盛松成、孫丹（盛松成系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)、中歐國(guó)際工商學(xué)院教授）

美元及美國(guó)國(guó)債曾被視為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的基石，但 2024 年四季度以來(lái)，美國(guó)財(cái)政和信用風(fēng)險(xiǎn)上升引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，出現(xiàn)了美元信用危機(jī)的苗頭 ：一方面，美債規(guī)模高企且多次觸及債務(wù)上限，美債市場(chǎng)供給過(guò)剩與需求疲軟并存，價(jià)格波動(dòng)加劇 ；另一方面，美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)貿(mào)易赤字激進(jìn)調(diào)整對(duì)全球貿(mào)易貨幣的關(guān)稅政策，削弱了市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)穩(wěn)定性的信心。在此背景下，全球外匯儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)加速。 2024 年底，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比降至 57.8%，為近 30 年來(lái)最低點(diǎn)[1]。各國(guó)央行購(gòu)金量在 2024 年四季度單季凈買入達(dá)333 噸，同比激增 54% ；2025 年 4 月以來(lái)，金價(jià)急劇上升 10%。美元和美債的避險(xiǎn)功能加速削弱，為人民幣填補(bǔ)安全資產(chǎn)缺口提供了可能性。

一、避險(xiǎn)貨幣的條件

避險(xiǎn)貨幣通常是指在全球金融危機(jī)或市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，因避險(xiǎn)資金流入而相對(duì)升值的貨幣。瑞士法郎（CHF）和日元（JPY）是非美貨幣中的兩大傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣[2]，它們的避險(xiǎn)地位是歷史演變和政策塑造的結(jié)果。

瑞郎長(zhǎng)期受到瑞士堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面支撐 ：人均GDP 較高，并伴隨著經(jīng)常項(xiàng)目順差和巨額對(duì)外凈資產(chǎn)。在布雷頓森林體系時(shí)期，瑞郎與黃金掛鉤， 70 年代后對(duì)美元大幅升值。每當(dāng)歐洲出現(xiàn)政治或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，避險(xiǎn)資金都會(huì)大量流入瑞士，推高瑞郎匯率。二戰(zhàn)后日元曾長(zhǎng)期采用固定匯率，并不具有避險(xiǎn)功能。 1973 年日元匯率自由浮動(dòng)，在 80 年代中的“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元大幅升值，日本開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常賬戶盈余，同時(shí)成為全球主要凈債權(quán)國(guó)。 1990 年代以后，日本進(jìn)入低增長(zhǎng)低通脹的時(shí)代，利率降至接近零，這使日元成為全球套息交易貨幣 ：投資者借入低息日元去投資高息資產(chǎn)。由于日本具有龐大的海外凈資產(chǎn)，每當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，資本回流，就會(huì)抬升日元需求。2008 年全球金融危機(jī)、 2016 年英國(guó)“脫歐”公投引發(fā)資金避險(xiǎn)時(shí)，日元兌美元均迅速升值。

瑞士和日本的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，避險(xiǎn)貨幣的形成需要滿足一系列條件。一是發(fā)行國(guó)政治穩(wěn)定、法律體系完善，不會(huì)出現(xiàn)政策失控或資產(chǎn)凍結(jié)等極端風(fēng)險(xiǎn)。二是發(fā)行國(guó)擁有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，較低且可控的通脹率、相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)政狀況和可持續(xù)的債務(wù)水平，這確保其貨幣在長(zhǎng)期內(nèi)保持購(gòu)買力，不會(huì)因?yàn)閻盒酝浕騻鶆?wù)違約而大幅貶值。 2025 年 5 月，日本長(zhǎng)期國(guó)債認(rèn)購(gòu)不足

，日元的避險(xiǎn)吸引力下降，盡管日本央行已退出負(fù)利率政策，日元仍然疲軟，兌美元匯率一度跌至 34 年來(lái)的低點(diǎn)，即證明了這一條件的必要性。三是發(fā)行國(guó)往往是全球凈債權(quán)國(guó)，擁有龐大的凈對(duì)外資產(chǎn)頭寸和經(jīng)常賬戶盈余，使得該國(guó)在危機(jī)時(shí)有能力“贖回”海外資產(chǎn)、穩(wěn)定本幣價(jià)值。日本凈對(duì)外資產(chǎn)占 GDP 比重多年在 80% 左右

，瑞士則高達(dá)120% 以上

[5]

。四是避險(xiǎn)貨幣一般需要較高的可自由使用程度，方便全球投資者在需要時(shí)迅速轉(zhuǎn)換為該貨幣資產(chǎn)。

值得一提的是，成為避險(xiǎn)貨幣具有“兩面性”。避險(xiǎn)貨幣常因避險(xiǎn)資金流入而升值，限制了本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，也會(huì)壓制出口、降低通脹目標(biāo)傳導(dǎo)效果。貨幣當(dāng)局被迫實(shí)施非常規(guī)政策，如 2010-2011 年歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，瑞士實(shí)施負(fù)利率和匯率上限來(lái)緩解通縮和經(jīng)濟(jì)壓力。同樣，日本央行多次干預(yù)或配合寬松政策壓低日元，如 2010-2011 年多次直接入市賣出日元， 2013 年后采用超寬松 QE 政策助推日元貶值。這表明，成為類避險(xiǎn)貨幣需要在國(guó)際化收益與獨(dú)立的宏觀政策之間有所取舍。

二、人民幣已具備類避險(xiǎn)貨幣的屬性

1．類避險(xiǎn)貨幣的好處

我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外資的需求進(jìn)一步提高，但在貿(mào)易保護(hù)主義的背景下，國(guó)際資本觀望情緒濃厚，如果人民幣成為“類避險(xiǎn)”貨幣，可以在一定程度上緩解這些問(wèn)題。

第一，增強(qiáng)國(guó)際資金配置粘性。避險(xiǎn)資產(chǎn)通常吸引長(zhǎng)期、穩(wěn)定、低換手率的配置型資金，如主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金和央行外儲(chǔ)。人民幣資產(chǎn)如果獲得事實(shí)上的避險(xiǎn)地位，將提升其在全球投資組合中的基礎(chǔ)權(quán)重，減少短期資金“快進(jìn)快出”帶來(lái)的波動(dòng)性。

第二，提高人民幣國(guó)際使用的質(zhì)量和水平。避險(xiǎn)貨幣是全球危機(jī)中的“穩(wěn)定錨”，一旦形成市場(chǎng)共識(shí)，人民幣在跨境貿(mào)易、金融定價(jià)中的使用頻率將顯著提升，有助于人民幣國(guó)際化從“結(jié)算貨幣”向“儲(chǔ)備貨幣”升級(jí)。

第三，為低利率政策提供更大空間。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，過(guò)高的利率吸引力并非必要條件（日元和瑞郎是低息資產(chǎn)）。如果人民幣資產(chǎn)被認(rèn)定為避險(xiǎn)工具，則可在較低利率水平下仍吸引穩(wěn)定資本流入，為貨幣政策留出更大操作空間。

2. 人民幣已具備避險(xiǎn)貨幣的部分屬性

在制度信用（政府和央行承諾穩(wěn)定）和宏觀穩(wěn)定（低通脹、順差、巨額外儲(chǔ)）方面，目前人民幣已有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)。

首先，我國(guó)多年來(lái)保持經(jīng)常賬戶順差和龐大的外匯儲(chǔ)備，從客觀上提供了人民幣作為安全資產(chǎn)的基礎(chǔ)。充足的外儲(chǔ)意味著在本幣遭遇拋售時(shí)央行有干預(yù)空間，也是外國(guó)官方投資者愿意持有人民幣資產(chǎn)的信心來(lái)源。

其次，境內(nèi)金融市場(chǎng)規(guī)模已相當(dāng)可觀，國(guó)債余額超出人民幣 14 萬(wàn)億元，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕 ；人民幣外匯市場(chǎng)（在岸 + 離岸）日均交易量在 2024 年末超過(guò) 1400億美元，躋身交易最活躍貨幣前列（BIS 三年一度統(tǒng)計(jì)的人民幣日交易量在 2022 年為全球排名第 5 位）。

第三，人民幣資產(chǎn)的吸引力正在提高。我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)為 A+，政府債務(wù)率適中且通脹、持續(xù)維持在低位。 2024 年外資凈增持人民幣債券 468 億美元（較2023 年增長(zhǎng) 4.2 倍），持有余額已超過(guò) 4 萬(wàn)億元人民幣（約合 6400 億美元），創(chuàng)歷史新高。此外，全球已有超過(guò) 80家央行將人民幣納入外儲(chǔ)，主要以中國(guó)國(guó)債等高信用債券形式持有。這說(shuō)明人民幣資產(chǎn)正逐步被視為國(guó)際核心資產(chǎn)的一部分，具備了一定的安全資產(chǎn)屬性。

基于上述因素，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的表現(xiàn)介于發(fā)達(dá)避險(xiǎn)貨幣與一般新興經(jīng)濟(jì)體貨幣之間，既沒(méi)有出現(xiàn)像日元那樣明顯的避險(xiǎn)資金凈流入跡象，也沒(méi)有像多數(shù)新興市場(chǎng)那樣遭受大幅凈流出。尤其在最近幾個(gè)時(shí)期（2020年初疫情沖擊、 2022 年俄烏沖突、 2025 年初美國(guó)關(guān)稅沖擊），人民幣對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的敏感度顯著降低，呈現(xiàn)出中性偏穩(wěn)的特征。據(jù) IMF 測(cè)算，在貿(mào)易沖突最緊張的 2019 年，人民幣資產(chǎn)占全球投資組合的比重基本未下滑

[6]

。這說(shuō)明人民幣資產(chǎn)的持有者中有相當(dāng)部分是戰(zhàn)略和長(zhǎng)期投資者，對(duì)短期波動(dòng)反應(yīng)不大，具有抗壓性。在 2025年 3-4 月的中美關(guān)稅沖突中，離岸人民幣兌美元一度貶至7.40 附近，隨即企穩(wěn)，貶值幅度不到 1%，并未出現(xiàn)恐慌性拋售。同期日元和瑞郎分別因避險(xiǎn)買盤推動(dòng)對(duì)美元升值約 3% 和 7%，而其他多數(shù) G20 貨幣對(duì)美元跌幅超過(guò)1%。債券方面，我國(guó) 3 個(gè)月到 2 年的短端國(guó)債收益率小幅上行 1-2 個(gè) BP (0.01%-0.02%）， 5-10 年的長(zhǎng)端國(guó)債收益率則小幅下行在 1-4 個(gè) BP 內(nèi)（0.01%-0.04%） , 遠(yuǎn)低于其他新興市場(chǎng)國(guó)債波動(dòng)幅度。股市方面，上證綜指和滬深 300 指數(shù)基本持平略漲，顯著好于同期亞洲其他新興市場(chǎng)股指的表現(xiàn)。人民幣資產(chǎn)整體表現(xiàn)出波動(dòng)低、回撤小、恢復(fù)快的特征。

3. 外資占比低是人民幣成為類避險(xiǎn)貨幣的主要痛點(diǎn)

對(duì)比人民幣與美元、日元、瑞士法郎這三大傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)（數(shù)據(jù)截至 2025 年 4 月），可以發(fā)現(xiàn)，人民幣的匯率穩(wěn)定性、利率吸引力均優(yōu)于日元和瑞士法郎，同時(shí)貨幣國(guó)際化水平提升明顯，但人民幣資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)處于顯著的低配狀態(tài)，進(jìn)一步削弱了其國(guó)際吸引力和市場(chǎng)深度。

表1 人民幣與其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣指標(biāo)對(duì)比（2025年4月）

人民幣的低配可以從三個(gè)指標(biāo)來(lái)觀察。首先，根據(jù)國(guó)家外匯管理局，截至 2024 年底，境外投資者持有的我國(guó)境內(nèi)人民幣債券余額約 4.2 萬(wàn)億元，約占我國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模的 2.4% ；同期外資持有 A 股市值占 A 股總市值約4.0%。進(jìn)入 2025 年后外資繼續(xù)增持中國(guó)債券。根據(jù)人民銀行，截至 2025 年 4 月 15 日，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券總量約 4.5 萬(wàn)億元人民幣，較 2024 年末增加了 2700多億元，但由于同期債券市場(chǎng)擴(kuò)容，外資持倉(cāng)占比并無(wú)顯著提升，依然徘徊在 3% 以下的低位。其次，境外投資者持有我國(guó)國(guó)債約 2 萬(wàn)億元，約占國(guó)債托管余額的 5.9%。再次，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)自 2019 年起納入中國(guó)國(guó)債和政策性金融債，目前該指數(shù)中中國(guó)債券權(quán)重約為 9.7%[7]。上述三類數(shù)據(jù)表明，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際金融市場(chǎng)仍未達(dá)到足夠的普及度。

這部分源于我國(guó)金融市場(chǎng)仍存在操作層面的復(fù)雜性，部分源于人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，資本項(xiàng)下仍實(shí)施一定管制。在平穩(wěn)時(shí)期，外資可以通過(guò)滬深港通、銀行間市場(chǎng)直接入市等途徑便利投資人民幣資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)極端市場(chǎng)波動(dòng)或政策調(diào)整，跨境資金流動(dòng)可能面臨臨時(shí)性管控風(fēng)險(xiǎn)，削弱了人民幣資產(chǎn)的吸引力。

三、人民幣邁向避險(xiǎn)貨幣的政策路徑

1. 提高人民幣資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，增強(qiáng)市場(chǎng)信心錨定

傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣發(fā)行國(guó)往往擁有高度透明的政策框架，使市場(chǎng)對(duì)其貨幣政策走向有穩(wěn)定預(yù)期。由于我國(guó)人民銀行法定的目標(biāo)包括保持幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等多項(xiàng)，并非單一通脹目標(biāo)，因此在前瞻指引上受到約束。

但進(jìn)一步考慮，避險(xiǎn)貨幣持有者最看重的是一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)健性，我國(guó)應(yīng)更加注重通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。一是保持合理的經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)，著力提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，夯實(shí)人民幣資產(chǎn)的增長(zhǎng)預(yù)期 ；二是有效處置房地產(chǎn)等領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性金融動(dòng)蕩，提升市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)安全性的信心 ；三是保持宏觀政策連續(xù)性和透明度，將政策穩(wěn)定性與人民幣信用相綁定，強(qiáng)化人民幣作為“穩(wěn)定錨”的國(guó)際形象。這些基本面改善措施對(duì)提升人民幣資產(chǎn)吸引力的作用，要遠(yuǎn)勝于單純的利率前瞻信號(hào)。

2. 優(yōu)化跨境資本流動(dòng)管理，提升人民幣資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期資金的吸引力

人民幣成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，需要更多長(zhǎng)期、低波動(dòng)性的配置型資金參與。目前，外國(guó)央行、主權(quán)基金等官方機(jī)構(gòu)和各類國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者基本都能通過(guò)渠道投資中國(guó)在岸市場(chǎng)，這意味著中國(guó)已初步建立起框架完備的市場(chǎng)開(kāi)放格局，在“廣度”上滿足了境外機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)的需求，更需要在“深度”和“便利度”上下功夫，優(yōu)化跨境資本流動(dòng)的精細(xì)化管理。

首先，應(yīng)持續(xù)精簡(jiǎn)優(yōu)化跨境投資的操作環(huán)節(jié)。目前境外投資者在開(kāi)戶、托管、資金匯兌等方面仍存在一定復(fù)雜性，需要開(kāi)立不同賬戶、遵守不同監(jiān)管要求等。建議進(jìn)一步整合賬戶體系，實(shí)現(xiàn)“一站式”的資金進(jìn)出和結(jié)算服務(wù)，降低境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的操作成本和時(shí)間成本。其次，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下提高資本流動(dòng)管理的靈活性，而非采用一刀切的管制。 IMF 實(shí)證研究表明，提高資本管制強(qiáng)度往往會(huì)降低外國(guó)投資的長(zhǎng)期意愿，縮短投資停留時(shí)間。因此，應(yīng)謹(jǐn)慎使用資本管制手段，僅在跨境資金劇烈異常波動(dòng)威脅金融穩(wěn)定時(shí)作為臨時(shí)舉措，并做好與 IMF 等國(guó)際規(guī)則的溝通，使措施透明、適度、短期化。

3. 增強(qiáng)人民幣離岸市場(chǎng)深度和流動(dòng)性

人民幣的離岸市場(chǎng)自香港起步已有十余年，但總體規(guī)模和工具仍有限，在全球危機(jī)時(shí)刻流動(dòng)性較易收縮。建議多措并舉發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)。首先，支持香港等現(xiàn)有離岸中心提升人民幣流動(dòng)性供應(yīng)，當(dāng)市場(chǎng)緊張時(shí)，人民銀行加大通過(guò)與香港金管局的貨幣互換安排向離岸市場(chǎng)注入人民幣流動(dòng)性[8]，防止離岸人民幣利率飆升和匯率劇烈偏離在岸。其次，拓寬離岸人民幣產(chǎn)品譜系，發(fā)展更多避險(xiǎn)和投資工具，如離岸人民幣政府債券（點(diǎn)心債）發(fā)行常態(tài)化、人民幣計(jì)價(jià)商品和股權(quán)類產(chǎn)品等，以增加避險(xiǎn)資產(chǎn)選擇。第三，擴(kuò)大其他金融中心參與人民幣業(yè)務(wù)的規(guī)模，在歐洲、中東等地?cái)U(kuò)大人民幣清算行和市場(chǎng)做市商隊(duì)伍，分散亞洲單一市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4. 豐富人民幣安全資產(chǎn)供給，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能

目前我國(guó)國(guó)債等政府債券已成為人民幣資產(chǎn)中最具避險(xiǎn)特性的品種，其市場(chǎng)開(kāi)放程度和流動(dòng)性顯著提高。在二級(jí)市場(chǎng)，境外投資者參與中國(guó)國(guó)債現(xiàn)券交易已相當(dāng)便利，每日都有數(shù)百家海外機(jī)構(gòu)通過(guò)債券通等渠道買賣我國(guó)國(guó)債。但要全面提升人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)吸引力，安全資產(chǎn)供給體系還有待進(jìn)一步完善。

一是擴(kuò)大和便利高信用人民幣安全資產(chǎn)的供給。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入渠道已經(jīng)對(duì)外開(kāi)放，但境外資金當(dāng)前主要集中持有國(guó)債和政策性金融債，對(duì)地方債等品種涉足較少。對(duì)此，一方面要繼續(xù)做大做強(qiáng)人民幣國(guó)債市場(chǎng)，適度提高長(zhǎng)期限國(guó)債發(fā)行比例，提供更多長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)，不僅滿足國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)的配置需求，也為各國(guó)央行和主權(quán)基金提供穩(wěn)定的避險(xiǎn)投資工具。同時(shí)，完善信息披露和信用評(píng)級(jí)體系，優(yōu)化結(jié)算托管和稅收政策，降低境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)債券的操作成本。另一方面要豐富高等級(jí)信用債券品種，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下鼓勵(lì)境外資金更多元地投資地方政府債中的優(yōu)質(zhì)債券，并通過(guò)加強(qiáng)擔(dān)保增信、提高透明度等方式提升地方政府債的吸引力，逐步實(shí)現(xiàn)境外資金持倉(cāng)從“有渠道”向“愿意持有”轉(zhuǎn)變，增加人民幣安全資產(chǎn)的多樣性和總供給。

二是健全人民幣衍生品市場(chǎng)，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。全球避險(xiǎn)資金配置人民幣資產(chǎn)時(shí)需要便利的途徑來(lái)對(duì)沖匯率、利率等風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)人民幣外匯期貨產(chǎn)品在境內(nèi)尚未推出，國(guó)債期貨也僅限境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與，境外投資者無(wú)法直接交易。這限制了離岸投資者管理人民幣風(fēng)險(xiǎn)的手段。為此，應(yīng)創(chuàng)造條件推出人民幣外匯期貨等新品種，并研究國(guó)債期貨市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放途徑。另外，已有的利率互換市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步開(kāi)放和發(fā)展。當(dāng)前，境外投資者可通過(guò)2023 年上線的“互換通”機(jī)制參與在岸人民幣利率互換，下一步可考慮擴(kuò)大互換通的規(guī)模和交易品種，并推動(dòng)信用違約掉期等信用衍生品的發(fā)展，在監(jiān)管可控的前提下適度允許境外機(jī)構(gòu)參與。這將幫助投資者更有效地管理信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其持有人民幣債券的意愿。此外，優(yōu)化外匯衍生品管理，在滿足宏觀審慎要求的同時(shí)進(jìn)一步放寬目前外匯衍生品“實(shí)需交易”的規(guī)定，提高境外投資者在在岸市場(chǎng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的便利度。

三是積極推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)債券的跨境抵押品功能建設(shè)。雖然我國(guó)政府債券和政策性金融債余額規(guī)模巨大，但其在全球抵押品市場(chǎng)中的運(yùn)用還處于起步階段。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，被廣泛接受為抵押品（抵押融資、央行互換、清算初始保證金等）的政府債券，其流動(dòng)性和國(guó)際吸引力會(huì)顯著提升。 2025 年 3 月，中國(guó)人民銀行與香港金管局宣布允許境外投資者將其持有的在岸人民幣債券用于離岸人民幣回購(gòu)交易，并作為境外衍生品交易的保證金。這意味著，全球投資者持有的中國(guó)國(guó)債可在境外市場(chǎng)質(zhì)押融資和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，極大提升了人民幣國(guó)債的流動(dòng)性和實(shí)用價(jià)值，使人民幣資產(chǎn)獲得類似美國(guó)國(guó)債的“便利收益”。為此，需配套完善跨境擔(dān)保品管理制度和法律框架，確保質(zhì)押品處置和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制健全，為后續(xù)擴(kuò)大人民幣債券的跨境抵押品范圍打好基礎(chǔ)。

5. 積極參與和引領(lǐng)國(guó)際金融合作

從國(guó)際層面看，人民幣要成為多元安全資產(chǎn)格局中的一極，還需得到國(guó)際社會(huì)的接受和制度性安排的支持。可在以下方面努力 ：其一，推動(dòng) IMF、 BIS 等多邊機(jī)構(gòu)討論擴(kuò)大安全資產(chǎn)供給，倡導(dǎo)多個(gè)貨幣共同支撐全球金融穩(wěn)定的新理念，為人民幣發(fā)揮更大作用創(chuàng)造輿論共識(shí)。其二，深化與主要經(jīng)濟(jì)體的金融協(xié)作，例如擴(kuò)大與歐洲、亞洲主要央行簽署本幣互換協(xié)議，在亞非等地區(qū)建立人民幣流動(dòng)性援助框架。其三，發(fā)揮人民幣在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的穩(wěn)壓器作用，如在“一帶一路”沿線國(guó)家的支付結(jié)算中更多采用人民幣。

[1] 較 10 年前下降約 9 個(gè)百分點(diǎn)，參見(jiàn)：https://data.imf.org/en/Dashboards/COFER%20Dashboard

[2] 美元的避險(xiǎn)地位主要是由其國(guó)際地位決定的。由于人民幣的國(guó)際占比較低，美元的經(jīng)驗(yàn)對(duì)人民幣不具有參考性。所以我們選用非美貨幣中較典型的避險(xiǎn)貨幣，作為國(guó)際經(jīng)驗(yàn)參考。

[3] 日本巨額債務(wù)（債務(wù)率約為 GDP 的 250%）和財(cái)政赤字持續(xù)削弱市場(chǎng)對(duì)其國(guó)債的信心，2025 年 5 月，日本 20 年期國(guó)債認(rèn)購(gòu)不足，成為 2012 年以來(lái)最差拍賣 ；40 年期國(guó)債投標(biāo)倍數(shù)僅 2.21，創(chuàng)階段低點(diǎn)，收益率飆升至 3.675% 的歷史高位。

[4] 2024 年日本的凈對(duì)外資產(chǎn)是 533 萬(wàn)億日元，名義 GDP 是 609 萬(wàn)億日元，比值約 87.5%，參見(jiàn)：

https://www.mof.go.jp/english/policy/international_policy/reference/iip/e2024.htm

https://www.esri.cao.go.jp/en/sna/data/sokuhou/files/2024/toukei_2024.html

[5] 2024 年 瑞 士 的 凈 對(duì) 外 資 產(chǎn) 是 10400 億 瑞 郎， 名 義 GDP 是 8354 億 瑞 郎， 比 值 約 124%， 參 見(jiàn)：

https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2025/pre_20250324，https://data.snb.ch/en/topics/uvo/cube/gdpap

[6] https://www.omfif.org/2025/01/which-currencies-will-benefit-from-dollar-erosion

[7] 這雖是指數(shù)權(quán)重，反映的是被動(dòng)投資的配置基準(zhǔn)，但也側(cè)面體現(xiàn)出國(guó)際投資者對(duì)人民幣債券的潛在配置比例。

[8] 近年來(lái)央行已多次使用類似工具，如 2022 年 9 月啟用 400 億元 RQFII 額度穩(wěn)定離岸市場(chǎng)。