熊園、劉新宇（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：北京時間7月15日20:30，美國公布2025年6月CPI。

核心觀點：美國6月CPI和核心CPI均有所反彈，關稅影響開始顯現。數據公布后，美聯儲降息預期小幅下調。關稅豁免截至日期臨近，市場預期美國與大部分國家無法達成協議。往后看，隨著庫存去化和關稅上升，美國通脹仍面臨上行壓力，不宜對美聯儲降息期待過高。

1、美國6月CPI同比2.7%，符合預期，高于前值2.4%；核心CPI同比2.9%，低于預期值3.0%，高于前值2.8%。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環比為0.12%，明顯高于前兩個月的0.01%、0.07%。整體看，關稅對商品通脹的影響已有所顯現，但對服務通脹的傳導尚不顯著，因此整體通脹壓力尚可。

2、CPI公布后，美元指數和美債收益率上行，降息預期小幅下調。利率期貨隱含的7月降息概率維持0%不變，9月降息概率從65%左右降至58%左右，年內降息2次的概率從93%左右降至76%左右。

3、關稅豁免截至日期臨近，目前市場預期美國與中國和印度達成協議的概率較大，其他國家的概率均很低。未來半個月需重點關注貿易談判的相關進展，這將在很大程度上決定后續美國經濟與通脹的走向。

4、隨著庫存消化、關稅上升，美國通脹仍將面臨上行風險。作為參照，彭博一致預期美國PCE和核心PCE通脹將從Q3開始回升，Q4時PCE通脹為3.1%、核心PCE通脹為3.2%。通脹上行壓力下，美聯儲仍將保持觀望，不宜對降息期待過高。

正文如下：

1、美國6月CPI和核心CPI雙雙反彈，關稅影響開始顯現。

>整體表現：美國6月未季調CPI同比2.7%，符合預期，高于前值2.4%；核心CPI同比2.9%，低于預期值3.0%，高于前值2.8%。季調后CPI環比0.3%，符合預期，高于前值0.1%和12個月均值0.2%；核心CPI環比0.2%，低于預期值0.3%，高于前值0.1%，與12個月均值持平。

>分項表現：美國6月CPI主要分項方面，食品分項環比維持0.3%不變，高于12個月均值0.2%；能源分項環比從-1.0%升至0.9%，主因汽油環比大幅抬升；核心商品分項環比從0%升至0.2%，高于 12個月均值0.1%，其中服裝價格明顯反彈，汽車價格環比延續為負；核心服務分項環比從0.2%升至0.3%，與12個月均值持平，其中住宅分項環比小幅回落，醫療保健服務和交通運輸分項環比明顯抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環比為0.12%，5月和4月分別為0.01%、0.07%。整體看，美國6月CPI和核心CPI均有所反彈，關稅對商品通脹的影響已有所顯現，但對服務通脹的傳導尚不顯著，因此整體通脹壓力尚可。

2、CPI公布后，美元指數和美債收益率上行，降息預期小幅下調。

>大類資產表現：CPI公布后，美股和黃金持續下跌，美元指數和美債收益率持續走高。截至7/16收盤，標普500、道瓊斯指數下跌0.4%、1.0%，納斯達克指數上漲0.2%；10Y美債收益率上行4.8bp至4.48%，美元指數上漲0.5%至98.6，現貨黃金下跌0.6%至3323.1美元/盎司。

>降息預期變化：CPI公布后，市場對美聯儲降息的預期小幅下調。利率期貨隱含的7月降息概率維持0%不變，9月降息概率從65%左右降至58%左右，年內降息2次的概率從93%左右降至76%左右。

3、繼續提示：美國通脹仍面臨上行風險，不宜對美聯儲降息期待過高。

>貿易談判展望：美國與中國的關稅豁免期截至8/12，與其他國家的關稅豁免期已延長至8/1，特朗普表示到期后關稅將恢復、不會繼續延長豁免。博彩網站交易結果顯示，截至7/16，市場預期美國與中國和印度達成協議的概率較大，其他國家的概率均很低。未來半個月需重點關注貿易談判的相關進展，這將在很大程度上決定后續美國經濟與通脹的走向。

>美國通脹展望：前期報告中我們曾指出，近幾個月美國通脹之所以表現溫和，一方面由于目前對等關稅仍在豁免期，另一方面則是前期“搶進口”帶來的補庫。PMI物價指數持續處在高位，表明通脹壓力始終存在，只是尚未向終端傳導。往后看，隨著庫存消化、關稅上升，美國通脹仍將面臨上行風險，具體上行幅度取決于關稅恢復情況。作為參照，彭博一致預期美國PCE和核心PCE通脹將從Q3開始回升，Q4時PCE通脹為3.1%、核心PCE通脹為3.2%，并且要到2026年底才能重新降至目前的水平。通脹上行壓力下，美聯儲仍將保持觀望，不宜對降息期待過高。

風險提示：美國經濟與通脹、美聯儲貨幣政策、地緣沖突等持續超預期。