《科創板日報》7月20日訊（記者 敖瑾）“反向收購”在一級市場持續活躍，其主導方也出現新變化——由創業項目牽頭、地方國資協同的交易結構正加速成型。

上市公司長齡液壓近期宣布控制權變更，發起方是由創業項目與地方國資聯合組成的收購方。根據公告信息，核芯互聯創始人胡康橋主導斥資21.13億元收購長齡液壓，其中8.47億元即來自無錫國資平臺的出資。

更早前的5月，江澤星與上海寶山國資委共同對上市公司匯納科技發起收購。而江澤星為深圳市金石三維打印科技有限公司的實控人，該公司為3D打印設備研發商，自2015年成立以來已完成六輪融資。

一級市場創業項目對二級市場的主動突圍，以及地方政府推動產業落地的現實需求，共同促成了這種新型收購結構。

“反向收購”主導方結構變化

在政策放寬并購窗口的背景下，收并購大潮持續演進，一級市場面向二級市場發起的“反向收購”操作，也在浪潮中經歷幾輪變化。

收購發起方從知名VC啟明創投，到吳世春這樣的明星投資人，再到當前明星創業項目成為了這類交易的主導。而這當中來自地方國資的協同支持，也隨著案例的增多逐步引發市場關注。

上述核芯互聯聯手江陰國資發起對長齡液壓的反向收購，即為典型案例之一。

根據上市公司公告的交易細節，這起控制權收購交易總對價21.13億元，涉及長齡液壓41.99%的股權。值得注意的是這筆收購款的資金來源，其中有超過8億元來自于江陰國資。

作為參與方之一的澄聯雙盈，直接出資了2.47億元的收購價款。澄聯雙盈這一主體在不久前的6月20日剛注冊成立，向上股權穿透，其由江陰高新區金融投資有限公司100%持股，實際控制人是江陰市人民政府國有資產監督管理辦公室。

還有6億元收購資金，則來自于核芯互聯股東胡康橋、許蘭濤等，向新澄核芯轉讓核芯互聯股權所得。而新澄核芯同樣是在6月20日注冊成立，和上述澄聯雙盈有著同樣的股權結構，即也由江陰國資實際控制。

也就是說，通過參與這起對長齡液壓的反向收購，江陰國資同時對核芯互聯以及長齡液壓都實現了股權上的綁定，同步打通了資本運作渠道和產業協同空間。

財聯社創投通數據顯示，核芯互聯是一家專注于數模混合信號鏈芯片設計的公司。創始人胡康橋在清華大學、美國萊斯大學先后獲得本科和碩士學位，后于美國超威半導體公司擔任過5年芯片設計工程師。2018年成立至今，核芯互聯已完成多輪融資，投資方包括中金資本、同創偉業、東方富海、招商局資本等。

長齡液壓是一家總部位于江陰市的上市公司，主營業務為液壓元件及零部件、精密鑄件的研發、生產和銷售。公司最新股價38.63元/股，對應總市值56.11億元。而在本次控制權交易中，協議轉讓部分的價格為34.39元/股，要約收購價格為36.24元/股。

在更早前的5月，江澤星與上海寶山國資委聯手對匯納科技的反向收購，交易涉及則更加直觀。根據當時披露的公告，匯納科技實控人張宏俊，擬將其持有的15%股份，分別轉讓給金石一號（10%）和寶金石一號（5%），協議轉讓總價款4.5億元。

這兩個受讓平臺是在收購案正式公告前不久才成立。其中，金石一號成立于2025年4月22日，由江澤星、郝為可共同持股，江澤星持有的比例達99%。

寶金石一號則成立于2025年4月29日，上海寶山國有資本投資管理（集團）有限公司持有該主體99%的股權。而持股1%的金石二號，實控人也是江澤星。

交易完成后，江澤星還將通過定增認購匯納科技不超過3600萬股A股股票，定增價格為20.52元/股，募集資金總額7.39億元。而在股份轉讓和定增完成后，匯納科技控股股東、實際控制人將由張宏俊變更為江澤星。

江澤星是當前二級市場正火熱的3D打印領域的創業者。其于2015年創辦的深圳市金石三維打印科技有限公司（以下簡稱“金石三維”），目前已完成6輪融資，摩根士丹利、國信證券、容億投資等為投資方。

匯納科技則是一家主營線下商業場景的客流數據采集與智能化運營的上市公司，最新股價37.3元/股，總市值45.96億元。

對于這起收購，金石三維在其微信公眾號上表示，上海寶山區政府為本次收購提供了多方面的支持，“未來，金石三維集團與匯納科技將聯合寶山區政府共同推動‘3D打印+智能制造’產業生態建設，積極打造寶山區3D打印及智能制造產業新名片，參與相關產業集群培育建設。”

“懸而難決”的資產注入

自“并購六條”等相關支持政策發布以來，并購潮起，而交易的主導方在過程中也經歷了變化，從最開始如啟明創投等投資機構，到吳世春等明星投資人，再到如今明星創業項目牽頭、地方國資協同支持的結構型主導方。

而這種發起方畫像的形成，實質是政策支持、項目持續融資、資方退出以及地方產業布局等多方不同需求共同交匯的結果。

對于創業項目而言，隨著資本市場環境的變化，不少項目面臨估值高、上市難等多困局，特別是在AI、芯片、先進制造等硬科技領域，不少項目已完成多輪融資，亟需新的資本通道實現投資兌現與業務外延。反向收購上市公司，無疑能實現估值綁定和打開資本運作的想象空間。

對于項目的外部機構股東方而言，在退出陷入瓶頸的當下，反向收購也提供了新的流動性出口。尤其是尚處商業化早期階段的風口類硬科技項目，其外部機構股東的退出節奏或由此得以加快。

上海市海華永泰律師事務所張海陽律師對《科創板日報》記者介紹，在基金投資的創業項目收購上市公司的特定情境下，基金股東有四個退出路徑，包括二級減持、定增退出、股權下翻以及回購退出。

但這些退出路徑都有各自面臨的限制。比如二級減持需注意鎖定期要求、減持節奏、信披要求；定增退出涉及將基金股東所持收購主體的權益轉換為上市公司股份，待業務整合完成后再通過二級市場減持退出，這一定增審批流程復雜，需經證監會審核；股權下翻多以股權轉讓形式實現，而交易所為防止實控人變相減持，對于協議轉讓審核口徑較為嚴格。

而地方國資參與上市公司資本運作則早已不是新鮮事。近年來，多地國資平臺頻繁通過協議轉讓、舉牌、受讓控股權等方式入主本地殼公司，成為并購重組中的重要參與者。僅今年上半年，據不完全統計，地方國資收購A股上市公司引發控制權變更的案例就達到了20起。

而隨著這種協同明星創業項目推動上市公司控制權變更的案例增加，地方國資的主要策略，也從此前的穩定控制權、維持地方上市公司資源的單一控殼方，逐漸轉變為當前的與明星創業項目綁定協同的出資者與資源提供者。

有投資人士對《科創板日報》記者分析，通過與明星創業項目協同展開對上市公司的反向收購，地方國資得以實現對本地上市公司和外部優質技術資產的雙重鎖定，“不僅維系了轄區內上市公司資源的‘殼不空轉’，更為明星創業項目落地提供了明確通道，也為未來的資產注入、產業協同留出了空間。”

不過，亦有一級市場資深人士對《科創板日報》記者表示，資產注入往往才是這類反向收購交易中的真正難點。“反向收購并不算新趨勢，但后續真正實現資產注入的案例仍屬少數。”

他進一步指出，IPO收緊本質是希望把住優質資產進入資本市場的入口關。而若通過收購控股權后再行資產注入，實質上構成了上市公司底層資產的變化，因而仍將受到嚴格監管，需要穿越重組、借殼認定等多道門檻。

張海陽表示，借殼認定有著較為嚴苛的監管細節——借殼上市涉及的財務指標（資產總額、資產凈額、營業收入）100%比例的計算，需執行累計首次原則和預期合并原則。

“通俗來講，所謂‘累計執行’，即5年內往殼里裝資產都算‘同一次交易’；所謂‘預期合并’，即如果新入主股東承諾未來解決同業競爭、關聯交易而要再注資，哪怕還沒實施，也要提前合并計算。”他進一步表示，“即便上述財務指標100%比例未達到，但收購后上市公司原有業務‘徹底消失’，也可能被認定為借殼。”

而多位受訪者都在采訪過程中表示，隨著類似反向收購案例的增多，監管或有可能采取更嚴格的審批態度。

“零容忍監管背景之下，監管或將加強對反向收購資金來源的審查，特別是對于高杠桿并購貸款的資金來源、還款安排、風險承擔主體等進行嚴格審查，防止風險傳導。此外，對于明顯缺乏產業邏輯、協同效應薄弱的跨界收購，監管機構或將進行更嚴格地質詢，遏制‘炒殼’，但如果收購操作合法合規，且有利于產業升級，監管或對這類優質項目打開‘綠燈’”，上述受訪者表示。