小米集團（1810.HK）于北京時間2025年3月18日晚的港股盤后發布了 2024 年第四季度財報，要點如下：

1.整體業績：收入1090億，同比增長達到49%，好于市場預期（1044億元）。真正意義上超預期的，應該主要是IoT的高增長和手機業務的ASP。整體毛利率基本與預期一致，沒啥驚喜。

2. 手機：513億，市場預期基本在500億上下，尤其出貨量基本公開數據，主要是手機ASP超出預期，這也代表了小米在高端化上逐步有點樣子，手機均價站上1200元，非常不錯。

3. IoT：309億，國補催動，去年基數又低，同比直接飆了52%；雖然空調銷量季節性回落，但是電視銷量環比暴拉33%，IoT吃足國補紅利。

4. 互聯網服務：93億，比市場預期高3億上下；拉動上，一邊靠海外互聯網，國內主要是靠廣告；而增值服務非常一般，連續幾個季度都沒增長。

5. 汽車業務：四季度汽車相關合計167億元，毛利率20.4%，調整后凈虧損7億。雖然還沒有扭虧，這個虧損收縮的速度已經非常漂亮了。

6. 利潤：核心經營利潤58億，調整后的凈利潤83億。后者看著明顯跑超市場一致預期65億，但里面含有財務收益、投資公司的股息收益等等，無法體現主營業務情況。

而能體現主營業務利潤的58億利潤，在海豚君看來并不算驚艷。在收入超預期的情況下，核心主營沒有明顯釋放，主要是因為研發和銷售費用增長較高，侵蝕了一部分利潤。

海豚君整體觀點：確實如雷軍所言，小米奉上是“史上最強”的業績，只是預期差角度，驚艷的程度就下降了很多。

收入端上：由于IoT在國補下爆量、手機因為小米15比較成功，收入端無論是接近50%的增速，還是預期差的角度，都是比較成功的。

但是毛利率其實加總各業務之后，基本在預期之內，而費用上由于研發和銷售費用的高增，導致利潤沒有做到對等釋放。當然有汽車這個蒸蒸日上的第二曲線，市場對費用的高增并不會過度苛責。

展望的話，短期角度，家電一季度由于季節性淡季，加上國補已經釋放了一波，IoT應該比較平平；但1月下旬開啟的國補，占了半壁江上 的手機業務應該一季度應該還是會高增長疊加不錯的利潤釋放。

而汽車業務上，當前小米中隱含的定價，汽車看短期意義已經不大。包括今天剛宣布的2025年新目標35萬，但市場早已把預期調到了35萬之上。本質上，短期的小米已經不看銷量指引，而是看產能的極致壓榨、新產線的封頂、爬坡等等。

由于預期差角度，小米并不算驚艷，而股價已持續拉高，這次業績雖好，但也難說會重演高開低走的套路。

如果不去看單天的走勢博弈，這次小米業務并未證偽之前投資小米的邏輯——國補+汽車高增，給小米帶來全新的生命力，也沒有走出判斷中估算出來的區間。

當然，高景氣度周期，又與AI強相關的情況下，無論是小米AI手機換新的故事，還是長期汽車出海的故事，在一個有益的宏觀敘事下，都能讓小米進一步往樂觀敘事演繹。

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以下是詳細分析

一、整體：風光無二

由于汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的“手機X AIoT”，現在也新添加了“汽車及創新業務”兩大類。

作為通電補貼的核心受益公司+汽車第二曲線似乎一馬平川，現在的小米絕對風光無二。只是目前的股價大幅拉升之后，能過多大程度上跑超市場預期，尤其是買方預期更為重要。

1.1營收端

小米集團2024年第四季度總營收1090億元，同比增加49%，好于市場預期1044億元。當然增長主要是靠汽車和IoT，但真正超市場預期的，主要是IoT，一小部分是因為手機。汽車應該是在預期之內。

1）原本的業務——手機X AIoT業務（傳統業務）實現營收923億元，同比增長26%。關鍵是靠IoT，互聯網業務表現也算不錯；

2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收167億元，由于賣方預期老舊，沒啥參考性，這個數基本是與海豚君168億的估算基本沒有差距。

1.2 毛利率

小米集團2024年第四季度毛利率20.6%，與市場預期20.7%基本一致。同比由于去年手機零部件成本低，基數比較高，同比毛利率下滑了0.7個百分點，但這個毛利率本身算不錯。

a) 小米老業務毛利率20.6%，家電補貼帶動IoT業務利潤、手機因為國內新機比較成功，這兩個硬件業務的利潤還都不錯。

但這里要注意的是，小米傳統業務中，不起眼的其他業務毛利率這個季度是6億+、75%的毛虧率。

看小米的解釋，主要是因為安裝空調導致的成本較高，也就是說一部分IoT業務的成本可能是體現在其他收入的毛虧率當中，IoT的毛利率并非報表端20.5%體現的那么高。

整體傳統業務毛利率之所以在市場預期之內，一方面是因為高毛利率的互聯網收入比預期高一些，另外一方面是手機毛利率在四季度促銷季的情況下，新機小米15表現不錯，抗住了四季度毛利率的季節性壓力。

2）汽車等新業務毛利率20.4%,看著超出了預期，實際海豚君和最新靠譜賣方的估算差不大不差。

海豚君不理解，在公司多班倒、產量和銷量打到額定產能兩倍的情況下，還能有賣方給出15%上下的毛利率預期。在海豚君的預估中，即使這款車為了打市場，規劃的毛利率低，但產銷幾乎兩倍于產能的情況下，這款車的毛利率怎么也得站上20%以上。

四季度汽車實際毛利率20.4%與海豚君預期一致。這種情況下，小米的汽車毛利率，已經完全跑超了IoT+手機兩大硬件的綜合毛利率——15%。

如果在考慮到汽車未來還能有智能駕駛服務的軟件變現的話，汽車業務只要暢銷，比小米傳統業務的利潤想象空間要高不少。這個角度上，可以說小米汽車正走在再造一個小米的康莊大道上。

二、汽車業務：市場給小米的任務已早超35萬，現在的預期是小米汽車的終極地位

汽車業務163億，加上汽車的周邊業務，合計起來是167億，基本是在市場預期之內。

銷量6.97萬基本已知，單價23.4萬，比上個季度的23.9萬稍微下滑了一些。原因也很好理解，SU 7標準版，相比另外兩個版本的提車等待時間太長了，公司應該是加大了SU 7標準的產量配額，導致單價稍微下滑了一些。

毛利率20.4%，前面已經講了，短期毛利率彈性取決于出貨結構。而高定價的SU 7 Ultra版也是在SU 7的產線上來生產，目前1期工廠產量打滿是年產基本30萬輛，在出貨越多訂單越多的情況下，ASP的結構本質上是基于各車型訂單堆積量基礎上的產量調配所致。

而SU 7 Ultra的加入，對這個已經打滿的產線而言，關鍵作用是提高出貨的ASP結構，也就是汽車毛利率，也就是整個2025年上半年，小米的汽車銷量取決于產量，產量現在基本已經榨干空間。

公司新給的35萬銷量指引，其實已經落后于市場預期。市場賣方普遍已經把今年的銷量調到了35萬輛以上，海豚君給的估計是38萬輛，比當前年化產量多出來的8萬量主要取決于2期工廠的封頂和產量爬坡進度。

而今年上半年小米汽車可望的成長彈性，主要是單車ASP和毛利空間。下半年，等待二條產線+YU 7組合的出世。

但整體上，目前小米汽車越賣訂單越多的品牌號召力，已經讓市場開始超越目前小米的產能和生產基地規劃，去演繹長期小米的市場地位——目前三年銷量上百萬，幾乎是市場的標配預期，盡管這兩年小米規劃的產線打滿能賣的車，恐怕也就60萬。

總體來看，目前的小米汽車業務盯銷量意義不大，本質是看小米新車發布的訂單節奏，最簡單的，就是去小米汽車的APP上，去看下單的等待時間就行了。

現在提車等待時間太長了，等回落到4-5周的時候，才是小米汽車回落到同行估值邏輯的時候，現在供給側驅動的估值邏輯，PS會顯得非常高。

三、手機業務：增長提速

2024年第四季度小米智能手機業務實現營收513億元，同比加速增長至16%。由于四季度手機的國補還沒有開始，主要是一些地方的補貼，這個表現還算不錯。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：2024年第四季度小米智能手機出貨量4270萬臺，同比增長5%。

主要是小米15發布，國內市場比較給力；按照第三方數據，小米國內市占率同比提升了3個百分點，表現可圈可點。

價：手機出貨均價1101元，同比增長10.5%。

小米本季度手機均價1202元，同比增長10%，國內高端機占比的提升，帶動小米ASP穩步上行。

手機業務毛利62億元，同比還有接近15%的下滑；手機毛利同比看著差，主要是2024年內存等原材料漲價太厲害，同比維度侵蝕了毛利。

單看四季度毛利率12%，比三季度還有三個百分點的提升，說明新機的帶動，抵消了四季度促銷的影響，已經算不錯了。

而展望一季度的話，小米手機價格段基本正中1月份開啟的手機國補政策，一季度無論是出貨量，還是毛利率應該都會打出一個小高峰，手機業務幾乎貢獻了小米收入的半壁江山，毛利率上揚的利潤釋放彈性非常大，小米短周期內還是有非常高的確定性。

四、IoT 業務：國補下榮光無限

2024年第四季度小米 IoT 業務實現營收309億元，同比增長52%。主要是國補帶動傳統家電猛飆，比如說小米電視單一類目四季度收入直接環比飆升了33%。大家電上，空調銷量季節性下降，而洗衣機在補貼下銷量仍在。

整體上，IoT環比做到了18%的增長，國補效果拉滿。

IoT 業務毛利63.4億元，同比飆漲124%。本季度 IoT 業務的毛利率20.5%，同比拉了6.6個百分點。主要是因為大家電毛利率比較高，加上國補下，出貨量暴增的小米電視毛利率也不錯所帶來。

不過IoT一季度的話，還是要謹慎一些預測比較好；一方面是因為家電一季度本來也不是銷售旺季，目前已經出來的社零數據顯示，行業的家電銷售增速已經趨于平庸；另外一方面，小米去年同期的IoT收入增長已經開始上量了，IoT業務面臨的是不低的基數。

綜合這兩方面，海豚君認為，一季度的IoT已經不宜再線性外拍增長了。

五、互聯網服務：海外+廣告兩條腿走路

2024年第四季度小米互聯網服務業務實現營收93億元，同比增長18.5%，也是在加速增長狀態，比市場預期的多3億。主要的增長驅動還是在廣告上：

1）廣告服務：70億元的單季收入，同比增長達到了25%，應該是海外互聯網廣告增長較好；同時這個季度的國內互聯網廣告也有了明顯的改善。

本質上，小米廣告所占據的核心廣告場景——應用分發和APP預裝，幾乎是各大APP廠商必交的分發稅，尤其是APP預裝，其實和手機出貨量強相關，廣告幾乎是躺賺。

2）增值：這部分主要是游戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入23億，環比、同比全部零增長。金融在宏觀逆風下蟄伏、游戲分發渠道話語權下降，有品電商沒啥水花，這部分增值業務基本沒啥指望。

整體上，這塊業務長期還是依附于硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸于Legacy業務，并且軟硬結合后的毛利率與汽車硬件毛利率基本一致，也基本說明了手機廠商講單獨的互聯網變現邏輯，并不是那么容易。

2024年四季度小米互聯網服務業務毛利71.4億元，同比增長20%，毛利率是76.5%，同比提升了接近1個百分點。

很明顯，廣告是比增值服務更高毛利的互聯網服務，廣告的高增長必然會拉動毛利率的同比提升。

六、海外市場：硬件及服務收入，都有兩位數增長

2024年第四季度小米海外收入372億元，同比增長15%，由于國內汽車業務的猛增，國際業務占比短期持續回落。

不過，這個問題無需過度擔憂。小米汽車幾乎確定性會走到海外，考慮手機出海已經有了一套成熟的方法論，以小米的執行力，產品出?；抉{輕就熟。

由于本季度小米海外互聯網業務增長了35%，達到了31億的增長，公司的海外硬件收入這個季度是14%，小幅放緩。

結合小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加小幅放緩，海外市場估計主要是靠IoT來拉動增長。

七、經營費用高增？汽車做出來，就不是問題

2024年四季度小米三項費用合計167億元，在收入高增的情況下，費用率環比還是拉升了0.5個百分點。

從分類來看，應該一部分是因為汽車業務導致的，汽車業務經營費用44億，汽車調整后的凈虧損了7億。

而從三費分類來看，營銷費用比預期高出來了4億，應該與四季度手機和IoT的促銷活動有關。

行政費用非常穩定，沒有看到因為公司業務跑得好，高管激勵等情況，從管理執行上來說，還是非常靠譜的。

研發費用四季度顯著拉高，直接從三季度的60億，跳升到了四季度的74億，比市場本已提高的70億預期還要高。

這樣，四季度實際核心業務的經營利潤58億，核心業務的經營利潤率5.3%，相比四季度反而有所走低，相比強勁的收入，并不算出彩。

2024年第四季度調整后凈利潤83億，遠遠高于核心經營利潤58億，同比更是高增了69%，明顯高出市場預期。

但海豚君一直以來，并不認同小米調整凈利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。

整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入-成本-三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。

<此處結束>

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