文/謝逸楓

11月11日金融數據公布顯示，前10月人民幣貸款新增16.52萬億元，M1連續7月負增長，6月下降5.0%、7月下降6.6%、8月下降7.3%、9月下降7.4%、10月下降6.1%。10月M2增長7.5%，比上月增長0.7%，M1M2剪刀差已經連續10個月擴大。

前10月人民幣存款增加17.22萬億元，前9月人民幣存款新增16.62萬億元、前8月12.88萬億元、前7月10.66萬億元、前6月11.46萬億元、前5月9萬億元、前4月7.32萬億元、一季度11.24萬億元、前2月6.44萬億元，說明存款持續增長，增速放緩。

前10月住戶存款增加11.28萬億元，前9月11.85萬億元，前8月9.65萬億元、前7月8.94萬億元、前6月9.27萬億元、前5月7.13萬億元、前4月6.71萬億元、一季度8.56萬億元、前2月3.2萬億元，說明10月住戶存款消失5700億元，拿錢去消費和投資。

10月住戶存款消失了5700億元，究竟是拿去消費，還是投資。從市場反應來看，部分資金進入股市，買股票了。部分資金進入房地產市場，買房了。還有部分資金買金子和理財了。消費方面是旅游、餐飲、奢侈品購買等。

前10月非金融企業人民幣存款減少2.84萬億元，前9月減少2.11萬億元，前8月減少2.88萬億元、前7月減少3.23萬億元，消費信心修復中。前9月財政性人民幣存款增加1.32萬億元，前9月7248億元，前8月9606億元、前7月4019億元。

前10月非銀行業金融機構人民幣存款增加5.58萬億元，前9月4.5萬億元，前8月3.59萬億元、前7月2.96萬億元。這一現象反映出居民的消費信心逐步修復，開始花錢，企業投資逐漸修復，擴大投資。

過去幾年住戶存款暴增，驚為天人。2020年全國住戶存款增加11.3萬億元、2021年住戶存款增加9.9萬億，2022年住戶存款17.8萬億，2023年住戶存款增加16.67萬億元，2024年前10月住戶存款新增11.28萬億元.

前10月金融數據顯示，人均只有4萬元不到的存款現金，說明啥？說明低收入人群多，口袋錢少，缺乏消費和投資的長期動力。應該擴張貨幣，擴大基礎貨幣供應量，增加居民收入，通過減少稅收，增加就業崗位，減少企業稅收和下降經營和投資成本。

10月金融數據出現四個邊際變化，首先是M2同比連續2個月反彈，主要反映權益市場情緒提振帶來的資金轉移效應。其次是居民融資需求反彈，受預期、地產銷售改善。再次是M1觸底反彈，主要是單位活期存款支撐。最后是政府債成為社融拖累項。

M1、M2的增速，反映出市場購買力、消費、投資的強度。M1反映著經濟中的現實購買力，M2不僅反映現實的購買力，還反映潛在的購買力。若M1過快，則消費和終端市場活躍。若M2過快，則投資和中間市場活躍，消費和投資火爆。

M2過高而M1過低，投資過熱、需求不旺，有危機風險。M1過高M2過低，需求強勁、投資不足，有漲價風險。可以據此判定貨幣政策的調整、變化。目前M2比M1高，說明政府投資意愿強，市場需求萎縮，需要擴大貨幣供應和基礎貨幣。

預計貨幣政策將保持支持性立場，降準、降息有空間。為配合增量財政政策發力、緩解銀行資本約束和息差約束、對沖巨量MLF到期規模帶來的流動性缺口，四季度到2025年一季度降準、降息的必要性仍強。

一是M1連續7月負增長，M2增速連續2月上漲。

10月末M2余額309.71萬億元,同比增長7.5%，9月增長6.8%，8月6.3%、7月6.3%，6月6.2%、5月7%、4月7.2%、3月8.3%、2月8.7%、1月8.7%，較上月增長擴大0.%，連續2個月上漲，說明基礎貨幣正在恢復性增長。

M2增幅擴大，主要原因是股市火爆、存款“搬家”減少，企業與居民存款向理財產品分流、季節性、貨幣工具操作性、財政存款減少。M1跌幅擴大，主要原因是全國房地產市場交易低迷，地方融資平臺舉債規范及銀行定期存款占相對高。

10月末M1余額63.34萬億元,同比下降6.1%，9月下降7.4%、8月下降7.3%、7月下降6.6%、6月下降5%、5月下降4.2%、4月下降1.4%、3月1.1%、2月1.2%、1月5.9%，較上月跌幅收窄0.1.3%，連續7月下降，說明房地產銷售改善。

M1增速收窄好轉，基本上反映出當前的經濟、股市、債市、房地產市場修復有所好轉，居民消費、收入與企業投資意愿預期上升，資金的活化程度改善，說明居民、企業投資信心有所恢復，需要貨幣政策更大力度放松。

10月金融數據出現的四個邊際變化，分別是M2同比連續2個月反彈、居民融資需求反彈、企業存款明顯活化、政府債不再是社融支撐項。前三個變化值得重點關注，預期改善、房地產銷售反彈（一線城市和核心二三四線城市）、財政支出加快等多個因素可能共同起到了助推作用。

傳統經濟周期框架中，M1增速拐點較為重要，其直接對應房地產市場銷售的拐點。在確認M1拐點之后的幾個月之后，往往出現PPI拐點、房地產投資、房企土地購置的拐點。當前的主線邏輯不再圍繞房地產展開。歷史經驗是否可參考，需要更多數據來印證。

本輪周期10月M1的反彈，除了房地產市場銷售改善之外，更重要的因素是化債帶動企業現金流、資金鏈的改善。 往后看，重點關注隨著年內地方再融資債增發啟動，企業部門現金流量表、資金鏈改善的節奏和幅度，這會影響到后續的企業存款、居民消費的增加或減少。

二是M1-M2剪刀擴大至13.6%，市場流動性有所好轉。

10月末M2同比增長7.5%，M1同比下降6.1%，M2與M1增速“剪刀差”擴大至13.6%，比9月收窄0.6%。1月2.8%、2月7.5%、3月7.2%、4月8.6%、5月11.2%、6月11.2%、7月12.9%、8月13.6%、9月14.2%。

10月M1與M2剪刀差（M1-M2）是負增長13.6%，9月14.2%是1996年4月以來最大負差值。2024年10月底M0余額12.24萬億，絕對值創歷史新高，同比增長12.8%，增幅高于9月的11.5%，可謂是市場資金的流動性不斷增強。

M2與M1增速剪刀差處于高位水平，主要原因是當前國內經濟未復蘇，房地產市場低迷改善不明顯，居民購房需求下降，居民存款向房企活期存款轉移受阻。同時在經濟下行壓力下，企業經營投資活躍度偏弱，資金“活化”比重下降。

明顯偏高剪刀差，表明當前亟須通過有效刺激內需、提振實體經濟活躍度，特別是要全面落實好已經出來的房地產政策，并且繼續出臺一攬子的房地產新政，推動房地產行業軟著陸，促進市場止跌回穩、復蘇企穩，激發經濟內生增長動能。

2024年以來，M2、M1等貨幣供應量指標增速有所放緩。短期看，金融數據擠水分對總量指標有影響。“擠水分”促進金融總量數據更真更實，且有利于金融經濟的良性互動。其強調，目前看金融數據已基本穩定，保持合理增長。

三是前10月人民幣貸款新增16.52萬億元。

前10月人民幣貸款新增16.52萬億元，前9月16.02萬億元、前8月14.43萬億元，前7月13.53萬億元，前6月13.27萬億元、前5月11.14萬億元、前4月10.19萬億元、前3月9.46萬億元、前2月6.37萬億元、1月4.92萬億元，創歷史同期最高水平之一。

分部門看，住戶貸款增加2.1萬億元，其中短期貸款增加4514億元，中長期貸款增加1.65萬億元。企事業單位貸款增加13.59萬億元，其中短期貸款增加2.64萬億元，中長期貸款增加9.83萬億元，票據融資增加9977億元。非銀行業金融機構貸款增加2987億元。

單月來看，10月新增人民幣貸款5000億元。分部門來看，住戶貸款增加1600億元，其中短期貸款增加490億元，中長期貸款增加1100億元。企事業單位貸款增加1300億元，其中短期貸款減少1900億元，中長期貸款增加1700億元，票據融資增加694億元。

企業融資依然較弱。10月企業新增貸款1300億元，同比少增3863億元，其中短期、中長期貸款分別新增下降1900億元、1700億元，同比少增130億元、2182億元。中長期貸款同比降幅在明顯擴大，二季度同比降幅為38.0%，三季度收窄至27.2%，10月又再度擴大至74.8%。

這反映在今年以來的數據“擠水分”以外，10月企業貸款需求明顯偏弱。若綜合企業其他渠道融資，加總企業貸款、票據、企業債、委托貸款、信托貸款和股票融資，10月企業廣義新增融資規模為1155億元，同比少增2935億元，其中主要是貸款的拖累，債券融資繼續放緩，未貼現票據同比多增1138億元。

企業信貸難增的背后，主要是企業貸款利率偏高所致。2024年1月-10月5年期LPR累計下調60bp，帶動新發放個人住房貸款利率降幅達到82bp（3.97%下降到3.15%）。與企業貸款的1年期LPR僅累計下調35bp， 新發放企業貸款加權平均利率降幅僅25bp（3.75%下降到3.5%）。相比之下，發債和票據融資利率相對更低。

9月新發企業貸款加權利率為3.51%，票據利率為1.35%。有效融資需求不足，直接融資加快發展。10月中票據增長694億元，是實體經濟，是中小企業的重要融資渠道。在滿足真實交易關系和債權債務關系要求下，票據期限短、便利性高、流動性好，中小企業利用票據從銀行進行貼現。

從銀行貸款獲得資金是一樣的。有效融資需求不足時，銀行短期內要加大實體經濟支持力度，而項目儲備不足，通過加大票據直貼、轉貼力度，將代表企業信用的未貼現票據轉化為代表銀行信用的表內票據融資，提供資金流動性支持。

四是前10月人民幣貸款新增16.52萬億元流向哪里了？

前10月16.52萬億元流向哪里，其中企事業單位貸款增加13.59萬億元，占新增貸款的82.26%，前9月84.01%，前8月82.95%，前7月82.26%，前6月82.89%、前5月84%、前4月84%、前3月82.13%、前2月85.24%、1月78.45%。說明超過80%的資金都進入企事業單位口袋。

前10月住戶貸款新增2.1萬億，前9月1.94萬億元，前8月1.44萬億元、前7月1.25萬億元、前6月1.46萬億元、前5月8891億元、前4月8314億元、前3月1.33萬億元。住戶貸款占新增貸款的12.71%，前9月12.10%，前8月9.97%，前7月9.23%，前6月11%、前5月7.98%。

前10月個人住房貸款元1.65萬億元、前9月1.54萬億元，前8月1.31萬億元、前7月1.19萬億元、前6月1.18萬億元、前5月8598億元。占新增貸款的11.80%，前9月9.61%，前8月9.07%，前7月8.79%、前6月8.89%、前5月7.71%，說明個人房貸占比約12%。

五是前10月住戶貸款增加1600億元。

前10月住戶貸款新增2.1萬億元，前9月1.94萬億元、前8月1.44萬億元、前7月1.25萬億元、前6月1.46萬億元、前5月8891億元、前4月8314億元、前3月1.33萬億元，占新增貸款的12.71%，前9月12.10%，前8月9.97%、前7月9.23%、前6月11%、前5月7.98%，占比快達到13%。

前10月個人住房貸款1.65萬億元，前9月1.54萬億元，前8月1.31萬億元、前7月1.19萬億元，前6月1.18萬億元、前5月8598億元，占新增貸款的11.80%，前9月9.61%、前8月9.07%、前7月8.79%、前6月8.89%、前5月7.71%、前4月7%、前3月10.30%，環比呈現連續5個月增長的趨勢。

前10月個人住房貸款占比與2021年同期比較，堪稱斷崖式的大滑坡。2023年個人住房貸款2.55萬億元，占新增貸款22.72萬元的11.20%。2022年占比12.90%、2021年占比30.47%），比2022年下降1.10%，比2021年下降18.67%，目前占比與2022年比例正在不斷的縮小。

單月來看，10月住戶貸款增加1600億元，為近三年同期最高。拆分來看，短期貸款新增490億元，同比多增1543億元，處于近四年同期較高位。房地產銷售帶動居民中長期貸款修復，10月居民中長期貸款新增1100億元，同比小幅多增393億元，2020年-2021年同期的4000億以上，有較大差距。

相比2022-2023年同期300億元、700億元顯著改善。一方面是存量房貸利率下調之后，提前還貸現象有所緩解。一方面是購房需求回暖，10月50城新房成交同比降幅收窄至12%，明顯低于9月的30%，低于8月的24%。15城二手房成交同比增長11%，高于9月下降3%和8月增長2%。