短短半年之間，人民幣發生巨變——從“對美元從快要跌破7.4”到“一度升至7.16”，從“華爾街投行一致悲觀預測的7.6”到如今的“7.0不是夢”。究竟什么變了？未來匯率的潛在客觀走勢如何？

6月開始，隨著中美談判緩和，人民幣就開啟了一輪對美元的升值行情，這也和亞洲貨幣升值潮同步，畢竟今年以來美元指數貶值幅度達到10%。

高盛也在7月初高調表示——預計美元/離岸人民幣未來三個月將緩慢下探至7.1，年底前降至7.0。一時間，“保7爭6”的預測不絕于耳。

事實上，不確定性依然存在，中國出口情況、美聯儲降息節奏等將成為主導因素。

美元反擊、歐元故事又講不下去了

上半年，歐元一度對美元大漲近14%，美國政策的反復和關稅大棒的折騰也加劇了這種行情，帶有情緒的歐洲投資者甩賣美元資產，持有大量美元敞口的亞洲出口商開始緊急結匯，加速了美元的貶值。

由于歐元在美元指數中的占比高達近60%，這也導致美元指數節節敗退，此前最低跌至96，累計貶值幅度一度超10%。然而，近期“強歐元”的故事有點講不下去了。

在特朗普的“刺激”下，向來“摳搜”的“火車頭”德國在上半年大筆一揮，表示要增加財政刺激力度，增加軍費開支，一度提振了各界對歐元區整體的財政刺激預期。

但政策邊際效應逐步顯現疲態，經濟數據并未持續改善，如制造業PMI、消費者信心等仍較低。

此外，德國預算赤字問題重新受到關注，財政空間被質疑。

歐洲的“國防熱”幾乎可以說是這個古老大陸上最接近美國科技行業淘金熱的現象。上半年，歐洲軍工股的表現已經超過了英偉達，而以國防為主題的基金也在不斷吸納數十億歐元的資金，投資者押注未來更加危險的世界將帶來軍費開支的大幅上升。北約成員國已同意在未來幾年內將國防開支目標提高到GDP的5%，是目前水平的兩倍以上水平。

但問題來了：在許多國家已經為人工智能、再工業化以及能源轉型的巨額支出捉襟見肘的情況下，這些軍費從哪來？除了德國這一顯著例外，許多歐洲國家的借債和稅收已接近投資者和選民的容忍上限。而削減福利國家規模？基本無望。

早年有“洗綠”（green washing，即綠色造假），現在外媒頗為戲謔地報道稱，歐洲出現了“國防投入造假”（defense washing）——作為歐元區債務率第二高、長期在國防支出上表現不力的意大利，提出了一個“創意”解決方案：把“國防”的定義拉伸到極限。

據報道，意大利官員正試圖將一項價值135億歐元（約合158億美元） 的計劃 ——一座連接西西里島和意大利本土的橋梁重新歸類為“國防投資”。

這歐洲故事反轉的背景下，此前被認為“完犢子”的美元近期節節翻升，交易員不禁感嘆，“歐元區果然還是那個扶不起的阿斗”，畢竟缺乏創新、監管繁復、缺乏統一的財政聯盟，是歐元區難解的病癥。

截至7月17日，美元指數已連續多日上漲，這是今年最長的漲勢，累計漲幅超2%。美國6月CPI數據高于預期，降低了美聯儲9月降息的可能性。

還要看美聯儲臉色

未來，美元指數的走勢將主導市場，尤其是它決定了人民幣的走向。其中，除了歐元的影響，美國自身因素（降息節奏）至關重要。

盡管美國6月的核心通脹率同比增幅略低于預期，為2.9%，但仍遠高于美聯儲2%的目標。聯邦基金期貨目前定價9月降息的可能性僅為53.5%，低于早前的59.3%。

可見，美聯儲主席鮑威爾今年始終無視特朗普的“威逼”和“下臺威脅”，有他自己的一套邏輯——此前關稅效應并未顯現，前期美國商家囤貨、加庫存的行為一度還導致了降價效應，但6月的通脹數據也顯示，關稅并非毫無影響——在6月的數據中，家居用品價格環比大幅上漲1.0%，遠超整體通脹，而家具正是關稅瞄準的重要品類之一。

同時，家電價格環比上漲1.9%，也是一個異常高的讀數，家電也是典型的受關稅影響的商品。這可能成為美聯儲主席鮑威爾不愿為降息松口的佐證。

6月的數據可能只是開始，關稅進展如何仍待觀察。但當前降息預期掉頭向下，給了美元指數支撐。

華爾街人士普遍對筆者表示，美國在第一季度的進口激增，看起來是因為企業趕在關稅上升之前，提前進口了大量商品。這導致它們現在庫存很高，可以在一段時間內依靠這些庫存運營。

一旦庫存耗盡，不排除通脹會開始傳導。進入7月，企業可能需要開始補貨，重新進口商品。通脹上升可能只是時間問題，關稅最終會對企業產生影響?？紤]到美國經濟增長仍然相當不錯，企業會把相當一部分成本轉嫁給消費者。

另一個因素也可能推升通脹，即移民政策。當前，美國正在加大對非法移民的打擊和遣返力度，這正在導致一些關鍵行業出現勞動力短缺，這些行業對移民勞動力的依賴非常嚴重，比如建筑業、農業、養老護理等。而用本地勞動力替代這些外籍勞動力并不容易，這有可能引發工資上漲壓力，進而傳導到通脹上。

目前，美元指數從早前的96附近回升到了98.2?，F在看來美元指數很有可能升到99，如果該點位告破，100關口就在眼前。

特朗普的“嘴仗”如何影響美元

此外，早前各界擔心特朗普要開除鮑威爾，可能會影響美國貨幣政策的獨立性，美元一度因此而大跌。但這種擔憂近期也有所緩和，因為特朗普可能只是“打嘴仗”。

事實上，從20世紀50年代以來，美國分割財政和貨幣政策的觀念就深入人心。因為美國政府往往比較短視，為了爭取選票、贏得連任、爭取政績，往往傾向于采取擴張性的政策，如果此時貨幣政策再肆意寬松（低利率、放水），就容易導致通脹。

20世紀70年代這種擔憂達到頂峰。當時，卡特總統任命保羅·沃爾克出任美聯儲主席，沃爾克為了抗擊雙位數的“通脹虎”而激進加息，導致卡特沒有能夠連任。

從制度設計上，總統很難干預美聯儲，因為美國本身就設定了很多防火墻和制度保障。例如，不論總統提名誰做美聯儲主席，都需要參議院多數通過。貨幣政策也不只是美聯儲主席做主，美國FOMC（聯邦公開市場委員會）一共有19個成員，對利率有決策權的投票成員就有12個人，主席只是其中之一。

特朗普威脅要任命“影子主席”，這可以發生在2026年的1月底，因為美聯儲某理事的任期結束，特朗普就可以任命新的人選。再到2026年5月，鮑威爾任期也將結束，屆時特朗普可以提名新的美聯儲主席人選。要知道，鮑威爾當年也是特朗普欽點的人選，但如今仍“不歡而散”，未來的美聯儲主席能否讓特朗普如愿，其實仍要看美國的經濟運行狀況和通脹走勢。

特朗普認為，美國聯邦基金利率應該比現在低300個基點，也就是在1.25%～1.5%的區間。在他看來，美聯儲的高利率白白地讓美國政府每年增加了3600億美元的再融資成本。

歐洲央行自去年6月至今已經降息8次，三大利率已經回落到了2.00%～2.40%，這或許讓特朗普更為焦躁。

不過，美國的經濟也已經出現放緩跡象。當前，華爾街大行普遍認為，今年9月后將成為美聯儲開始降息的窗口期，未來可能累計降息6～7次，終極利率可能在3.25%附近。

人民幣將跟隨美元

主流交易員也對筆者表示，未來人民幣很大概率將跟隨美元的走勢，但波動幅度并不對稱，可能美元指數走強1個單位，人民幣對美元只會貶值1/5個單位左右。原因在于，中國央行或仍將維持中間價的穩定偏強，應對未來可能的不確定性。畢竟關稅的不確定性仍然較高。當地時間7月15日，特朗普稱關稅征收將于8月1日開始。 投行人士對筆者提及，風險在于，隨著美國關稅收入增加，且美股重新突破歷史新高，經濟受到的影響可控，這可能會助長特朗普在關稅方面的行動勢頭。 整體來看，對于人民幣而言，美元的走勢最為關鍵。

也就在7月14日國新辦新聞發布會上，中國人民銀行副行長鄒瀾表示，中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優勢。近期，中間價仍顯示出了央行的維穩意圖（調強人民幣近200點、中間價來到7.14附近的近一年低點），但離岸人民幣的即期交易價格最近明顯開始偏弱，這也不難體現近期市場對關稅不確定性的擔憂。

未來，中國的出口形勢也可能對匯率造成較大影響，畢竟出口的創收是“真金白銀”。數據顯示，6月出口反彈，但機構預計，下半年出口或有所放緩，因：前期積壓訂單出清，高關稅依然存在，小包裹豁免政策取消，美國對轉口貿易加大打擊力度等。

出口商的行為變化也值得觀察。目前中國出口商仍將大量的收入以美元存款形式保留。據巴克萊估算，自2023年以來，出口商持有的美元總額已達到7000億美元。不過，這些美元資產未必都會被轉換為人民幣。中國企業正在積極尋找其他出路，例如通過“一帶一路”倡議在供應鏈多元化和海外資源配置方面加大投入。

因此，中國企業或仍會繼續持有美元資產，但如果美元對人民幣匯率繼續下跌至7.10～7.15以下，最多也可能有1000億美元被轉換成人民幣，這可能進一步推動匯率下探至7附近。

因此，未來人民幣的走勢除了要觀察美聯儲政策、美元的變化，還要觀測出口商的行為變化，而7.1能否被持續突破，則頗為關鍵。

No.6457 原創首發文章｜作者

Irene Zhou

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