自2021年中以來(lái)，醫(yī)藥板塊在集采政策、醫(yī)療反腐等多重壓制下持續(xù)回調(diào)，恒生醫(yī)療保健指數(shù)最大回撤超70%，A股醫(yī)藥板塊估值亦跌至歷史低位。隨著政策面支持“真創(chuàng)新”暖風(fēng)頻吹，行業(yè)基本面拐點(diǎn)初現(xiàn)、多家頭部創(chuàng)新藥企2024年年報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)超預(yù)期，近兩月恒生醫(yī)療保健/中證醫(yī)療指數(shù)漲幅達(dá)24.69%/8.45%(數(shù)據(jù)來(lái)源:wind,2025/2/1-2025/3/31)。醫(yī)藥板塊的“至暗時(shí)刻”是否已過(guò)？布局的黃金窗口又在何處？

反轉(zhuǎn)時(shí)刻：政策、基本面、估值多重拐點(diǎn)共振

1）政策面：支持“真創(chuàng)新”的產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期持續(xù)形成，主要從市場(chǎng)化定價(jià)、商保支付支持創(chuàng)新藥，通過(guò)健全藥品價(jià)格形成機(jī)制、優(yōu)化集采政策以避免低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)。具體體現(xiàn)為：①2025年政府工作報(bào)告明確提出要“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”；②國(guó)家醫(yī)保局計(jì)劃于2025年推出首版丙類(lèi)藥品目錄，通過(guò)“基本醫(yī)保+商?！眳f(xié)同模式，為高值創(chuàng)新藥提供補(bǔ)充支付路徑；③近日網(wǎng)傳集采優(yōu)化方案征求意見(jiàn)稿，可能會(huì)是醫(yī)保局“唯低價(jià)”集采政策轉(zhuǎn)變的重要拐點(diǎn)，重質(zhì)量時(shí)代來(lái)臨。

2）基本面：商業(yè)化兌現(xiàn)和海外授權(quán)兩大邏輯正處于加強(qiáng)階段，創(chuàng)新藥企邁入收獲期。

①一方面，各大藥企對(duì)于創(chuàng)新藥出海，或已由“選擇題”轉(zhuǎn)為“必答題”。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企隨研發(fā)實(shí)力提升在全球 BD(商業(yè)拓展)中吸引力強(qiáng)勁，大額出海授權(quán)不斷。相關(guān)券商統(tǒng)計(jì)今年年初以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥 License-out 項(xiàng)目累計(jì)超25項(xiàng)（截至2025/3/25），合作領(lǐng)域從腫瘤向自免、代謝等多元化方向延伸且項(xiàng)目階段明顯前移。中國(guó)創(chuàng)新藥“研發(fā)溢價(jià)”正在被全球認(rèn)可。②另一方面，國(guó)內(nèi)政策支持拐點(diǎn)確認(rèn)疊加商業(yè)模式顯著改善，多家創(chuàng)新藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈或虧損收窄。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)傳統(tǒng)Pharma業(yè)績(jī)表現(xiàn)韌性、收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效顯著；Biopharma實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，邁入盈利加速增長(zhǎng)階段。③估值面：歷史低位，安全邊際凸顯。橫向比較下申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)近10年市盈率歷史分位達(dá)34%在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中處于后50%分位(數(shù)據(jù)來(lái)源:wind,截至2025/3/30)。其中部分創(chuàng)新藥指數(shù)仍處于估值洼地，具備中長(zhǎng)期布局價(jià)值。

港A差異：“創(chuàng)新”的稀缺性和包容性

2025/03/27當(dāng)日中證醫(yī)療/恒生醫(yī)療保健單日漲跌幅分別為1.45%/4.64%、彈性走出分化。單從WIND三級(jí)行業(yè)分布來(lái)看，中證醫(yī)療VS恒生醫(yī)療保健的行業(yè)特點(diǎn)可以概括為：以醫(yī)療服務(wù)/器械為主的醫(yī)療保健類(lèi)VS重倉(cāng)創(chuàng)新藥的醫(yī)藥生科類(lèi)。而港股“創(chuàng)新”的稀缺性不僅源于指數(shù)行業(yè)特征，也來(lái)源于市場(chǎng)環(huán)境。

一方面，港股允許未盈利和沒(méi)有收入的生物科技公司提交上市申請(qǐng)（港交所在2018年頒布18A規(guī)則），因此大量專(zhuān)注于藥物、生物技術(shù)研究等稀缺的創(chuàng)新藥企和生物科技標(biāo)的得以在港股聚集，形成目前以創(chuàng)新藥、CXO、前沿器械為核心的生態(tài)；而A股相對(duì)受制于盈利門(mén)檻和IPO收緊，仍以仿制藥、中藥等傳統(tǒng)領(lǐng)域?yàn)橹?。另一方面，與A股醫(yī)藥相比，港股創(chuàng)新藥企受集采影響較小（集采政策主要針對(duì)仿制藥和部分成熟藥品）；且港股與離岸市場(chǎng)聯(lián)系較密切，或可進(jìn)一步加速創(chuàng)新藥的海外授權(quán)和商業(yè)化兌現(xiàn)落地。

投資主線：政策明確支持的“真創(chuàng)新”方向價(jià)值重估

總結(jié)來(lái)看，一方面，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥板塊政策預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，創(chuàng)新藥和部分仿制藥板塊回暖；另一方面，業(yè)績(jī)窗口期市場(chǎng)開(kāi)始交易醫(yī)藥部分左側(cè)賽道和板塊復(fù)蘇/困境反轉(zhuǎn)預(yù)期。

如果參考日本在老齡化負(fù)擔(dān)壓力下依靠創(chuàng)新和出海的成功帶動(dòng)醫(yī)藥板塊跑出超額收益的經(jīng)驗(yàn)，那么國(guó)內(nèi)醫(yī)藥結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或仍在于騰籠換鳥(niǎo)、政策明確支持的真創(chuàng)新方向。配置上，或可關(guān)注創(chuàng)新+出海+國(guó)產(chǎn)替代主線。

即有出海競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新Biopharma、有創(chuàng)新第二增長(zhǎng)曲線的Pharma及創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈CXO及其他具備差異化管線、國(guó)際化能力強(qiáng)和商業(yè)化效率高的頭部標(biāo)的值得關(guān)注：

創(chuàng)新（處于業(yè)績(jī)/創(chuàng)新拐點(diǎn)或臨床階段的高價(jià)值資產(chǎn)）：創(chuàng)新藥械及其產(chǎn)業(yè)依舊是較為明確的中長(zhǎng)期主線，當(dāng)前多家創(chuàng)新藥企布局迎來(lái)收獲，頭部企業(yè)憑借已上市創(chuàng)新藥的快速放量及國(guó)際化進(jìn)展，收入和利潤(rùn)有望步入正反饋兌現(xiàn)

出海（CXO及科研上游、供應(yīng)鏈、醫(yī)療器械及高端生物藥和制劑）：創(chuàng)新藥械的license out加速實(shí)施，中國(guó)企業(yè)或已成為全球跨國(guó)藥企（MNC）較為重視的創(chuàng)新轉(zhuǎn)換來(lái)源，海外潛在增量十分可觀。

此外，國(guó)產(chǎn)替代（醫(yī)療設(shè)備和高值耗材）也是未來(lái)幾年較為確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，其中內(nèi)窺鏡、微電生理等市場(chǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局好、國(guó)產(chǎn)率低。

聚焦到市場(chǎng)差異看，港股作為“創(chuàng)新”核心戰(zhàn)場(chǎng)，可優(yōu)先布局具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的前沿領(lǐng)域標(biāo)的，如ADC、基因編輯等稀缺生物科技企業(yè)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)院內(nèi)診療量回升，疊加創(chuàng)新藥醫(yī)保支付政策(如丙類(lèi)目錄)向商業(yè)化品種傾斜，A股中具備出海能力的仿創(chuàng)藥企、國(guó)產(chǎn)替代加速的醫(yī)療器械龍頭，以及政策免疫的中藥消費(fèi)品牌或迎估值重塑機(jī)遇。

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