高瑞東、劉星辰（高瑞東系光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

事件：

1）6月美國CPI同比+2.7%，前值+2.4%，市場預(yù)期+2.7%；2）季調(diào)后CPI環(huán)比+0.3%，前值+0.1%，市場預(yù)期+0.3%；3）核心CPI同比+2.9%，前值+2.8%，市場預(yù)期+3.0%；4）季調(diào)后核心CPI環(huán)比+0.2%，前值+0.1%，市場預(yù)期+0.3%。

核心觀點(diǎn)：

6月，美國通脹數(shù)據(jù)迎來反彈，一是受前期中東地緣沖突、中美貿(mào)易爭端緩和影響，油價(jià)止跌回升；二是隨著庫存消化，關(guān)稅對(duì)商品通脹的傳導(dǎo)開始顯現(xiàn)，漲價(jià)領(lǐng)域和漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)未來隨著“搶進(jìn)口”熱度下降，企業(yè)庫存逐步消化，關(guān)稅成本將進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，對(duì)商品通脹的影響將陸續(xù)加大，下半年美國CPI同比增速的高點(diǎn)或突破3%。基于此，在當(dāng)前勞動(dòng)力市場仍呈現(xiàn)韌性的背景下，可能并不足以支持美聯(lián)儲(chǔ)過早降息，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)短期仍偏向觀望，年內(nèi)降息不確定性仍存。從市場預(yù)期來看，年內(nèi)首次降息時(shí)點(diǎn)仍為9月，但降息概率由數(shù)據(jù)發(fā)布前一日的58.9%降至53.5%。受此影響，美債利率、美元指數(shù)反彈，黃金價(jià)格小幅承壓。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢超預(yù)期演變。

一、6月美國通脹數(shù)據(jù)開始回升，關(guān)稅沖擊逐步顯性化

6月，美國通脹數(shù)據(jù)反彈，關(guān)稅沖擊逐步顯性化。CPI環(huán)比增速升至+0.3%，前值為+0.1%，符合市場預(yù)期，CPI同比增速自上月的+2.4%升至+2.7%；核心CPI環(huán)比增速升至+0.2%，高于前值+0.1%，低于市場預(yù)期+0.3%，核心CPI同比增速開始回升，自上月的+2.8%升至+2.9%。

6月美國通脹反彈，一是受前期中東地緣沖突、中美貿(mào)易爭端緩和影響，油價(jià)止跌回升；二是隨著庫存消化，關(guān)稅對(duì)商品通脹的傳導(dǎo)開始顯現(xiàn)，服裝、家具、家電、娛樂用品等領(lǐng)域價(jià)格均出現(xiàn)上漲。

具體分項(xiàng)來看：

1）食品：6月食品價(jià)格環(huán)比增速持平于上月的+0.3%，其中外出就餐價(jià)格環(huán)比增速自上月的+0.3%升至+0.4%。

2）能源：6月能源價(jià)格環(huán)比增速自上月的-1.0%升至+0.9%，此前在OPEC+超預(yù)期增產(chǎn)及關(guān)稅擔(dān)憂下，國際油價(jià)降至低位，后續(xù)受貿(mào)易擔(dān)憂緩和、中東地緣沖突、汽油消費(fèi)旺季到來，國際油價(jià)企穩(wěn)回升。

3）核心服務(wù)：6月核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速自上月的+0.2%升至+0.3%。其中，居住價(jià)格環(huán)比增速自上月+0.3%降至+0.2%，主要受租金、外宿價(jià)格回落影響。而醫(yī)療護(hù)理服務(wù)、交通服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速均有所反彈，分別自上月+0.2%、-0.2%升至+0.6%、+0.2%，結(jié)合6月美國非制造業(yè)PMI回升的情況來看，近期居民消費(fèi)信心得到部分改善。

4）核心商品：6月核心商品價(jià)格環(huán)比增速升至+0.2%，上月為0%，關(guān)稅傳導(dǎo)進(jìn)一步顯性化。上月我們?cè)岬剑芷髽I(yè)提前“搶進(jìn)口”囤貨等因素影響，商品價(jià)格短期穩(wěn)定，僅有局部領(lǐng)域價(jià)格上漲，例如家電、娛樂用品、醫(yī)療保健用品等，且漲價(jià)幅度較為溫和，而權(quán)重較高的服裝、汽車價(jià)格仍在環(huán)比下跌。從6月數(shù)據(jù)來看，漲價(jià)領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)散，且幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。例如，家具價(jià)格環(huán)比增速升至+0.4%（上月為-0.8%），家電價(jià)格環(huán)比增速升至+1.9%（上月為+0.8%），服裝價(jià)格環(huán)比增速升至+0.4%（上月為-0.4%），娛樂用品價(jià)格環(huán)比增速升至+0.8%（上月為+0.4%）。而新車及二手車價(jià)格仍繼續(xù)環(huán)比下跌，等待后續(xù)關(guān)稅影響顯性化。

此前我們?cè)岬剑紤]到零售商庫存緩沖以及中間品成本傳導(dǎo)時(shí)滯，加征關(guān)稅的影響不會(huì)一次性顯現(xiàn)，2018年經(jīng)驗(yàn)顯示加征關(guān)稅一般在2個(gè)月左右傳導(dǎo)至通脹。預(yù)計(jì)4月對(duì)等關(guān)稅的沖擊將自6月起逐步顯現(xiàn)，推升下半年通脹水平。目前來看，6月份關(guān)稅對(duì)通脹的影響開始顯性化，我們預(yù)計(jì)未來隨著“搶進(jìn)口”熱度下降，企業(yè)庫存逐步消化，關(guān)稅成本將進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，對(duì)商品通脹的影響將陸續(xù)加大。

本輪通脹傳導(dǎo)與2018年中美貿(mào)易爭端影響有所不同，當(dāng)時(shí)人民幣匯率貶值成為緩解通脹上行的重要因素，而本輪人民幣表現(xiàn)堅(jiān)挺，美元指數(shù)則呈現(xiàn)疲態(tài)。同時(shí)，從近期中國出口價(jià)格來看，并未出現(xiàn)回落，這指向關(guān)稅成本可能更多由美國進(jìn)口商和消費(fèi)者承擔(dān)。鑒于當(dāng)前美國消費(fèi)需求呈現(xiàn)放緩跡象，企業(yè)難以將成本一次性轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，大概率漲價(jià)也是漸進(jìn)式的，未來幾個(gè)月內(nèi)我們或?qū)⒖吹矫绹泬毫Φ闹鸩斤@性化，下半年美國CPI同比增速的高點(diǎn)或突破3%。

二、預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)短期保持觀望，年內(nèi)降息不確定性仍存

從美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)來看，關(guān)稅對(duì)通脹的影響更可能是一次性的，但影響時(shí)間或更持久，6月份通脹數(shù)據(jù)也支持這一觀點(diǎn)。根據(jù)6月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要，多名官員認(rèn)為今年晚些時(shí)候降息是合適的，理由是勞動(dòng)力市場走弱，而關(guān)稅帶來的通脹壓力是更加溫和且暫時(shí)的。但還有相當(dāng)一部分美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，即使在未來幾個(gè)月，在關(guān)稅造成更大影響之前，通脹率回落至2%的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的趨勢也不充分，因此沒有理由降息。

考慮到未來幾個(gè)月內(nèi)通脹壓力將逐步擴(kuò)大，在當(dāng)前勞動(dòng)力市場仍呈現(xiàn)韌性的背景下，可能并不足以支持美聯(lián)儲(chǔ)過早降息。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)短期仍偏向觀望。從市場預(yù)期來看，年內(nèi)首次降息時(shí)點(diǎn)仍為9月，但降息概率由數(shù)據(jù)發(fā)布前一日的58.9%降至53.5%。受此影響，美債利率、美元指數(shù)反彈，黃金價(jià)格小幅承壓。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢超預(yù)期演變。