文|翠鳥資本

6月16日，港交所信息顯示，繼泡泡瑪特、蜜雪冰城、衛龍等豫籍消費品牌完成港股登陸后，源自河南安陽的火鍋品牌——巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）正式向港交所遞交上市申請，沖刺資本市場，此次IPO由中金公司及招銀國際擔任聯席保薦人。

采用直營模式的巴奴，在整個連鎖火鍋行業中，門店規模并不突出，當前其門店數量為145家。

2022-2024年，巴奴營業收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元；凈利潤分別為-519萬元、1.02億元和1.23億元。

還有一個矛盾的現象：一邊是“品質火鍋第一品牌”的自我定位，2024年以3.1%的市占率穩居人均120元以上品質火鍋賽道榜首；另一邊則是78.6%的門店扎堆二線及以下城市，客單價從2022年147元降至2025年一季度138元的現實。

2025年1月，巴奴向股東宣派股息7000萬元，按杜中兵夫婦83.38% 的持股比例計算，二人分得超5800萬元。這一動作發生在遞交上市申請前5個月，彼時公司2024年凈利潤僅1.23億元，分紅金額占比高達56.9%。

在火鍋行業“閉店多于開店”的馬太效應下，巴奴的IPO之路，更像是一場“品質神話與市場規模能否兼得”的博弈。

品質定位與市場選擇的錯位

巴奴在招股書中反復強調，其與傳統火鍋的差異在于“食材選用、健康標準及整體用餐體驗”，并引用弗若斯特沙利文的定義，將自己歸入“品質火鍋”陣營——這一細分市場的核心特征是客單價120元以上。

從數據看，巴奴確實達標：2022-2024年客單價分別為147元、150元、142元，即使 2025年一季度該數字降至138元，也仍高于120元的門檻。

招股書中稱，據弗若斯特沙利文的資料，以收入計，巴奴在2024年中國火鍋市場排名第三，市場份額約為0.4%；在中國品質火鍋市場中排名第一，市場份額約為3.1%。

但“品質火鍋第一名”巴奴的市場選擇卻呈現另一幅圖景：截至 2025年3月31日，巴奴144家直營店中，僅30家位于一線城市（北上廣深），占比不足21%；此外81家位于二線城市，33家位于三線及以下城市，這樣的布局頗有點 “既下沉又不深沉”的獨特布局，與品質火鍋通常聚焦一線城市的印象形成反差。

2024年，火鍋行業整體客單價呈下行趨勢，海底撈從2023年99.1元降至97.5元，呷哺呷哺旗下高端品牌湊湊更從142.3元跌至123.5元，均通過降價適應市場。巴奴雖未大幅調價，但通過“蔬菜月月新”、“三格鍋拆分”等策略變相降低消費門檻，反映出其高定位在非一線市場的適應性壓力。2024年同店銷售額同比下滑9.9%，盡管2025年一季度翻臺率回升至3.7次/天，但一線城市門店經營利潤率（20.7%）仍低于二線及以下城市（24.5%），暗示品質溢價在低線市場難以充分兌現。

可以說，巴奴的“品質火鍋”定位與市場選擇存在結構性錯位：高客單價在非一線市場面臨消費能力制約，而下沉市場的成本效率優勢又因供應鏈問題被稀釋。如何在堅守品質與適應市場間找到平衡，將成為其IPO后能否持續領跑品質賽道的關鍵。

套現式分紅與品控危機的信任裂痕

巴奴的股權結構呈現出典型的家族控制特征。

招股書顯示，創始人杜中兵與其配偶韓艷麗通過兩家公司合計控制83.38%的投票權，外部股東中僅番茄資本持股7.95%，微光創投持股不足1%。這種高度集中的股權結構，在決策效率上具備優勢，但也引發了對公司治理的擔憂。

最受爭議的是 IPO 前的 “突擊分紅”。

2025年1月，巴奴向股東宣派股息7000萬元，按杜中兵夫婦83.38% 的持股比例計算，二人分得超5800萬元。這一動作發生在遞交上市申請前5個月，彼時公司2024年凈利潤僅1.23億元，分紅金額占比高達56.9%。

對比同行，海底撈2024年凈利潤47.1億元，分紅率為30%；呷哺呷哺在虧損狀態下則暫停分紅。在擴張關鍵期大額分紅，巴奴此舉被質疑為“套現式分紅”，加劇了市場對其資金鏈健康度的擔憂。

“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”——巴奴這句喊了十年的口號，卻正在逐漸被一系列品質爭議所侵蝕。

2023年，巴奴主推的“富硒土豆”被曝硒含量僅為宣傳值的 1/10，第三方檢測機構的數據顯示，其實際硒含量為0.0078mg/kg，遠低于其宣稱的0.09mg/kg，甚至低于國家標準0.015mg/kg。盡管巴奴解釋為“加工浸泡導致流失”并下架產品，但消費者對其“產品主義”的信任已出現裂痕。

更致命的是，同年9月，巴奴子品牌 “超島自選火鍋”的羊肉卷被檢出鴨肉成分，盡管涉事門店被罰款 44.8 萬元，但該子品牌由杜中兵之子杜夯運營，食材由巴奴中央廚房統一配送，無疑讓“母公司品控失職”的標簽難以撕除。最終，巴奴賠付消費者 835.4 萬元，并關閉所有超島門店，但品牌形象已嚴重受損。

2025年3月，巴奴創始人杜中兵的言論又進一步放大了信任危機。在一場直播中杜中兵稱， “月薪 5000 就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了”，盡管事后其澄清為“斷章取義”，但“階層消費”的標簽已牢牢貼在巴奴身上。

有數據顯示，該事件發生后，巴奴Z世代消費者占比從35%降至22%，社交媒體上“巴奴嫌貧愛富”的話題閱讀量超5億次，其品牌形象遭受重創。如何在IPO后平衡家族控制與現代化治理、修復“產品主義”人設，將成為其能否贏得資本市場信任的關鍵。

擴張計劃與供應鏈能力的匹配難題

支撐巴奴“品質神話”的，是其重金打造的“第三代供應鏈”體系。

根據招股書，該體系包含5大集倉儲物流于一體的綜合性中央廚房（河南新鄉、河北廊坊、江蘇無錫、廣東東莞、云南昆明），雖然巴奴強調，其通過數字化賦能實現了“日配+全程冷鏈”的供應能力，然而，由于實際因門店分散或數量少，導致其跨區域物流成本比行業平均水平高出不少。

2024年，巴奴物流費用占營收比重達4.8%，而海底撈則憑借1368家門店的規模效應，其物流相關成本僅占供應鏈總成本的30%（約合營收的2.3%）。盡管巴奴通過中央廚房實現了食材“當天不隔夜”的承諾，但高企的物流成本直接壓縮了利潤空間——2024年巴奴凈利潤率5.3%，不足海底撈（11.01%）的一半。

為破解供應鏈覆蓋不足的難題，巴奴計劃在河南、陜西、湖北等6省建設衛星倉，單倉投資400-500萬元，總預算2.3億元。然而，這一經濟模型要求單倉覆蓋30-50家門店，而目前江蘇僅12家門店、東莞尚未布局，衛星倉的提前建設可能加劇短期成本負擔。招股書顯示，2024年巴奴單店年均營收1591萬元，僅為海底撈（3123萬元）的51%，供應鏈的固定投入難以被規模攤薄。

巴奴堅持直營以保障品質，但門店擴張速度顯著滯后于供應鏈投入。2024年其145家門店創造23.07億元營收，而海底撈以近10倍的門店規模（1368家）實現427.5億元營收。盡管巴奴計劃未來三年新增177家門店，但當前年均24家的擴張速度仍遠低于行業平均水平。這種“重資產、慢擴張”的模式，將導致其供應鏈效率優勢難以充分釋放。

結語：

巴奴的IPO之路，折射出中高端餐飲品牌在品質與規模間的普遍困境。其“產品主義”理念支撐了差異化定位，但市場布局的錯位、股權集中下的治理隱患、供應鏈擴張的成本陷阱，共同構成增長悖論。在消費理性化、行業加速整合的背景下，巴奴需要證明的不僅是“品質能打”，更是“模式可持續”。

從河南安陽的第一家店到港交所的上市申請，24年的發展讓巴奴站在了新起點。但資本市場的認可從不依賴口號，而是取決于能否在二三線市場平衡價格與品質、用治理透明化解股權集中爭議、讓供應鏈投入轉化為規模優勢。

這場關于“小而美”與“大而強”的抉擇，將決定巴奴能否真正成為火鍋行業的“品質標桿”，而非又一個曇花一現的資本故事。

※此文為翠鳥資本原創文章，未獲授權請勿轉載。