連平系廣開首席產業(yè)研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長

隨著美國和中國香港有關法案的通過，國內穩(wěn)定幣的討論快速升溫。毋庸置疑，應該重視穩(wěn)定幣發(fā)展對貨幣金融的影響和創(chuàng)新意義，同時也應關注其與生俱來來的風險，理性予以應對。

一、穩(wěn)定幣的風險和監(jiān)管

穩(wěn)定幣是錨定法幣的由私人部門在區(qū)塊鏈上發(fā)行的加密貨幣，具有法定貨幣和加密貨幣相結合的功能。穩(wěn)定幣既擁有區(qū)塊鏈技術、分布式賬本賦予加密貨幣的開放性、透明性、去中心化以及全球化屬性；又擁有法定貨幣監(jiān)管下較為規(guī)范和價值相對穩(wěn)定的特征。穩(wěn)定幣由私人企業(yè)和金融機構發(fā)行，以法幣及其資產1：1作為儲備。如監(jiān)管要求美元穩(wěn)定幣以1:1美元現(xiàn)金、短期美債或政府貨幣市場基金等高流動性美元資產支持的儲備。穩(wěn)定幣的主要功能是支付結算工具，其實質是法定貨幣的代幣，并非虛擬資產。穩(wěn)定幣通過公共互聯(lián)網可以7×24小時交易，資金劃轉以秒計，具有很高的效率；同時成本很低，大幅少于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系。穩(wěn)定幣以法定貨幣為基礎，打通了法定貨幣體系與加密資產之間的交易關系，滿足了加密貨幣交易的需求。

自2014年問世以來，穩(wěn)定幣獲得了長足的發(fā)展。目前，穩(wěn)定幣市場發(fā)行規(guī)模超過了2200億美元，交易規(guī)模近7萬億美元；據(jù)估計，2028年的市場發(fā)行規(guī)模可達2萬億美元，可能是目前規(guī)模的10倍左右，增速呈加快之勢。目前市場主流的美元穩(wěn)定幣USDT和USDC約占90%以上的市場份額；穩(wěn)定幣市場規(guī)模約占整個加密資產的8%。近年來，穩(wěn)定幣的主要交易領域正在向跨境貿易支付、日常交易支付、金融投資結算和避險等多元化方向拓展,對傳統(tǒng)支付生態(tài)帶來了挑戰(zhàn)。越來越多的商業(yè)巨頭開始青睞和擁抱穩(wěn)定幣。

目前來看，穩(wěn)定幣發(fā)行人主要是非金融機構的大型商戶，這類主體長期以來基本不在金融監(jiān)管的范圍。為了穩(wěn)定幣規(guī)范運作和有效管控風險，監(jiān)管部門對穩(wěn)定幣的儲備資產、業(yè)務經營和風險管理等方面提出較為嚴格的要求。例如中國香港近期出臺的《穩(wěn)定幣條例草案》（下簡稱《草案》）對穩(wěn)定幣的儲備資產提出了明確的要求：一是儲備資產的市值必須始終大于等于未贖回穩(wěn)定幣的面值；二是儲備資產必須與公司其他資金隔離，即儲備資產專款專用，只能作為穩(wěn)定幣的兌付資金，不能用于公司其他經營活動；三是儲備資產必須為高質量、流動性強、低風險資產；四是儲備資產必須定期進行風險管理和資產審計；五是必須向公眾披露儲備資產詳情，披露的顆粒度需達到審計要求。監(jiān)管機構有關穩(wěn)定幣儲備資產的足額程度、適用范圍、質量和流動性、風險管理以及信息披露等方面要求，為穩(wěn)定幣發(fā)行和運行設置了基本條件和必要門檻，為穩(wěn)定幣市場的規(guī)范運行提供了制度基礎。

在風險管理方面，《草案》提出的要求包括：穩(wěn)定幣發(fā)行人必須及時滿足持有人的兌付要求，不得附加過分嚴格的條件，但可以收取合理的費用；發(fā)行人必須建立符合香港政府要求的客戶了解制度和反洗錢制度以及信息安全管理、反欺詐等監(jiān)管要求；發(fā)行人必須建立合理的用戶投訴舉報渠道和犯規(guī)機制。相比其他金融監(jiān)管，監(jiān)管機構對穩(wěn)定幣風險管理的要求總體上一視同仁，并不寬松。

《草案》還對穩(wěn)定幣業(yè)務經營做出相關規(guī)定，主要包括穩(wěn)定幣業(yè)務的持牌人不得支付或允許支付穩(wěn)定幣的利息，以防止穩(wěn)定幣變相成為存款或被投資的資產，避免持牌人偏離穩(wěn)定幣作為支付工具的經營功能；持牌人僅能經營穩(wěn)定幣業(yè)務，不得超越許可開展其他業(yè)務。這些規(guī)定劃定了穩(wěn)定幣發(fā)行人（持牌人）的業(yè)務經營范圍，即只能發(fā)行和兌付港元穩(wěn)定幣，并保證穩(wěn)定幣支付流通的暢通、合規(guī)和安全。

穩(wěn)定幣既穩(wěn)定，也不穩(wěn)定。所謂穩(wěn)定是指穩(wěn)定幣與錨定的法幣之間的關系相對較為穩(wěn)定，因為穩(wěn)定幣發(fā)行與所錨定的法幣之間是1：1的關系。在儲備足額的情況下，兩者可能受市場供求關系等因素影響，雖有波動但幅度不會很大。從近年來的情況看，比特幣價格波動率約在20%左右，而美元穩(wěn)定幣只有0.5%左右的上下波動。所謂不穩(wěn)定是指穩(wěn)定幣所錨定的法幣本身可能并不穩(wěn)定，從而必然引起穩(wěn)定幣對非美元貨幣隨之波動起舞。目前美元穩(wěn)定幣的絕大部分以美債為儲備資產，近年來美債市場波動頻繁且幅度較大，美元穩(wěn)定幣相對于其他貨幣就具有明顯的不穩(wěn)定性。一些拉美和中東國家美元穩(wěn)定幣用戶規(guī)避了本幣匯率大幅貶值風險，主要不是因為其持有了穩(wěn)定幣，而是因為其持有的底層資產是美元。不能只看到美元穩(wěn)定幣掛鉤美債相對穩(wěn)定的一面，卻忽視美元匯率和美債價格不穩(wěn)定對穩(wěn)定幣產生不穩(wěn)定影響的另一面。所謂穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性主要是相對于其他加密貨幣而言的。

在嚴格監(jiān)管缺失的條件下，穩(wěn)定幣市場至少有可能出現(xiàn)以下風險：一是受利益驅動，持牌人超發(fā)濫發(fā)穩(wěn)定幣很有可能會導致貨幣供應不合理地大幅擴張，持續(xù)增大通貨膨脹的壓力；二是穩(wěn)定幣儲備嚴重不足，即沒有1：1的發(fā)行儲備，必然使穩(wěn)定幣的信用打上折扣，從而導致穩(wěn)定幣對所錨定的法幣貶值，對市場交易帶來沖擊；三是穩(wěn)定幣錨定貨幣的匯率和債券價格大幅波動，導致該國貨幣金融體系遭受沉重打擊。四是各種原因引發(fā)資金從穩(wěn)定幣流出，拋售美債和美元，引發(fā)市場動蕩。隨著美元穩(wěn)定幣規(guī)模日益增大，這種負面效應對美元體系的反噬力度會不斷增大。與此同時，上述風險還會帶來國際貨幣金融體系巨大震蕩。在全球主要經濟體持續(xù)加大流動性投放、央行資產大幅擴張以及政府債臺高筑的同時，若不能有效實施監(jiān)管并相應替代傳統(tǒng)貨幣體系創(chuàng)造功能，穩(wěn)定幣的發(fā)展必將沖擊和侵蝕國際貨幣體系，醞釀全球系統(tǒng)性金融風險。因此必須對穩(wěn)定幣實施嚴格的監(jiān)管，限制穩(wěn)定幣的貨幣創(chuàng)造能力；督使發(fā)行者擁有全額的儲備且專款專用，不得支付利息；嚴格遵守反洗錢規(guī)定；實行第三方托管，定期進行嚴格的審計；按時披露儲備資產詳情，監(jiān)管部門實施實時的監(jiān)控等舉措，才可能保障穩(wěn)定幣交易健康運行。然而，在發(fā)行人存在長期謀取利益傾向、監(jiān)管者視穩(wěn)定幣為國際金融博弈手段的背景下，未來穩(wěn)定幣發(fā)展的風險不容輕視。

二、穩(wěn)定幣的發(fā)展趨勢及其影響

特朗普再度上臺后，一改過去反對加密貨幣的態(tài)度，積極推進美國穩(wěn)定幣與加密貨幣監(jiān)管法案的制定。其戰(zhàn)略目的是，通過積極推進加密資產市場的發(fā)展，利用美元穩(wěn)定幣在加密資產市場與傳統(tǒng)金融體系的鏈接作用及其先發(fā)優(yōu)勢，促進“美元—美元穩(wěn)定幣—加密貨幣—美國國債投資”的循環(huán)，來鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位。美元穩(wěn)定幣本質上是美元在區(qū)塊鏈界的代幣化，也是美元數(shù)字化的延伸。美元穩(wěn)定幣作為錨定美元的加密貨幣，正在影響甚至重塑國際貨幣體系的底層結構。不可否認，美國利用加密貨幣創(chuàng)新又鏈接法定貨幣來發(fā)展穩(wěn)定幣的這一招，可能會在短中期內給美元體系穩(wěn)定和美元地位增強帶來新的契機。因為美元穩(wěn)定幣的使用有助于拓展美元境外使用的新的邊界，擴大美元在全球交易和投資支付結算中的份額。美元穩(wěn)定幣與美元和美債密切相關，與美國國家信用綁定，拓展了美元數(shù)字鑄幣稅的新來源。穩(wěn)定幣具有加密貨幣的屬性，各國央行和監(jiān)管機構的相應監(jiān)管能力相對較為薄弱，走向成熟尚需時日。在監(jiān)管缺失或薄弱的情況下，穩(wěn)定幣在國際上廣泛流通很可能會衍生相應的信用風險和流動性風險。

目前，全球穩(wěn)定幣中95%是美元穩(wěn)定幣，其中80%左右以美國國債為儲備，是美債較大的持有者之一。隨著所謂“天才法案”落地，將有數(shù)千億甚至上萬億美元穩(wěn)定幣會以美債為持有資產，確有可能在短中期內有助于美債市場風險的緩解。但新增加的流動性導致貨幣總量持續(xù)擴張，若監(jiān)管不力，久而久之會發(fā)展成為貨幣超發(fā)甚至濫發(fā)，美元的內在價值必然受到侵蝕，美元匯率是否還會穩(wěn)定或堅挺呢？隨著時間的推移，外資因美國政府赤字和債務、還本付息壓力不斷增大導致美債風險升高而持續(xù)撤離。這個過程意味著美國將不得不投放更多的流動性承接美債，美元匯率大概率會走軟。在美國政府債臺高筑、信用江河日下之時，美元穩(wěn)定幣規(guī)模擴大必然會受到美債波動的影響。鑒于存在美元貶值和美債違約的風險，一旦相當規(guī)模的美元穩(wěn)定幣資金流出，必然帶來新的美債拋售風潮，導致美債進一步暴跌，美元大幅貶值。因此，從中長期看，穩(wěn)定幣發(fā)展對美國未見得一定是件好事，反而有可能是飲鴆止渴之舉。未來一個時期，美元、美債和美元穩(wěn)定幣將相互影響、相互制約，一起振蕩。從長期看，一國貨幣在國際貨幣體系中的地位變化，尤其是能否持續(xù)保持關鍵貨幣的地位，并不取決于某些工具和手段的創(chuàng)新，而最終取決于該國經濟實力的發(fā)展變化及其政策和貨幣的國際可接受程度。肆無忌憚的財政赤字、無節(jié)制的政府舉債、“量化寬松”的投放貨幣、霸凌的“長臂管轄”和隨心所欲的金融制裁，難道不會對美元穩(wěn)定幣的發(fā)展和運行蒙上陰影嗎？未來美元穩(wěn)定幣的發(fā)展對美元體系是禍是福還真的難以輕易定論。

當今世界“去美元化”給人民幣國際化帶來了難得的機遇，但美元穩(wěn)定幣的全球擴張卻對人民幣國際化構成新的挑戰(zhàn)，影響人民幣的跨境支付階段的發(fā)展。有必要從戰(zhàn)略層面重新審視加密資產、穩(wěn)定幣和交易平臺的認知框架與政策體系。美元作為全球貨幣體系的關鍵貨幣，其穩(wěn)定幣發(fā)展必然影響人民幣離岸市場的運行和發(fā)展；并有可能在短中期內擾動國內正在進一步開放的股票市場、債券市場和外匯市場。應盡快完善和加強人民幣跨境支付清算機制，探索離岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)展；積極參與國際加密資產交易與監(jiān)管實踐，重點發(fā)揮香港特區(qū)優(yōu)勢開展先行先試；監(jiān)管部門、金融機構以及學術機構加快研究，深入探索人民幣穩(wěn)定幣的必要性和可行性；創(chuàng)造加密資產交易場景，為人民幣穩(wěn)定幣提供應用基礎。

未來一個時期，穩(wěn)定幣將獲得長足的發(fā)展。如果說過去的幾年是穩(wěn)定幣在政策猶豫中逐步發(fā)展的話，那么未來穩(wěn)定幣會在法規(guī)和監(jiān)管基本確定和形成及其本身高效率、低成本的優(yōu)勢下獲得快速發(fā)展，成為越來越受用戶青睞的支付結算工具，對國際貨幣體系和各國的貨幣金融政策產生深遠影響。穩(wěn)定幣的快速發(fā)展將會對其他加密貨幣的發(fā)展形成抑制和替代效應。畢竟穩(wěn)定幣具有法幣和加密貨幣相結合的功能，尤其是穩(wěn)定幣作為代幣被納入了法幣體系實施監(jiān)管，風險相對可控。相比之下，其他加密貨幣的穩(wěn)定性較差，風險明顯大得多。未來穩(wěn)定幣的監(jiān)管體系將趨于成熟和完善。鑒于穩(wěn)定幣存在明顯的風險隱患，而越來越多的非銀行機構和私人部門會對這種具有一定貨幣發(fā)行功能的機制十分青睞，而實際運行中很容易會出現(xiàn)儲備不足或挪作他用、收取利息、拒不兌付、洗錢等形形色色不規(guī)范行為，監(jiān)管部門一定會在進入門檻、日常業(yè)務、風險控制等方面加強管理，不斷完善和加強監(jiān)管體系。目前，美國、中國香港和新加坡以及歐盟一些國家已經出臺或即將出臺相關的監(jiān)管法規(guī)。根據(jù)各國各地區(qū)政策目標的不同，未來中國香港和新加坡的監(jiān)管可能會比較嚴格，而美國的監(jiān)管則可能相對寬松，從而給美元體系帶來新的不穩(wěn)定因素。