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蘆哲:關稅落地后,美國通脹為何連續不及預期?

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蘆哲、張佳煒(蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員)



核心觀點

核心觀點:2月特朗普關稅落地以來,美國核心通脹反而連續5個月不及預期。我們認為造成這一結果的原因有:美國貿易商進口與庫存周期前置,墨西哥商品進口規模增大且對美持續輸入通縮,對關稅敏感的核心商品在CPI中權重較小,以及關稅給服務部門和美國經濟總需求帶來負面影響。向前看,我們傾向于未來一個季度美國CPI環比增長中樞更容易不及市場預期,但關稅對通脹影響的不確定性、關稅本身的不確定性以及鮑威爾對貨幣政策獨立性的訴求意味著,當前市場預期的25H2美聯儲的2次降息難以實現,降息仍存在不及預期風險。

橫向看,關稅壓力有多少傳導到了核心商品?關稅帶來的成本由貿易鏈條上的四個環節分擔,分別對應外國制造商(外國PPI)、外國貿易商(匯率)、本國貿易商(本國PPI)、本國消費者(本國CPI)四個部門。2018-19年期間,在上述其他環節的對沖下,最終僅有0.2%的價格壓力傳導至美國CPI。

但與上一輪貿易摩擦不同的是,本輪美國關稅的最大緩沖地帶應該在美國貿易商。本輪美國貿易商通過:①前置商品進口;②加大來自墨西哥的USCMA免稅商品和越南的低價商品,來對沖迄今為止的高關稅對商品通脹的沖擊。此外,從6月CPI數據來看,家居陳設&用品、服裝、休閑商品等關稅敏感項目價格環比增速加快,但由于其在核心商品中的占比不大,因此對總體和核心CPI的貢獻度并不高。

縱向看,關稅對美國通脹的綜合影響是怎么樣的?由于關稅本質上是收縮性政策,因此在經濟總需求不變的情況下,關稅造成的是商品部門的滯脹與服務部門的衰退沖擊。因此,在關稅給美國核心商品帶來通脹壓力的同時,美國核心CPI反而在核心服務的拖累下呈現下行趨勢。美聯儲對通脹的拆分顯示,今年2月以來,PCE通脹的上行主要來自供給因素,需求因素的貢獻則顯著走弱

向前看,如何理解和交易美國通脹的未來影響?6月CPI公布后,由于關稅對商品通脹的上行壓力已開始顯現,交易員預期未來一個季度美國CPI將延續0.3%的環比增長中樞運行。但考慮到上述因素,我們傾向于未來一個季度美國CPI環比增長中樞更容易不及市場預期,25Q3美國CPI同比增速仍有望保持在3%以下。

但這并不意味著美聯儲在下半年更大幅度的降息。首先,目前尚無法驗證關稅對美國增長和通脹的沖擊是一次性的滯后影響、還是持續性的,這也是美聯儲陷入降息決策兩難的主要原因。其次,關稅本身仍然存在高度不確定性,且即使美國通脹Q3沒有顯著上行,美聯儲也難以判斷未來是否有新的關稅沖突給通脹帶來上行風險。最后,特朗普對美聯儲獨立性的持續干預,反而可能令鮑威爾出于維護貨幣政策獨立性的考慮,在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下,選擇延后降息。

風險提示:美國關稅政策不確定性風險;美國通脹超預期上行;特朗普罷免鮑威爾,引發美聯儲信用危機。

內容目錄

1. 橫向看,關稅壓力有多少傳導到了核心商品?

1.1. 緩兵之計:前置商品進口

1.2. 此消彼長:進口替代效應

1.3. 從美國6月CPI來看,關稅壓力有多少傳導到了核心商品?

2. 縱向看,關稅對美國通脹的綜合影響是怎么樣的?

3. 向前看,如何理解和交易美國通脹的未來影響?

4. 風險提示

正文如下

今年2月以來,特朗普開始對其貿易伙伴加征關稅,4月2日更是對全球加征至少10%的關稅。但有趣的是,2月以來的美國核心CPI環比增速連續不及分析師一致預期。一邊是節節攀升的關稅,一邊是連續不及預期的通脹,這一詭異的組合導致自3月公布2月美國CPI以來,彭博編制的美國通脹意外指數開啟下跌并轉負。



為何關稅落地后,美國通脹會持續不及預期?我們從橫、縱兩個角度分析這個問題:①橫向看,關稅帶來的價格壓力有多少傳導到了美國核心商品通脹上?②縱向看,關稅在給核心商品帶來通脹的同時,對核心服務和美國通脹的影響又是怎樣的?

1. 橫向看,關稅壓力有多少傳導到了核心商品?

理論上,關稅帶來的成本應由整個貿易鏈條的利潤分攤,而鏈條上一共有四個環節:外國生產、外國貿易、本國貿易、本國消費,分別對應外國制造商、外國貿易商、本國貿易商、本國消費者四個部門。以中美貿易為例,貿易鏈利潤率的簡單邏輯關系如下:

貿易鏈利潤率 = 美國商品CPI – 美國貿易PPI – 匯率 – 中國PPI

例如在上一輪貿易摩擦中,2018年4月至2019年9月間,美國對華平均有效關稅稅率從5.87%提升13.61%至19.48%,而同期中國PPI同比增速下跌4.6%至-1.2%,人民幣較美元貶值13.1%至7.12,可以說僅外國生產、外國貿易兩個環節就已對沖了全部的關稅影響。同一時期,美國批發貿易PPI同比增速上漲2.24%至4.23%,零售貿易PPI上漲3.27%至4.14%,而核心商品CPI僅上漲1.03%至0.66%。疊加核心商品在CPI中僅有20%的權重,因此上一輪貿易摩擦中,最終僅有0.2%的價格壓力傳導到了美國CPI。另外,由于油價的下跌,最終這一時期的CPI同比增幅反而下跌了0.75%至1.71%。



但此一時彼一時,根據TBL測算,2025年迄今美國平均有效關稅稅率一度從2.4%提升至28%,最新為19.7%,但年迄今中國的PPI與匯率走勢較為穩定,反而是美元指數跌幅高達10%,而期間美國核心CPI同比增速提升0.83%至0.7%。若由此倒推,則本輪美國關稅的最大緩沖地帶應該在美國貿易商。

那么,這一關稅的緩沖地帶是如何構成的?

1.1. 緩兵之計:前置商品進口

由于市場在去年特朗普勝選時已有較強的關稅預期,因此美國貿易商自去年底便開始加速前置商品的進口與補庫。2024年12月以來,美國商品進口增速便開始飆升,在25Q1,凈出口拖累當季美國GDP增速-4.61%,同時庫存變動提振GDP增速+2.59%。這些趕在4月2日對等關稅落地前完成的進口在貿易商層面暫緩了關稅向美國居民部門的傳導。



1.2. 此消彼長:進口替代效應

雖然當前美國平均有效關稅稅率高達17.3%,但如果一件來自墨西哥或加拿大的商品符合美加墨自由貿易協協定(USMCA)的原產地規則,則其關稅稅率為0%。2024年美國商品進口總規模為3.36萬億美元,其中墨西哥、加拿大各有2487、1565億美元商品符合USMCA標準,享受0%關稅待遇,占商品總進口規模的12.3%。水往低處流,在替代效應下,年迄今美國對墨西哥商品進口規模持續攀升。另外,中美貿易政策的不確定性導致今年以來美國對華進口規模的顯著減少和對越南進口規模的明顯增加。



論文通過結合日頻美國零售數據與商品的HS Code/進口國信息分析發現,今年以來,雖然關稅升級導致中國進口商品價格快速提升,但墨西哥進口商品價格卻在不斷走低,加拿大進口商品價格則漲幅有限。

最終,在替代效應下,美國進口了更多來自越南與墨西哥的商品,疊加墨西哥進口商品的通縮作用,很好地緩沖了關稅給美國核心商品通脹的壓力。值得注意的是,雖然美國對加拿大、墨西哥在USMCA框架內的進口產品關稅進行了豁免,但仍有非USMCA產品被加征關稅,而來自墨西哥進口商品價格指數卻一路走低。除了季節性因素外,或也在一定程度上體現了美國國內需求走弱帶來的進口商品通縮效應。

1.3. 從美國6月CPI來看,關稅壓力有多少傳導到了核心商品?

6月核心商品CPI環比由前值-0.04%提升至+0.2%。其中,家居陳設&用品環比由+0.34%漲至+0.98%,創2022年2月以來新高;服裝由-0.42%上漲至+0.43%,休閑商品由+0.41%上漲至+0.77%。三者是6月美國核心商品通脹大幅上漲的主要貢獻,也是對關稅敏感的項目。但由于三者在CPI權重占比分別為3.36%、2.51%、1.82%,因此對總體CPI環比拉動率較小,合計拉動0.05%。而核心商品中權重占比最高的交運商品則受到新車與二手車的價格拖累,并未出現顯著的環比上行。

因此,從美國6月CPI數據細節中可看出,關稅給核心商品通脹帶來的上行壓力已部分顯露,但由于其在核心商品中的占比不大,因此對總體和核心CPI的貢獻度不高。



2.縱向看,關稅對美國通脹的綜合影響是怎么樣的?

由于關稅本質上是收縮性政策,因此在經濟總需求不變的情況下,關稅造成的是商品部門的滯脹與服務部門的衰退沖擊。因此,在關稅給美國核心商品帶來通脹壓力的同時,美國核心CPI反而在核心服務的拖累下呈現下行趨勢。



我們可同時從舊金山聯儲對美國PCE通脹同比增速的歸因來進行交叉驗證。今年2月以來,PCE通脹的上行主要來自供給因素,需求因素的貢獻則顯著走弱。

當然,核心服務通脹的下行中也夾雜著一些其他因素的影響。我們以居住通脹為例,2022年以來,居住通脹的回落來自四個方面:①高利率壓制需求帶來的房價回落,導致居住通脹滯后的回落;②居住通脹黏性較強,因此其回落趨勢慣性較大;③前期基數效應導致居住通脹環比雖已回落至疫情前中樞水平,但同比增速仍能保持回落;④近期租金通脹環比增速更大的回落或側面反映了服務部門的“消費降級”。



3. 向前看,如何理解和交易美國通脹的未來影響?

6月CPI公布后,由于關稅對商品通脹的上行壓力已開始顯現,交易員預期未來一個季度美國CPI將延續0.3%的環比增長中樞運行(圖14)。但如我們前兩部分所分析,由于美國貿易商進口與庫存周期的前置、墨西哥商品進口規模增大且對美輸入通縮、關稅敏感的核心商品占比較小、以及關稅給服務部門和美國經濟總需求帶來的負面影響,我們更傾向于未來一個季度美國CPI環比增長中樞更容易不及市場預期,25Q3美國CPI同比增速仍有望保持在3%以下。

但這并不意味著美聯儲在下半年更大幅度的降息。

首先,目前尚無法驗證關稅對美國增長和通脹的沖擊是一次性的滯后影響、還是持續性的,這也是美聯儲陷入降息決策兩難的主要原因。根據當前分析師一致預期,美國核心PCE同比增速將在25Q3、25Q4分別來到3.1%、3.2%,失業率來到4.4%、4.5%。邊際上更滯脹的經濟走勢意味著更低的產出缺口與更高的通脹缺口,這使得美聯儲貨幣政策更容易陷入兩難,最終導致美聯儲選擇觀望策略延后降息。



其次,關稅本身仍然存在高度不確定性。近期特朗普掀起“對等關稅”2.0風波,陸續宣布對部分國家新的關稅稅率,并將對等關稅生效日期再度延后至8月1日。雖然特朗普聲稱這是最后一次延期,但其政策的“TACO”特征、以及關稅談判進展的不確定性意味著,下半年關稅的反復仍是最大的政策不確定性之一。對于美聯儲而言,其面臨的最大問題在于,驗證關稅對通脹的傳導需要的時間是主觀且模糊的,且即使美國通脹Q3沒有顯著上行,美聯儲也難以判斷未來是否有新的關稅沖突給通脹帶來上行風險。

最后,特朗普對美聯儲獨立性的持續干預,反而可能令鮑威爾出于維護貨幣政策獨立性的考慮,在增長和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下,選擇延后降息。

4. 風險提示

美國關稅政策不確定性風險:特朗普關稅政策反復,引發通脹不確定性和通脹預期飆升,進而持續推高美國通脹水平;

美國通脹超預期上行:貿易商在盈利壓力下,將關稅的價格壓力更多傳導至終端消費者,令關稅對美國商品通脹的傳導幅度超預期;

特朗普罷免鮑威爾,引發美聯儲信用危機:特朗普政府多次表達對美聯儲遲遲不降息的不滿,特朗普表示考慮換掉美聯儲主席;若這一事件落地,則將劇烈沖擊美聯儲和貨幣政策的獨立性,引發市場動蕩和通脹預期上升。

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