魯政委、謝炫、胡琪（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

港股IPO

2025上半年，港股IPO以139億美元募資額問鼎全球第一，這一里程碑并非偶然，而是香港作為"中國與全球資本超級聯系人"的戰略定位與持續制度創新的必然結果。憑借"匯聚全球投資者、連接中國與世界、擁抱新經濟"三大核心優勢，香港構建了獨特的"中國資產×國際資本"生態（外資持股49%、中資股60%），在納斯達克的全球化與A股的本土化之間，形成了無可替代的"中間市場"。

2025年上半年數據顯示：A+H上市公司占比升至16%，科技企業募資占比突破54%，標志著香港IPO市場成功從金融地產主導轉向科技創新驅動。這一轉型由雙重因素推動——企業端，港股IPO成為中資企業全球化跳板（赴港上市企業海外營收占比平均在35%，IPO招股書中“戰略，出海”等關鍵詞的出現頻率較2015-2023年提升近4-6倍）；政策端，"快速通道"（30天審批）和"科企專線"等創新，相較A股門檻提升和美股監管收緊，形成顯著制度紅利。

展望未來，截止到2025年6月30日，204家排隊企業（預計2025年下半年募資至少1600億港元）中，科技類企業占比超70%，其中包括40家A股上市公司(含6家千億級行業龍頭)。

這一資金增量將為金融機構創造三個層次的機遇：

1）跨境金融：港股IPO與中概股私有化全周期服務；

2）資管創新：理財子公司可通過基石/錨定投資參與港股IPO或開發"固收+港股IPO"產品；

3）財富管理：港股錨定(打新)基金代銷與高凈值客戶定制服務。

香港作為全球領先的國際金融中心，其IPO市場憑借獨特的區位優勢、與國際接軌的監管體系以及高度開放的資本環境，長期在全球IPO市場中占據重要地位——不僅多次榮登全球IPO募資榜首，2025年上半年重奪全球第一的桂冠。這一領先優勢絕非偶然：作為連接中國與世界的“超級聯系人”，香港既是觀察中國資產重估的核心窗口，更是中國企業出海征途的必選跳板。本文將通過解構香港IPO市場的獨特定位，系統分析港股IPO市場當前結構，進而拆解其2025年上半年登頂全球的內在邏輯與未來路徑。

一、領跑的基礎：香港IPO市場的獨特定位

1.1 港交所官方定位

香港IPO市場是香港作為國際金融中心的傳統核心優勢——依托港交所“全球領先IPO融資中心”的定位，其募資規模持續位居世界前列，并多次榮登全球IPO募資榜首。根據港交所官方網站闡述[1]，香港IPO市場的獨特價值主要體現在三大維度：

1）匯聚全球投資者：作為國際資本自由流動的開放平臺，匯聚了全球范圍內的多元化投資者；

2）連接中國與世界：扮演超級聯系人角色，成為中外資本流動與資產定價的重要橋梁；

3）擁抱新經濟：推動上市制度創新，成為科技公司與生物科技企業全球融資的首選地。

這一愿景不僅體現了香港作為國際金融中心的戰略目標，也深刻重塑近年IPO市場格局。

1.2 全球IPO市場坐標系下的香港

通過對比全球IPO市場數據，我們發現香港IPO市場在官方定位框架下，正逐漸演化為一個更具現實意義的"中間市場"——在資金、資產和制度開放度之間形成了獨特的平衡。

從資金資產視角，香港展現出三大核心特征：

在資本來源國際化程度看，香港展現出典型的"中間市場"特征，香港的外資持股比例[2]（49%）恰處于納斯達克/紐交所[3]（55%）與新交所[4]（40%）之間，既保持了相當程度的國際投資者參與，又避免了過度依賴外資帶來的波動風險。

在資產構成方面，香港市場呈現出鮮明的"中國屬性"，在吸引中資企業方面具有壓倒性優勢。香港市場的中資股[5]占比高達60%，這一數字遠超納斯達克/紐交所（10%與3%），雖低于A股主要交易所，但充分體現了其作為中國資產境外定價中心的核心功能。這種高中國資產濃度的特點，使香港成為連接中國與世界的關鍵節點。

從IPO募資規模上看，港交所2025年上半年募資額達139億美元，是同屬亞洲的新交所（0.52億美元）的267倍。這一巨大差距凸顯出香港的國際吸引力。

從規模開放度視角，港交所的獨特競爭優勢更加凸顯：在同等規模的市場中，港交所的外國公司占比(19%)遠超印度國家交易所，日本交易集團的開放程度。這種“中等規模+高度開放”的組合，填補了超大規模市場（紐交所）與封閉型同級市場（印度交易所，深交所）之間的空白，成為國際化的稀缺性樞紐[6]。

綜合來看，香港IPO市場的獨特性不在于單項指標領先，而在于以下交互效應創造的生態位：

1.中國資產×國際資本：全球唯一同時滿足中資企業融資需求與國際資本配置需求的市場。

2.規模×開放度：在同等規模市場中開放度最高

正是這種獨特的生態位，從根本上塑造了香港IPO市場的制度設計與流動性生態——既承接內地企業的融資需求，又滿足國際資本的風險偏好。2025年，當全球地緣政治波動加劇、資本避險需求激增、中國科技異軍突起時，正是這一長期積累的定位優勢，為港股IPO的爆發性增長提供了制度包容性與流動性基礎。

二、領跑的現狀與成因

2025年以來，港股市場作為連接中國與世界的超級聯系人，正經歷著深刻的結構性變革：一方面，A+H上市企業呈現爆發式增長；另一方面，科技類公司募資額歷史性突破50%大關。這兩大趨勢相輔相成，共同標志著港交所正在實現從傳統“規模優勢”向“價值重塑”的戰略跨越。

2.1 現狀：總量復蘇，結構分化

2.1.1 總量層面：2024年以來復蘇勢頭強勁

從存量總數上看[7]，全球中資股上市企業的地域分布高度集中，A股以63%的數量占比主導本土市場，而港股則是境外上市主戰場（港股占比31%，美股僅占5%）。從募資規?？矗珹股貢獻了全球中資企業IPO募資總額的54%，而港股則以5556億美元的募資總額（占全球中資企業IPO總額的41%）成為最重要的境外融資平臺，其規模遠超美國等其他地區(合計707億美元)。

從增長趨勢上看，2024年以來中資企業境外募資數量增多，香港IPO市場展現出強勁的復蘇勢頭。2025年上半年IPO募資總額為全球第一。在境外市場中，香港和美國作為兩大主要IPO陣地，其市場吸引力呈現出差異化特征：美國市場更受募資規模較小（主要集中在1000萬美元以下）的新經濟企業青睞，而香港則成為大市值中資企業境外上市的首選地。

2.1.2結構特征：A+H浪潮，科技含量+

2024年以來香港IPO市場呈現兩大結構性變化：從上市公司性質來看，A+H架構二次上市比例從2024年的4%上升至2025年上半年的16%，反映中資企業跨境資本運作新趨勢。從行業分布來看，港股IPO市場"含科量"顯著提升?？萍计髽I[8]IPO數量占比十年間（2015-2025年上半年）從20%增至35%。2024年以來新增的27家軟件服務及生物醫藥企業占同期上市總量的30%，2025年上半年科技領域募資額占比更達54%，較2018年金融地產主導時期（占比＜25%）實現質的飛躍。

這一結構性轉變背后，既源于企業全球化戰略的主動選擇，也得益于政策環境的系統性重塑——當‘走出去’成為優質中資企業的必選項，香港IPO市場的獨特定位，正使其從傳統的融資渠道轉變為全球化戰略跳板。

2.2 成因：企業出海戰略與政策環境共振

香港IPO市場正形成以"A+H浪潮"和"科技企業集聚"為特征的"新常態"，這一結構性轉變源于兩大核心驅動力：一方面，現金流充裕但國際化訴求強烈的中資企業，將港股視為對接全球資本與市場的戰略節點；另一方面，A股政策趨嚴、美股審查升級與港股制度優化的‘三力疊加’，共同重塑了企業上市路徑的選擇邏輯。

2.2.1 企業戰略：港股IPO成全球化跳板

從財務數據、業務結構和募資動機三個維度來看，A+H上市已成為中資企業全球化戰略的重要跳板。

從財務數據來看，A+H企業普遍具備強勁的現金流和健康的資本結構。根據2024年A股年報數據，2025年以來已實現A+H兩地上市企業的經營性現金流/營業收入比率較行業平均水平高7%，負債率低于行業均值5%，表明其并非因資金短缺而赴港融資，而是基于長期戰略布局的主動選擇。

從業務結構來看，A+H企業的國際化程度高與創新傾向強。2025年上市的A+H企業的海外營收占比平均在35%，彰顯其業務版圖的國際化特征。同時，這些企業的研發強度（研發投入/營業收入）也普遍高于同行業非A+H上市公司均值(部分企業甚至高出23%)，這反映出選擇雙平臺上市的企業往往具有明確的全球化業務規劃以及通過技術創新驅動國際競爭力的戰略意圖。港股市場提供的國際投資者基礎和資金流動便利性，正成為其拓展海外市場的重要跳板。

從募資動機來看，2025年港股IPO招股書中，“戰略，出海”等關鍵詞的出現頻率較2015-2023年提升近4-6倍，而傳統表述如“償還貸款”明顯下降。盡管“全球化”長期是企業戰略的常見表述，但當前A+H企業的實際行動——如募資用途明確指向海外工廠建設等——反映出其戰略執行已進入實質性階段。

綜上，盡管A+H模式長期存在，但當前企業赴港上市的核心訴求已從單純融資轉向戰略出海。

2.2.2IPO政策：A股政策趨嚴、美股審查與港股優化

2024年以來，中資企業主要IPO的三大市場在政策上呈現分化趨勢：A股準入趨嚴，美股強化合規審查，而港股則通過制度創新持續優化上市環境。

在A股市場，監管政策呈現趨嚴態勢。2023年8月證監會發布《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》對IPO節奏進行階段性調控；2024年4月"新國九條"進一步升級監管要求，不僅全面提高主板和創業板財務指標門檻，還細化科創板科創屬性評價標準，直接導致2024年A股IPO數量同比下滑超68%。

美國市場方面，監管環境不確定性加劇。2025年2月特朗普政府推出的《美國優先投資政策》，重點針對中概股VIE架構的合規性審查，疊加《外國公司問責法案》的審計要求，使得中資企業赴美上市成本顯著提升，部分擬上市企業已轉向其他市場。

反觀香港市場，政策優化步伐明顯加快：

1)制度支持：2024年4月中國證監會推出5項對港合作措施，建立政策協同機制

2)流程精簡：2024年10月推出"快速通道"，預計100億港元市值以上的A股企業赴港審批壓縮至30個工作日

3)政策優化：2025年5月設立"科企專線"，允許生物醫藥等特?？萍脊颈Ｃ芙槐?/p>

這一系列舉措使港股市場政策優勢日益凸顯，正成為中資企業境外上市的首選地。

三、鑼聲不斷背后的機遇與挑戰

展望未來，在兩大核心驅動力——港交所持續優化上市制度與中資企業出海需求旺盛保持不變的背景下，港股IPO市場，特別是大型科技、生物醫藥及硬科技企業的上市活躍度有望持續。這一趨勢已在當前排隊企業結構中清晰顯現：

截至2025年6月30日，港交所處理中的IPO申請總數達204家。其中，A+H雙重上市企業40家預計募資規模約1300億港元[9]。此外，其他首次164家首次IPO企業預計可募集約400億港元[10]。綜合來看，當前排隊企業總募資規模預計將達到1700億港元。結合港交所官網顯示的108天平均上市審批周期[11]，保守估算2025年下半年港股IPO募資總額有望達到1600-1800億港元(折合204-230億美元)，全年可達2600-2800億港元(折合330-360億美元)。如果再考慮中概股潛在回流約900億港元的規模[12]，2025年香港IPO市場有望維持全球募資第一的地位。

從行業構成來看，排隊企業呈現顯著的科技含量高：排隊的赴港上市A股中電子行業（27.5%）、電力設備（15%）、計算機（10%）等科技相關領域合計占比超過70%。從市值來看，這些企業A股平均市值達500億元人民幣，其中包括6家千億級龍頭企業。這種以科技為核心、大市值為引領的市場格局，將推動港股從"規模增長"向"質量躍升"的轉型。

3.1 機遇

港股IPO熱潮為金融機構帶來多層次業務機會，跨境金融、財富管理及企業服務需求顯著提升。

跨境金融：港股IPO與中概股私有化全周期服務

銀行可充分發揮全球化網絡優勢，圍繞港股IPO和中概股私有化兩大核心場景提供全周期綜合金融服務。針對Pre-IPO階段，銀行可為企業提供結構化融資支持，如商業銀行助力企業完成上市前資金準備[13]；在IPO發行階段，則能提供涵蓋募集資金收款、外匯結算等專業服務。 針對中概股回歸浪潮，銀行還可通過境外分支機構參與私有化融資。

資管業務：理財子公司深度參與基石投資

資管業務可以通過直接投資+產品創新全面布局港股IPO。

1）直接投資：銀行理財子公司正積極以基石/錨定投資者身份參與優質企業IPO，

2）產品創新：開發特色策略產品。如商業銀行理財子公司推出的"固收+港股IPO"策略系列，將傳統固收資產與港股IPO投資機會相結合，既保持了產品穩健性，又通過參與優質企業上市獲取超額收益。

財富管理業務：代銷港股打新基金與高凈值服務

私人銀行通過代銷合作機構的港股打新基金，為高凈值客戶提供參與IPO市場的工具化解決方案，同時可以為上市企業高管量身定制包含股權激勵、稅務籌劃、資產配置在內的綜合服務方案，形成"產品銷售-客戶服務-資產沉淀"的良性循環。

3.2 挑戰

盡管港股IPO市場呈現強勁復蘇，但持續繁榮仍然需要繼續開拓創新。

從資金屬性和配置行為來看，當前國際投資者參與熱情雖高(比如寧德時代基石投資中有科威特投資局這種主權財富基金)，但EPFR數據顯示被動型外資持股比例始終未能突破瓶頸，主動型資金持續流出且持續低配港股(可投資中資股的全球主動型基金[14]持有港股比例持續低于相應基準)。這種“短錢(主動型外資)撤離、長錢(被動型外資)觀望”與港交所“匯聚全球投資者”的長期定位形成明顯背離。若這一趨勢持續，市場可能難以維持均衡的國際投資者結構，從而影響其長期流動性和估值提升空間。

從市場流動性來看，港股市場呈現出顯著的“大池淺水”特征：雖然坐擁5.2萬億美元市值，但月均成交額僅398億美元，不僅遠低于同等規模的深交所（1884億美元），也不及開放程度相當的紐交所（3209億美元）[15]，在同類交易所中處于中等水平。這一現象源于市場結構的雙重失衡：一方面, home bias效應（French & Poterba ，1991）導致國際投資者普遍將港股作為補充性配置而非核心持倉；另一方面，內地資金雖持續流入但是通過港股通[16]進行配置。這使得港股既缺乏納斯達克式的機構深度，又欠缺A股市場的散戶活躍度。

盡管2025年預計230億美元的IPO募資總額（月均38億）僅占成交額的10%，看似影響有限，但實際情況更為復雜。一方面，若大型IPO集中上市（如5月募資超70億美元），將階段性抽走大量市場資金；另一方面，新股上市后往往吸引資金從老股流向新股交易，可能進一步惡化本就脆弱的流動性環境，最終加劇“低流動性-低估值”的負向循環(Amihud，2002)，對中小市值股票形成壓制。

面對這一挑戰，港交所近年來推出了一系列針對性改革：

1）交易機制：2024年12月17日，香港交易所發文明確將分兩階段，分別在2025年年中和2026年年中，落實下調股票最低上落價位（tick size），以縮小買賣價差、提升交易活躍度[17]。

2）股份交易收費改革：2025年6月，香港交易所實施股票交收費改革，采取與交易金額掛鉤的浮動費率機制并取消收費限額。其中ETP交易費用下調至0.2bp。通過降低中小交易成本來提升市場定價效率，從交易成本端改善港股流動性[18]。

3)結算效率：2025年7月16日，香港交易所就縮短現貨結算周期（T+2至T+1）展開市場咨詢，計劃進一步提升資金使用效率。

港交所持續優化交易規則，這些措施若能及時實施、協同發力，有望逐步改善港股流動性生態。

四、展望

中國經濟展現出強勁韌性，并正經歷結構性轉型，為港股市場奠定了穩定的基本面和豐富的優質上市資源。在港交所持續優化上市制度與中資企業國際化步伐提速的雙重驅動下，港股IPO市場有望保持強勁活力，特別是在大型科技、生物醫藥及硬科技等戰略新興領域。不過需要留意的是，全球流動性波動與地緣政治沖突等尾部風險，可能對港股IPO的估值水平、發行節奏及市場情緒造成階段性擾動。

但值得注意的是，香港IPO市場的繁榮景象并非偶然。這既是其國際金融中心綜合實力的自然體現，更是全球資本流動與中國企業全球化戰略深度互動的必然結果。2025年港股領跑全球IPO市場，印證了其獨特定位——既非要做“中國的紐約”，也不追求成為“世界的上?！?，而是成功扮演著不可替代的“超級聯系人”角色：既為中資企業搭建融資平臺，又為國際資本提供配置中國資產的通道；既連接中外市場，又巧妙平衡不同規則體系。這一精準定位正是香港持續領先的關鍵所在。

參考文獻

1. Amihud, Yakov.， Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects，Journal of financial markets，2002，5(1)，31-56.

2.French, Kenneth R., and James M. Poterba., Investor Diversification and International Equity Markets.,The American Economic Review, 1991, vol. 81, no. 2, 1,222–26.

3. The White House，America First Investment Policy[EB/OL], 2025/02/21[2025/07/03],https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/america-first-investment-policy/

4. U.S. Department of the Treasury，Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities [EB/OL], 2025/04[2025/07/03], https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shl2024r.pdf

5. 國務院,國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見[EB/OL], 2024/04/12[2025/07/03], https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm

6. 香港交易所, 現貨市場交易研究調查2020[EB/OL], 2022/04[2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_c.pdf?la=zh-HK

7. 香港交易所，證監會與聯交所就特?？萍脊炯疤厥饽康氖召徆静①徑灰滓幎ㄗ鞫唐谛薷牡穆摵瞎鎇EB/OL], 2024/08/23[2025/07/03], https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2024/240823news?sc_lang=zh-CN

8. 香港交易所，有關優化新上市申請審批流程時間表的聯合聲明

[EB/OL], 2024/10/18[2025/07/03], https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/news/regulatory-announcements/2024/241018news?sc_lang=zh-cn

9. 證監會，證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排[EB/OL], 2023/08/27[2025/07/03], http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428481/content.shtml

10. 中國證監會，中國證監會發布5項資本市場對港合作措施[EB/OL], 2024/04/19[2025/07/03], http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7474875/content.shtml

注：

[1]資料來源：香港交易所，香港交易所-市場/首次公開招股/選擇香港交易所[EB/OL], [2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/Join-Our-Market/IPO/Listing-with-HKEX?sc_lang=en

[2]資料來源：興業研究，中國資產與全球資本：港股市場特征與研究框架[EB/OL],2025/06/18[2025/07/03],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=357b8daef8ff05017d7dc34a11a0ab5f&from=app&appVersion=539

[3]鑒于U.S. Department of the Treasury僅公布整體外資對美股的持股比例（55%），本研究對納斯達克和紐交所的外資參與度均采用這一基準數據進行測算

[4]資料來源：Singapore Stock Exchange，Why List on SGX[EB/OL] ,2025/07/03], 2025https://www.sgx.com/securities/why-list-sgx

[5]中資股本質上是描述公司與內地的關系，廣義上可以理解為由中國資本控制或主要業務在內地的上市公司。

[6]資料來源，World Federation of Exchanges，Market Statistics - July 2025[EB/OL]， 2025/07[2025/07/03]https://focus.world-exchanges.org/issue/july-2025/market-statistics

[7]1921年-2025年6月30日全球中資股（A股/港股/ADR/GDR/多地上市）共8,569只，如無特殊說明，本文數據均截止20250630，美元兌人民幣匯率7.18，美元兌港元匯率7.85

[8]科技類公司定義為wind二級行業半導體，電氣設備，國防軍工，汽車與零部件，軟件服務，醫藥生物和硬件設備

[9]我們基于發行規模為股東大會批準股本比例上限的80%計算，并考慮A股對港股平均35%的溢價及行使15%的超額配售權

[10]我們按照近三年單家公司平均募資15億港元、15%通過率估算

[11]保守估計全年有效申報窗口實際截止于6-7月，后續新增申請無法計入當年募資

[12]根據港交所二次上市規則，我們篩選出32家符合資質的中概股企業。參照已回歸港股的33家公司二次上市時募資額占美股市值比例5%，我們測算這批潛在回歸企業將帶來約900億港元的增量融資需求。特別注意，有329家中概股都未滿足回歸港股條件。

[13]資料來源，招商銀行臺州分行，護航港股IPO全流程，招商銀行賦能企業展翼騰飛[EB/OL]， 2025/02/12[2025/07/03], https://mp.weixin.qq.com/s/O0vvFpCqYQY3aPcKEqEiPQ

[14]我們統計global 和global-ex-US基金，基準為MSCI ACWI index

[15]資料來源，World Federation of Exchanges，Market Statistics - July 2025[EB/OL]， 2025/07[2025/07/03]https://focus.world-exchanges.org/issue/july-2025/market-statistics

[16]截止到20250630，港股通股票549只，僅覆蓋20%的港股

[17]資料來源，香港交易所，香港交易所落實下調香港證券市場股票最低上落價位 [EB/OL]， 2024/12/17[2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/News/Market-Communications/2024/241217news?sc_lang=zh-HK

[18]資料來源，香港交易所，香港交易所優化證券市場股份交收費結構[EB/OL]， 2025/2/21[2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/News/Market-Communications/2025/250221news?sc_lang=zh-HK