薛鶴翔、孫西明（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

在全球經濟秩序重構的背景下，黃金的價值進一步得到體現，黃金穩定幣將實物黃金和數字資產優勢相結合，發展正當其時。

黃金穩定幣是一種錨定實物黃金的加密貨幣。商品支持型穩定幣規模較小，其中最常見的是與黃金掛鉤的黃金穩定幣。黃金穩定幣代表幣種為PAXG和XAUt。目前PAXG規模為9.4億美元，XAUt規模為8.3億美元，兩者規模在穩定幣中占比合計為0.68%。黃金穩定幣的價格由黃金價格決定，兩者走勢基本一致。但在黃金出現急漲急跌時，黃金穩定幣價格波動會放大，存在一定的流動性溢價。

黃金穩定幣和美元穩定幣比較。黃金穩定幣和美元穩定幣都是錨定某種資產的加密貨幣，但是兩者還存在一定區別。美元穩定幣掛鉤美元，儲備資產基本為現金和短期國債，黃金穩定幣掛鉤實物黃金，儲備資產為實物金條。美元穩定幣在跨境支付中使用較為廣泛，黃金穩定幣更多是作為投資工具發揮避險和抗通脹功能。黃金穩定幣價格跟隨黃金波動，波動更大。當前穩定幣相關監管法案主要側重于法幣穩定幣，商品穩定幣的監管框架尚不清晰。

黃金穩定幣優劣勢分析。黃金穩定幣具備黃金抗通脹和避險屬性，相較于實物黃金交易更為便捷，非美國家可以借此對抗美元霸權、規避制裁。但黃金穩定幣還存在一定發展限制，黃金穩定幣儲備資產的真實性和透明度受到投資者質疑，投資者無法進行實地驗證，影響持有信心。此外，黃金穩定幣價格的波動會影響黃金穩定幣發揮支付功能，當前黃金穩定幣在跨境支付領域使用頻率并不高。

黃金儲備提升以及監管進一步完善將會為黃金穩定幣提供有力支撐。當前PAXG和XAUt掛鉤黃金規模僅為16.4萬噸，考慮到全球的金條規模以及儲備需求不斷提升，未來可供抵押的規模較大。全球目前的監管重點還是集中于法幣穩定幣，黃金穩定幣的監管框架尚不完善。未來各國對黃金穩定幣的監管規則出臺后，對儲備資產披露、審計要求預計會進一步細化，將吸引更多的投資者參與。

風險提示：法律與合規風險；政策推進或不及預期。

報告正文

一、 黃金穩定幣發展現狀

在美元穩定幣推出后，規模快速發展，黃金穩定幣也相繼問世。黃金穩定幣掛鉤實物黃金，將實物黃金和數字資產優勢相結合。黃金在傳統金融體系中一直扮演著重要角色，在全球經濟秩序重構的背景下，黃金的價值進一步得到體現，黃金穩定幣發展正當其時。

1.黃金穩定幣介紹

穩定幣是一種加密貨幣，通過與更穩定的資產掛鉤來最大限度地減少波動性，與比特幣等價格波動劇烈的加密貨幣有所不同。根據掛鉤資產不同，穩定幣主要分為四種類型：法幣抵押型穩定幣、商品抵押型穩定幣、加密資產抵押型穩定幣和算法型穩定幣。商品支持型穩定幣以實物商品作為儲備資產，如黃金、白銀、石油等，通過與商品價格掛鉤來實現價格穩定，發行方需要將對應商品托管于第三方機構，用戶可按一定比例將穩定幣兌換實物商品或現金。目前市場上規模最大的穩定幣是美元穩定幣，以USDT和USDC為代表。商品支持型穩定幣規模較小，其中最常見的是與黃金掛鉤的黃金穩定幣，其他商品支持型穩定幣并不活躍。黃金穩定幣是一種錨定實物黃金的加密貨幣，代表幣種為PAXG和XAUt。

從歷史上來看，黃金由于其避險屬性，始終是資產保值的首選。黃金穩定幣一方面具有實物黃金的所有權，但沒有實物黃金可運輸性差、存儲成本高的缺點，另一方面它具有數字資產靈活、成本低、可交易等優勢。因此投資者可以通過將黃金穩定幣納入投資組合來對沖風險。

穩定幣在跨境支付方面具備速度快、成本低等優勢，以美元穩定幣為代表的法幣穩定幣在全球范圍內已經得到廣泛應用。相比于法幣穩定幣，黃金穩定幣掛鉤實物黃金，而黃金波動大，且流動性弱于法幣，因此黃金穩定幣在跨境支付中應用較少。近來隨著美元地位的松動、黃金穩定幣技術進步，黃金穩定幣在跨境支付領域使用空間有所打開。在部分高通脹國家中，受益于黃金的避險屬性，黃金穩定幣部分替代了當地貨幣，被應用于跨境支付和結算等場景。

2.黃金穩定幣代表幣種

（1）PAXG

PAX Gold(PAXG)是由美國Paxos Trust Company公司2019年發行的由實物黃金支持的數字代幣。

錨定機制：1:1錨定黃金，每個PAXG代幣都代表1金衡盎司的倫敦合格交割金條，實物黃金儲存在倫敦LBMA金庫中。

監管：Paxos由紐約州金融服務部（NYDFS）監管，審計公司每月會對PAXG是否與黃金儲備1：1對應進行驗證，Paxos每月披露審計報告。投資者可以在官網上查找所持代幣對應的金庫中的黃金的序列號、純度和重量。

費用：PAXG不收取黃金倉儲費，僅根據交易量收取創建和銷毀費用。當客戶購買或出售PAXG時，Paxos會收取少量費用來處理PAXG的創建和銷毀，費用較低。相較于黃金ETF和其他實物黃金投資，具有成本優勢。

投資門檻：最低購買量為0.01PAXG，大約33美元，低于其他實物黃金投資門檻。

結算：PAXG可以7*24小時進行交易結算。PAXG結算速度快，幾乎是即時的，黃金ETF和LBMA金條只能T+2結算。在Paxos平臺上，客戶可以快速有效地將其代幣轉換為分配黃金、不分配黃金或法定貨幣，從而降低結算風險。

贖回機制：PAXG有多種可贖回形式，持有者可以將PAXG兌換為實物指定交割黃金、非指定交割黃金權益或法幣。如果持有超過430盎司的PAXG，可以將其兌換為標準尺寸的倫敦合格交割金條。通過黃金零售商網絡，可以在全球范圍內將少量PAXG兌換為實物黃金。

（2）TetherGold(XAUt)

TetherGold(XAUt)是錨定實體黃金的數字代幣，由Tether子公司TG Commodities于2020年推出。

掛鉤機制：XAUt 1：1掛鉤一金衡盎司符合LBMA合格交割標準的實物金條，黃金儲備由托管人存在瑞士的金庫中。持有者可以在官網驗證金庫中實物黃金的分配。

贖回機制：XAUt的贖回必須以整塊金條為單位，最低贖回額為430個XAUt。客戶也可以不進行實物交割，XAUt代表客戶在瑞士黃金市場出售金條，出售后將收到的美元轉交給客戶，這樣可以節省贖回手續費。

費用：不收取托管費，在通過Tether網站購買XAUt之前，首先需要支付150USDT的驗證費成為驗證客戶。購買時需要支付0.25%的手續費，最低購買額為50 XAUT或50盎司黃金。在贖回時手續費為0.25%，同時還需支付實物黃金的運輸費用。

全天候交易：實體黃金交易受制于交易時間，XAUt可以365天全天候在支持XAUt代幣的交易平臺進行交易。

3.黃金價格波動對黃金穩定幣的影響

黃金穩定幣1:1錨定實物黃金，因此黃金穩定幣的價格由黃金價格決定。從PAXG和倫敦金價格走勢來看，兩者基本一致。但是在黃金出現急漲急跌時，由于黃金穩定幣市場規模小，流動性相對不足，黃金穩定幣價格波動會放大，存在一定的流動性溢價。如果黃金穩定幣和黃金價格出現偏離，投資者可以在兩者之間進行套利，從而消除差價。

二、黃金穩定幣和美元穩定幣比較

1.異同分析

黃金穩定幣和美元穩定幣都屬于穩定幣范疇，都是錨定某種資產的加密貨幣，但是兩者在錨定資產、儲備機制、使用場景等方面存在一定區別。

（1）錨定資產：美元穩定幣屬于法幣穩定幣，法幣穩定幣掛鉤某一種法幣，美元穩定幣掛鉤美元，黃金穩定幣屬于商品穩定幣，掛鉤實物黃金。

（2）儲備機制：美元穩定幣的儲備資產基本為現金和短期國債，如2025年一季度USDT的儲備資產中現金和現金等價物以及其他短期存款占比達81.5%，USDC的儲備資產100%由高流動性現金和現金等價物構成。黃金穩定幣的儲備資產為實物金條。

（3）使用場景：美元穩定幣在跨境支付中使用較為廣泛，黃金穩定幣在跨境支付方面使用不多，更多是作為投資工具發揮避險和抗通脹功能。

（4）價格波動：美元穩定幣價格跟隨美元波動，黃金穩定幣價格跟隨黃金波動，黃金價格受多方面因素影響，波動更大，美元相對穩定，因此黃金穩定幣價格波動大于美元穩定幣。

（5） 監管：當前穩定幣相關監管法案主要側重于法幣穩定幣，商品穩定幣的監管框架尚不清晰。

2.市場規模對比

根據CoinMarketCap數據，截至7月15日，穩定幣市場規模達到2613億美元，其中法幣穩定幣規模達到2264億美元，占比約為87%，其中USDT和USDC規模分別為1595和632億美元，在穩定幣中占比達到85%。黃金穩定幣規模相對較小，其中PAXG和XAUt占據主導，PAXG規模為9.4億美元，XAUt規模為8.3億美元，兩者規模合計約17.7億美元，在穩定幣中占比為0.68%。

三、黃金穩定幣優勢

1.具備黃金抗通脹和避險屬性

歷史上黃金在金融體系中一直發揮著重要作用。由于全球黃金儲量有限，供應相對穩定，因此黃金長時間保持稀缺性。在高通脹時期，紙幣購買力下降，黃金價值凸顯，配置黃金可以對沖通脹導致的資產貶值風險。在經濟危機、地緣沖突等情形下，黃金價值被全球廣泛認可，沒有主權信用風險，往往發揮著避險功能。而黃金穩定幣1:1錨定實物黃金，價值和實物黃金的價格掛鉤，同時可以兌換為實物黃金，所以黃金穩定幣同樣具備黃金抗通脹和避險屬性。

2.相較于實物黃金交易更為便捷

實物黃金由于投資門檻高、運輸困難和儲存成本高昂，對于普通投資者而言實物黃金投資受到一定限制。黃金穩定幣交易更為便捷，降低了實物黃金的門檻。首先，黃金穩定幣可以實現7*24小時交易結算，但實體黃金交易線下流程繁瑣，而且交易受銀行等營業時間限制。其次，實物黃金投資門檻高，購買金條投資額較大，而黃金穩定幣投資門檻較低，例如PAXG支持最少購買0.01枚，投資者可以獲得對實物金條的部分所有權。最后，實物黃金還面臨儲存成本、運輸成本高的問題，黃金穩定幣交易費用更低，不收取倉儲費用。

3.非美國家對抗美元霸權、規避制裁

當前美元在全球貿易結算、大宗商品定價、全球外匯儲備等方面仍然占據優勢，美元霸權延續。美國利用美元霸權，通過封鎖SWIFT系統、禁止美元結算等方式對其他國家進行制裁。美元穩定幣的快速發展，在數字領域進一步強化了美元霸權，美元主導地位從傳統貨幣領域向數字領域延伸。黃金穩定幣錨定實物黃金，其價值跟隨黃金變化，不受主權貨幣信用影響，同時黃金穩定幣依靠區塊鏈技術，交易結算不通過SWIFT系統，因此使用黃金穩定幣進行跨境支付結算，可以很好地規避美國制裁。今年特朗普推行“對等關稅”以來，美元信用有所動搖，國際貨幣體系秩序重構，黃金穩定幣迎來重要發展機遇。

四、黃金穩定幣發展限制

1．實物黃金儲備透明度受到質疑

黃金穩定幣掛鉤實物黃金，實物黃金托管在金庫中，并定期發布審查報告，但是黃金儲備的真實性和透明度還是非常受到投資者關注，投資者無法進行實地驗證。例如PAXG就曾經因為儲備量、審計有效性等問題受到外界質疑，在一定程度上影響了投資者的持有信心，容易引發贖回壓力。

2．黃金價格波動影響支付功能發揮

黃金穩定幣1:1錨定實物黃金，而黃金價格受多方面因素影響，包括全球經濟增速、通脹水平、貨幣政策、地緣局勢、供需關系等，黃金價格的波動會影響黃金穩定幣價格。價值的穩定性是貨幣發揮支付功能的前提，相較于法幣穩定幣，黃金穩定幣價格波動更大，因此黃金穩定幣價格的波動會影響黃金穩定幣發揮支付功能，當前黃金穩定幣在跨境支付領域使用頻率并不高。

五、黃金穩定幣前景展望

1.黃金儲備提升為黃金穩定幣提供有力支持

當前全球地緣沖突加劇，俄烏戰爭、中東局勢持續緊張，帶動市場避險情緒升溫。在特朗普發動“關稅戰”后全球經濟增長不確定性增加，美元信用動搖，非美國家多元化配置需求增加，各國央行持續增持黃金。所以在全球波動加劇后，受益于其避險和抗通脹屬性，黃金儲備需求增加。

根據世界黃金協會數據，截至2023年底，全球黃金存量為21.3萬噸，其中金飾為9.7萬噸，全球金條與金幣（包括黃金ETF）約為4.8萬噸，官方央行儲備3.8萬噸。黃金穩定幣的儲備資產要求流動性高、可驗證，目前PAXG和XAUt的儲備資產均為符合LBMA合格交割標準的實物金條。當前PAXG總供應量約為28萬枚（約8.7噸實物黃金），XAUt總供應量約為24.7萬枚（約7.7噸實物黃金），PAXG和XAUt掛鉤黃金規模僅為16.4萬噸。考慮到當前全球的金條規模以及儲備需求不斷提升，未來可供抵押的規模較大，為黃金穩定幣的規模增長提供有力支持。

2.監管進一步完善后規模有望快速擴張

當前來看，法幣穩定幣監管框架完善性領先于其他類型穩定幣。今年5月以來，美國和香港接連通過穩定幣相關法案。美國和香港現有的監管法案對儲備資產的定義范圍主要集中于現金和短期國債，并不支持黃金作為儲備資產。全球目前的監管重點還是集中于法幣穩定幣，黃金穩定幣的監管框架尚不完善。未來各國對黃金穩定幣的監管規則出臺后，對儲備資產披露、審計要求預計會進一步細化，黃金穩定幣合規風險降低，黃金穩定幣將吸引更多的投資者參與。

六、風險提示

1、法律與合規風險；

2、政策推進或不及預期。