洪灝 系華福國際CEO兼首席全球資產配置官、中國首席經濟學家論壇理事

洪灝 著名經濟學家

以下觀點整理自洪灝在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第105期）上的發言

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一、疫情后投資增速上升與消費不足

自2022年疫情后，中國的投資增速顯著上升，尤其是在“三條紅線”政策實施后，房地產市場的投資增速持續下降。與此相對的是，中國通過大規模投資實體制造業，特別是高端制造業，鞏固了作為全球制造中心的地位，并保持了約5%的GDP增速。盡管如此，這些投資導致了過剩的制造業產能，尤其在疫情后的全球經濟恢復和產業鏈修復背景下，產能過剩問題逐步顯現。

在宏觀經濟學中，“投資等于儲蓄”這一等式揭示了中國在投資和儲蓄方面的獨特特點。盡管中國的投資水平相對較高，但傳統文化中“未雨綢繆”和“養兒防老”的觀念使得中國的儲蓄率顯著高于其他發達國家。同時，中國的邊際消費傾向較低，這導致了高儲蓄與投資的并存，而缺乏強勁的內需。結果，中國出現了巨大的貿易順差，2021年貿易順差達到了歷史新高，月度規模接近990億美元。這一貿易順差不僅體現了中國在制造業中的比較優勢，也反映出盡管投資力度巨大，但消費需求并未同步增長。

盡管政府采取了包括消費券在內的刺激措施，促進了短期消費回升，但這些措施通常是一次性的，并未帶來收入的永久性增長。如果收入未能持續增加，消費也難以從根本上得到提升。因此，消費和投資之間的區分變得模糊，且長期解決消費不足的問題仍需收入結構的根本性改善。

如果收入不能永久性增加，預期不能永久性遷移，則消費很難達到預期效果。盡管收入信心在長期均值附近波動，2020至2022年間略有下滑，但由于社會失業率較低，整體收入預期保持一定正向，尤其在2022和2023年初。然而，中國消費者信心一直維持在疫情后的歷史低點，反映了疫情對人們心理和行為的長期影響，即“疤痕效應”。此外，中國家庭的儲蓄率持續增長，同時，銀行家信心也保持高位。盡管M2增速有所回升，表明貨幣流動性回暖，但個人儲蓄習慣未發生顯著變化，反映出收入未發生長期性增長。

總體來看，盡管一季度通過刺激政策推動了消費回暖，這一回暖更多是預期性政策的結果，而未能帶來收入的長期變化。如果中國的投資繼續保持強勁，而消費持續疲弱，將導致中國外貿盈余和經常賬戶盈余的持續增長。

二、中國經常賬戶盈余與美國關稅戰的宏觀經濟影響

作為全球主要出口國，中國長期保持經常賬戶盈余，這意味著中國在投資賬戶上積累了大量海外資產。盡管央行通過貿易盈余持續積累外匯儲備，資產負債表中的外匯儲備規模并未顯著變化，維持在約3.2萬億美元。值得注意的是，這些通過出口創匯的資金可能滯留在海外，估計約有2至3萬億美元的美元資產積累在國外。由此，中國大量積累海外資產的現象，也揭示了美國宏觀賬戶的變化。過去幾年，美國資本市場吸引了大量外部資本流入，而中國也積極參與美股資本市場的上市，這解釋了中國經常賬戶盈余的另一面，即中國在不斷積累海外資產。

然而，在如此巨大的貿易順差和海外資產積累背景下，尤其是對于美國這樣的全球主導國家，失衡問題顯著。美國試圖通過關稅政策解決這一問題，采取提高關稅、增加稅收、提高中國出口商品價格來壓縮美國需求，從而限制中國出口，期望通過這種方式實現一定程度的貿易再平衡。然而，實際效果是，美國進口成本上升，但通脹并未大幅波動，這表明美國廠商承擔了關稅壓力，而非美國實體經濟。關稅加劇了美國的通脹壓力，但對美國經濟的實體影響較小，可能進一步加深美國的財政赤字。與此同時，中國的外貿盈余可能會繼續保持，因其龐大的生產能力和高儲蓄率。中國積累的海外資產，尤其是美元流動性，可能不再流向美國國債，而是轉向其他市場，如黃金、加密貨幣以及中國離岸市場，例如香港股市。

盡管美元一度被預測將走強，但隨著美元周期轉弱，中國的儲蓄習慣和相對經濟優勢將使中國離岸市場從中受益。進行結構性改革，使得消費占主導地位，是任重道遠的一項任務。需要更多、更有力的政策，才能從根本上改變中國消費和投資的格局。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。