管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

作者|澎湃新聞高級記者 田忠方

2025上半場，地緣沖突與關稅擾動等新變量交織，全球經濟劇烈波動。2025年下半年，全球經濟將如何運行？海外因素給中國經濟整體走勢帶來哪些影響？大類資產又該如何配置呢？

7月17日，中銀證券全球首席經濟學家管濤做客澎湃新聞“進擊新周期——《首席連線》2025年中經濟展望”專題，帶來分析和展望。

管濤此前長期在國家外匯局工作，曾任國家外匯管理局國際收支司司長，并參與過我國外匯制度的設計工作。

上半年全球經濟四方面特點突出

對于2025年上半年的全球經濟，管濤表示：“關稅擾動和地緣沖突影響下，全球經濟金融的運行主要呈現四方面特點。”

一是全球經濟增速的放緩。其中，從國際貨幣基金組織和經濟合作與發展組織的預測來看，特朗普關稅政策短期對美國的沖擊要大于對中國的沖擊。

二是世界貿易增長承壓。4月份美國宣布所謂的“對等關稅”政策后，世界貿易組織更新了今年的國際貿易增長預測，相較2024年10月份的低關稅基準，今年的全球貿易量增速下調了將近三個百分點。

“雖然從上半年的實際情況來看，由于搶出口的效應，上半年全球貿易的增長可能并不慢，但從全年來看，關稅擾動的影響可能會逐步顯現。”管濤指出。

三是國際金融動蕩加劇。例如，美元不漲反跌，不少非美貨幣升值；國際金融動蕩，美國債市風暴不斷；特朗普關稅政策和美國經濟衰退預期下，美股劇烈震蕩，雖然近期美股已收復前期跌幅，但反彈集中度較高，主要系科技股帶動。

四是全球主要央行貨幣政策分化，對國際資本流動帶來一定影響。

美元擁擠交易變盤在即

管濤表示，今年上半年，美國經濟放緩導致美國例外論破產，疊加特朗普政策動搖美元的國際信用，兩方面因素下美元出現調整。

管濤指出，雖然從歷史上看，美元仍然是處于強美元區間，但如果特朗普政策對美元信用傷害還沒有見底，美元還有調整空間。同時，下半年如果美聯儲重啟降息，可能會推動美元進一步走弱。

“從這個意義上來講，這一次美元周期的調整，可能是2011年超級強美元周期以來的一個拐點。”管濤進一步指出，“如果說之前的弱美元周期主要是經濟因素導致，那么本次美元的強弱切換，除了經濟的周期性因素外，還有一些結構性因素。”

管濤表示，特朗普政策導致全球貿易體系和國際貨幣體系重置，這方面的影響會更加長久，因此現在市場普遍預期過去十多年的美元擁擠交易，變盤在即。同時，美元的調整可能也會持續比較長的時間，調整的幅度可能也會比較大。

下半年人民幣穩中趨升

“今年上半年，人民幣的表現大大出乎市場預料。”管濤表示，雖然4月初在關稅擾動下境外人民幣交易價一度創出近年新低，但4月中下旬以后，兩方面因素下人民幣開始震蕩反彈。

管濤指出，一方面，是美元不強反弱大幅下跌，因此大部分非美貨幣兌美元都出現了升值，這一大背景下，人民幣兌美元也出現了被動升值。

“另一方面，則是中國對于外部沖擊有預判、更有預案。可以看到，上半年中國經濟的韌性也是超過市場預期，并出現了不少現象級事件，如《哪吒2》、DeepSeek、宇樹機器人等，改善了市場對中國經濟復蘇和科技創新前景的預期，中國資產重估論興起。”管濤說。

總的來說，管濤表示，內外部兩方面原因之下，人民幣展現了一定的韌性。

展望下半年，管濤認為，一方面，為應對外部沖擊，中國還要進一步采取必要的宏觀調控措施，以及結構調整的改革，鞏固經濟持續回升向好勢頭。另一方面，下半年美元可能還有下行空間。

“在這兩方面因素的支持下，我覺得下半年人民幣大概率還是一個穩中趨升的走勢。”管濤說。

下半年四方面值得政策著力關注

“今年上半年，‘三管齊下’來防范化解外部沖擊之下，中國經濟出現三方面超預期。”管濤表示。

管濤指出，對于外部的新一輪經貿打壓和遏制，中國既有預判也有預案，并進行了三方面部署。一是全面深化改革，擴大高水平開放。二是實施更加積極有為的宏觀政策，全方位地擴大國內需求。三是穩住樓市股市，防范化解重點領域風險。

“在‘三管齊下’的背景中，今年上半年中國經濟有三個超預期。”管濤進一步指出，一是經濟韌性超預期，一季度經濟平穩起步，二季度經濟增長5.2%，為全年實現5%左右的經濟增長預期目標奠定了一個比較堅實的基礎。

管濤表示，二是外需韌性超預期。關稅擾動下，上半年外需對中國經濟增長的拉動作用和去年相比非但沒有減弱，反而進一步增強。三是匯率韌性超預期。

“展望下半年，四方面值得政策著力關注。”管濤表示，一是隨著進出口活動的放緩，可能會影響相關投資和消費。因此，下半年需采取更有效的措施，提升我們的投資和消費，來對沖外需（進出口活動）放緩帶來的沖擊。

二是進出口活動的放緩勢必將給企業帶來影響，因此有必要按照中央“一業一策、一企一策”的要求，有針對性地采取幫扶措施，幫助企業渡過難關。

三是由于外部沖擊也會影響國內供需關系，因此要努力促進物價溫和回升。當前宏微觀經濟的體感溫差，重要原因便是名義經濟增速低于實際經濟增速，因此這方面要進一步改善。

四是為了對沖外部擾動對市場預期和信心的影響，下半年積極財政政策的繼續發力，持續為經濟的回升向好提供助力，也是非常關鍵的。

財政政策解決償付能力問題，貨幣政策創造寬松的流動性環境

對于下半年財政政策和貨幣政策的配合，管濤表示，當前形勢下，財政、貨幣政策各有所長。其中，財政政策要解決償付能力問題，特別是考慮到近年來包括地方政府、企業和家庭的資產負債表受損。貨幣政策要解決流動性問題。

管濤指出，當前財政政策的基調是更加積極的財政政策，年初的政府工作報告明確今年的赤字率安排是4%左右，達到了有史以來的最高水平。與此同時，可以看到今年財政政策更加積極的一個重要特點就是靠前發力。

“此外，財政政策還要考慮一個重要方面。接下來，海外擾動的變量到底會對企業、家庭造成什么程度的影響，關稅擾動接下來如何演化，仍需要加強調查研究，做好政策儲備來應對演進過程的不確定性，一旦有需要可以隨時發力。”管濤說。

貨幣政策方面，管濤表示，要配合更加積極的財政政策創造寬松的流動性環境。同時，要通過與財政政策加強配合，發揮總量和結構性貨幣政策的功能，加大對經濟重點領域、薄弱環節的支持力度。此外，更加關注金融穩定和資產價格，針對穩樓市、穩股市，推動相應結構性貨幣政策工具的優化創新等等。

下半年金價有望再創新高

落實到資產端，管濤表示：“我個人覺得，下半年金價有可能會再創新高。”

管濤指出，隨著特朗普政策對美元信用的影響，為非美貨幣國際地位的提高創造了條件，在此過程中黃金更加受益。

“當前，金價越漲越快，很重要的原因是黃金的再貨幣化。”管濤解釋說，馬克思有一句話叫“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然就是黃金”，就是講的黃金的金融屬性。

管濤表示，可以看到，這一輪國際金價的上漲始于2022年底。其中，2022年到2024年這三年期間，國際金價上漲的主要原因，是央行的購金驅動。但今年金價迭創新高的主要驅動力，不在央行而在于私人投資部門的投資購金。

“隨著黃金的再貨幣化，黃金不但是各國央行進行資產多元化配置的選擇，也成為了私人投資多元化配置的選擇。今年金價上漲的基礎和前幾年不太一樣。”管濤說。

管濤表示，上世紀七十年代黃金和美元脫鉤時，金價最高漲了超過18倍，相對而言本輪金價兩三倍的漲幅并沒有多少，疊加下半年美元大概率進一步走弱等因素，金價的上漲還是有空間的。