2025年7月18日，上交所上市審核委員會的第23次審議會上，“深圳北芯生命科技股份有限公司（首發）符合發行條件”的公告剛落地，朋友圈里的醫療投資群就炸了鍋——有人拍手稱“硬科技終于迎來春天”，也有人皺眉嘀咕：“這節奏是不是太趕了？”

作為一家主打心血管介入器械的公司，北芯的主打產品是FFR（血流儲備分數）和IVUS（血管內超聲）兩類高端耗材。這兩個賽道，確實是近年來國內醫療器械領域的“黃金賽道”：前者能精準評估冠脈狹窄是否需要支架，后者是冠心病診斷的“金標準”，二者都被納入國家“十四五”生物經濟重點發展方向。但問題在于，從2016年成立到2025年過會，北芯用9年時間走完了“研發-拿證-擴張-上市”的全流程，這個速度，到底是“硬核突圍”，還是“資本催熟”？

一、FFR/IVUS市場：北芯的“藍?！焙鹆坑卸喔?？

要聊北芯的競爭力，得先看它所處的賽道到底有多“香”。根據弗若斯特沙利文數據，2023年中國FFR市場規模約35億元，IVUS市場規模約20億元，兩者合計占冠心病介入器械總市場的15%，且未來5年復合增長率超20%。聽起來確實是個高增長賽道，但“蛋糕”真的夠分嗎？

先看競爭格局。FFR領域，國內早有先發者：2019年，潤達醫療代理的雅培FFR導管就以“降價80%”的姿態搶占市場；2021年，微創醫療自研的FFR設備獲批，憑借“設備+導管”一體化策略快速放量。IVUS更卷：2020年，波士頓科學以“買設備送導管”的模式橫掃三甲醫院；2023年，恒瑞醫藥旗下的IVUS產品通過集采進入20省，價格直接腰斬。

北芯呢？根據其招股書，2023年FFR導管收入1.2億元，市占率約3.4%；IVUS導管收入0.8億元，市占率約4%。對比微創醫療FFR市占率18%、IVUS市占率12%的成績，北芯的“存在感”顯然弱了不止一個量級。更要命的是，2023年國家集采對這兩個品類的沖擊——FFR導管中標價從1.5萬元/根降到3000元/根，IVUS導管從2萬元/根降到4000元/根，直接把行業毛利率從80%砸到50%以下。

這時候問題來了：北芯的核心產品競爭力到底在哪？是技術壁壘更高？還是成本控制更強？招股書里提到“自主研發的高精度傳感器”，但沒具體說專利數量；說“臨床數據更優”，但沒披露頭對頭試驗結果。反倒是銷售費用率常年維持在35%以上（2023年為3.2億元），是研發費用率（18%）的近兩倍——這到底是“技術驅動”，還是“銷售驅動”？

二、經銷模式：是渠道深耕還是“財務技巧”？

上交所的第二個問詢，直接戳中了北芯的“命門”——它的經銷模式，到底合不合理？

根據招股書，北芯采用“平臺經銷商+二級經銷商”的分級模式：一級經銷商（平臺商）負責區域市場拓展，二級經銷商（醫院端）負責終端推廣。2023年，前五大經銷商貢獻了65%的收入，其中第一大經銷商A公司，既是平臺商又是二級商，甚至同時代理了北芯的競品。這種“既當裁判又當運動員”的操作，在醫療器械行業并不罕見，但北芯的“操作”更激進：

其一，收入確認時點存疑。根據企業會計準則，醫療器械銷售需在“產品交付并取得控制權”時確認收入。但北芯的經銷商協議里寫著：“若二級經銷商未在3個月內完成終端銷售，可無條件退貨?！边@種情況下，北芯卻將貨物發給一級經銷商時即確認收入，相當于把“庫存風險”轉嫁給了經銷商。2023年，北芯的存貨周轉天數高達180天（微創醫療為90天），應收賬款周轉天數95天（樂普醫療為60天），這到底是“渠道能力強”，還是“壓貨沖業績”？

其二，終端銷售真實性成謎。上交所要求說明“經銷商銷售收入確認是否符合準則”，本質上是在質疑：北芯的“銷量高增長”，到底是賣給了醫院，還是堆在了經銷商倉庫？2023年，北芯的FFR導管銷量同比增長120%，但同期國內PCI手術量僅增長15%——按一臺手術用1根FFR導管計算，北芯的銷量是手術量的8倍。這數據，你說合理嗎？

更諷刺的是，北芯的保薦機構在回復中稱“經銷商庫存處于健康水平”，但沒披露具體庫存數據。要知道，2021年某骨科耗材公司就是因為經銷商庫存占比超50%被證監會否決，北芯的“健康”到底是誰的“健康”？

三、資本催熟下的上市：是機會還是陷阱？

說了這么多，最關鍵的還是“誰在推著北芯上市”。

翻開北芯的融資史：2017年天使輪，2018年A輪（紅杉中國領投），2020年B輪（高瓴創投、君聯資本跟投），2023年C輪（淡馬錫、禮來亞洲基金加注）。C輪融資后，北芯估值已達30億元，較A輪漲了10倍。但2023年以來，全球生物醫藥投資降溫，醫療器械領域IPO數量同比減少40%，這時候北芯突然加速過會，很難不讓人聯想到“資本退出壓力”。

更值得警惕的是，北芯的創始人團隊中，有3位核心成員曾在某美股退市醫療器械公司任職——那家公司的退市原因正是“持續虧損、依賴融資”。而北芯至今未盈利：2023年凈虧損1.2億元，累計虧損超4億元。按照創業板“三創四新”的定位，虧損企業上市本無可厚非，但如果虧損是因為“燒錢換規?！?，而不是“技術突破”，那這樣的上市，到底是“資本盛宴”，還是“韭菜鐮刀”？

寫在最后：上市不是終點，是照妖鏡

北芯過會的消息，讓很多人想起2021年的“醫美器械熱”——當時一批靠資本輸血的公司扎堆上市，結果集采一來，股價暴跌超70%?，F在的北芯，面臨的其實是同樣的困局：核心技術壁壘不夠硬，市場競爭白熱化，經銷模式暗藏水分，資本又急著套現。

作為普通投資者，我們當然歡迎硬科技公司上市，但更希望看到的是“真科技、真需求、真盈利”的企業。如果一家公司的上市，本質上是資本完成“擊鼓傳花”的最后一步，那這樣的“風口”，還是繞道走吧。

（數據來源：弗若斯特沙利文《中國心血管介入器械行業研究報告》、北芯生命招股書、各上市公司2023年年報、國家藥監局醫療器械注冊信息）