣工面積（+17.8pct至-1.7%）增速均明顯回升，但地產投資增速回落。除受購地支出走弱的影響外，更多或是存量項目減少的滯后拖累。房企融資改善后將資金更多用于臨近竣工項目保交付、以及新項目開工，但上述用途單位面積投資額較小，而單位面積投資額較大的中間環節（在建工程），受早期新開工下滑的滯后拖累較明顯，仍處于持續減少態勢，反映為建安投資持續弱于信用融資增速。銷售端，商品房銷售面積、銷售金額分別回落2.2、4.8pct至-5.5%、-10.8%。前期積壓剛需釋放階段性結束，但購房首付比繼續提升（68.7%），下半年關注積壓剛需會否有新一輪釋放過程。

生產：為何工業增加值大幅沖高？工作日增加3天、“搶出口”共同影響。5月工作日減少（比去年5月少2天）拖累工增不及預期，相應的，6月工作日增加（比去年6月多一天），推升工增走強，工業增加值同比上升1pct至6.8%。拆分結構看，上游生產繼續分化，設備更新驅動有色壓延（+1.1pct至9.2%）生產保持韌性，而傳統投資走弱拖累黑色金屬（-0.7pct至4.1%）生產下行。中游方面，紡織（+1.9pct至2.5%）、化學原料（+1.6pct至7.5%）等行業生產有所回升，受益于“搶出口”；下游生產主要受消費回落拖累，酒飲料茶（-0.7pct至3.4%）、食品（-0.3pct至6.4%）、汽車（-0.2pct至11.4%）等行業生產均有回落。

總結：“需求前置”與“財政前置”共同作用，或致上下半年經濟強弱切換。但站在長周期審視，2022年以來的經濟集中調整階段已接近尾聲。兩個“前置”帶來的透支效應，會導致下半年經濟動能的衰減、上下半年經濟預期波動，預計下半年GDP增速在4.6%左右，但全年GDP增速5.0%的目標仍能完成。中性情境，政策加碼或出現在三季度末或四季度初，考慮政策傳導時滯，預計2026年經濟相對平穩。站在長周期審視，2022年以來，人口結構變化對經濟的影響集中體現，以地產為代表的傳統鏈條集中調整，拖累經濟進入總量持續承壓、結構分化加劇狀態。據新開工走勢推演，地產投資增速將在2025年底筑底；地產銷售與房價增速也已現見底跡象；類似2015年，代表性行業筑底，總量經濟即完成集中調整階段。持續看好服務業“新三駕馬車”：服務消費、服務投資、服務出口。

二、常規跟蹤：二季度GDP符合預期

GDP：二季度GDP符合市場預期，資本形成總額貢獻上行。2025年二季度GDP同比錄得5.2%，符合市場預期（WIND，5.2%）。分產業看，第二產業增加值當季同比4.8%、較前一季度回落1.1pct；對比之下，第一產業、第三產業增加值小幅回升，同比分別上行0.3、0.4pct至3.8%、5.7%。支出法視角下，資本形成總額對GDP貢獻邊際上行0.8pct至1.3%；貨物和服務凈出口及最終消費貢獻有不同程度回落，邊際分別下行0.9、0.1pct至1.2%、2.7%。

生產：工業生產走強，而服務業生產有所回落。6月，工業增加值當月同比較5月上行1.0pct至6.8%。其中制造業生產增速漲幅較大，當月同比邊際回升1.2pct至7.4%，采礦業（+0.4pct至6.1%）小幅回升，公用事業有所回落（-0.4pct至1.8%）。此外，服務業生產有所回落，6月服務業生產指數當月同比較5月下行0.2pct至6.0%。

投資：固定資產投資不及市場預期，狹義基建投資降幅較大。6月，固定資產投資累計同比回落0.9個百分點至2.8%、不及市場預期（3.7%，WIND），調整后的固定資產投資當月同比為0%、較5月回落2.7個百分點；其中，狹義基建投資當月同比較5月回落3.6個百分點至1.3%。

制造業投資延續下滑，裝備制造業降幅較大。6月，制造業投資明顯回落，累計同比較上月下行1個百分點至7.5%；當月同比較上月回落3.1個百分點至4.5%。分行業看，有色壓延業投資增速降幅較大，較前月回落10.5pct至-2.3%；專用設備、汽車、計算機通信等裝備制造業投資降幅也較明顯，分別較前月下行6.4、4.2、4.1個百分點至0.1%、18.7%、-3.4%。

地產投資亦有走弱，商品房銷售面積持續回落。6月，房地產開發投資延續回落，累計同比較前月下行0.5pct至-11.2%，當月同比較前月下滑0.9pct至-12.9%。分不同階段看，新開工、商品房、竣工面積均在歷史相對低位，當月同比分別較前月回升9.2、17、回落2個百分點至-9.5%、-2.2%、-6.5%。

消費：社零增速有所下行，結構上餐飲收入降幅較大。6月，社零當月同比較上月回落1.6pct至4.8%。其中，商品零售、餐飲收入當月同比分別較上月回落1.2、5.0pct至5.3%、0.9%。分品類看，家用電器音響、通訊器材降幅較大，當月同比分別回落20.6、19.1pct至32.4%、13.9%；而家具零售延續改善，當月同比上行3.1pct至28.7%。

住戶調查：居民消費支出同比持平前一季度，且反超可支配收入增速。2025年二季度，居民人均可支配收入同比5.1%、較上一季度回落0.4個百分點。其中城鎮居民人均可支配收入同比較2025年Q1回落0.5pct至4.4%，農村居民人均可支配收入同比較2025年Q1回落0.7pct至5.5%。人均消費支出增速同比持平前一季度（5.2%）。

就業：城鎮調查失業率保持穩定，外來戶籍人口就業壓力有所好轉。6月，城鎮調查失業率5%，與前月持平，低于過往5年均值0.3個百分點。其中，本地戶籍（5.1%）人口失業率較前月回升0.1pct，外來戶籍（4.8%）較前月回落0.2pct。

風險提示

1、外部環境變化

2、房地產形勢變化

3、穩增長政策推進速度不及預期