在經濟觀察報近日主辦的2024金融發展論壇上，中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝表示，中國的權重藍籌股上漲欠缺的可能僅僅是一個觸發因素，這個觸發因素可能源自外部條件的變化。

劉煜輝認為，當前美國同時出現了資產估值高昂、物價高企、借貸利息昂貴這三種情況，這在某種程度上意味著市場中可能潛藏著巨大的潛在波動。

對于中國在2025年政策需要做出的調整，劉煜輝表示主要有三件事情：其一為化債，這是中國經濟風險的核心問題；其二是房地產的止跌回穩；其三是人口高質量發展，人口高質量對于中國經濟潛在增長率而言是最為關鍵的決定性變量。

以下為演講全文。

我今天演講的標題引用了一句唐詩“歸來笑拈梅花嗅，春在枝頭已十分”。其寓意是，大家都在四處尋覓春天，而實際上春天或許已悄然降臨在自家院子梅樹的枝頭。這一情景恰似我們當下的資本市場，眾人都在熱切期盼牛市、苦苦探尋牛市，我們可能已然身處牛市進程之中。

權重藍籌股等待觸發機會

在9月26日的召開中央政治局會議之前，市場狀況與如今市場有著很大差別。彼時，市場成交量一度降至5000億元以下，而如今，市場平均每日成交量都在1.5萬億元以上，成交量輕松便能突破2萬億元。投資者交投活躍，投資主線豐富多樣，市場風險偏好也顯著提升。

當然，就當前而言，權重藍籌股的走勢略顯糾結，這是由于中國面臨的內外形勢處于巨大分歧的時間窗口。不過，靜下心深入剖析后就會察覺，機會或許已在悄然孕育，尤其是權重藍籌股所構成的藍籌指數。

近三個月來，長期國債收益率急劇下跌，10年期國債收益率已跌破 1.8，30年期國債收益率也已破2。這表明場外資金極為充裕，市場資金成本低廉。從周期角度判斷，當前處于康波周期右側且已至關鍵的第四年時間節點。這一系列情況也說明，大量資金流動性過剩，而投資機會卻寥寥無幾，即所謂的資產荒。

金融市場存在一個基本規律——均值回復。考慮到當前長期利率與市場權重股息率之間的乖離率過大，這種狀況難以持久，必然蘊含著促使未來均值回復的力量。中國的權重藍籌股上漲欠缺的僅僅是一個觸發因素，即某個特定事件的激發。我認為，這個觸發因素可能源自外部條件的變化。但無論如何，當前權重指數向上的概率以及盈利空間顯著大于向下的風險。

觸發事件可能來自外部

為什么市場參與者大多不愿購入藍籌指數，不愿進行配置？我認為這實屬正?，F象。從資本市場所反映的人性以及行為金融的視角來看，金融資產的投資者即便明知向下的風險遠小于向上的盈利空間，卻仍不愿承受可能出現的百十來點的損失，去博取向上可能多達四五百點的機會。所以，這種狀態的轉變需要一個觸發點，即某個特定事件的觸發。那么這個觸發點是什么呢？我推測很可能來自外部條件。當下美元資產中的風險資產情緒高漲，然而其風險卻居高不下，這與美國經濟所處的宏觀條件嚴重背離?，F今美國風險資產估值處于歷史高位，通貨膨脹如頑疾般難以消除。同時，美國的利息率處于高位，其10年期國債收益率始終在4.5%附近徘徊，難以下降，最優質客戶的借貸利率也在5%以上，普通客戶借貸成本至少6%—7%，信用利率十分昂貴。

這三種情況同時出現，從理論上講難以長久維持，它們相互背離，即資產估值高昂、物價高企、借貸利息昂貴。這在某種程度上意味著市場中可能潛藏著巨大的潛在波動率，且在不斷累積，亟待釋放。

我們不妨看看巴菲特的公司，其現金儲備已達歷史高位，高達 3500億美元，并且還在加速累積現金并減持美股權重資產。為何會出現這種情況？我認為巴菲特先生必定是洞察到了背后的某種底層邏輯。在其長達80多年的傳奇投資生涯中，他對經濟長周期的判斷從未失誤。他一定是察覺到了背后隱藏的問題，而這必然與美國相關。美國今年大選結束后，出現了一個巨大的變量——特朗普回歸，這對于全世界而言都是一個極具影響力的變數。

所以，對于美國而言，當前最為潛在且嚴峻的經濟隱患便是通貨膨脹難以消散，而其經濟動能又在顯著衰退。美國前兩年經濟增長較快，得益于AI（人工智能）算力對經濟各部門的高效滲透顯著提升了全要素生產率，從而推動經濟強勁增長。然而，近期這一動能衰退迅速。從專業角度判斷，美國宏觀經濟存在滯脹風險，這或許正是巴菲特累積高額現金儲備的原因。

以不變應萬變，制定完備的應對預案

在這種形勢下，對于中國而言，并非壞事。中國的最佳策略便是我曾提及的“蛇的策略”，即以靜制動。我們以不變應萬變，等待對手出牌，同時做好自身的準備工作，制定完備的應對預案，做到兵來將擋水來土掩。所以，這對我們而言或許是一個契機。我認為中國的資本市場，尤其是指數權重指數的藍籌股，當下正等待著這樣一個機會的觸發。一旦觸發，中國A股藍籌指數將會迎來方向與趨勢的重大轉變。

在國內，我們同樣面臨著理想世界與現實世界的沖突。我們看到許多外資投行的報告，對中國經濟形勢以及一攬子增量政策提出諸多質疑觀點。這實屬正常，因為首先我們必須承認中國經濟當下所面臨的挑戰，目前已處于康波周期右側且已至第四個年頭，自2021年房地產價格下跌以來，這一態勢仍在加速。

應如何應對康波右側階段？無論是從歷史經驗，還是國外過去 30年兩大經濟體（30年前的日本，15年前的美國）所經歷的周期來看，均提供了正反兩方面的經驗教訓。從當前人類經濟學所積累的知識體系來講，應對康波最有效的方法便是美聯儲前主席伯南克所提出的，通過直升機撒錢的方式，直接向經濟的基礎單元，如家庭、企業進行直接信用投放，這種方式見效迅速，過往的經驗與教訓均已證實這一點。

然而，回歸現實，我常將中國的運行規則比作人體的血管系統，心臟對應中央，主動脈、支動脈對應地方與部門，毛細血管則延伸至每一個經濟基礎單元，即企業與百姓家庭。在這一現實運行體系中，只有心臟與動脈之間保持充足的血量，毛細血管連接的每個單元才能獲取足夠的養分與血液。例如，從10月18日財政部召開新聞發布會介紹的一攬子財政增量政策方案就可以看出，地方財政在中國經濟全局中扮演著基礎站點的角色，是所有政策的關鍵抓手。

支撐資本市場風險偏好的三個主要因素

資本市場的反應極為靈敏，自9月26日召開的中央政治局會議確立政策轉向之后，中國整個資本市場的風險偏好顯著反彈。然而，其中表現最為疲軟的就是消費股。從指數層面來看，表現最弱的指數是滬深300，因為滬深300 中消費金融占據較大的指數權重。一旦預期得以建立，整個系統的系統性風險便會逐步進入化解與緩釋的狀態，這也是9月26日之后，中國 A 股市場逐漸步入牛市情緒（即風險偏好逐漸增強）的底層原因。

支撐中國資本市場風險偏好的主要因素有三個。其一為放松管制。自9月26日的中央政治局會議之后，文化、傳媒、互聯網、民企減負以及醫療、司法、金融等領域開始逐步注入活力，這是支撐資本市場風險偏好的最為關鍵的底層因素。

其二為化解危機。最為關鍵的一組關系是央地關系，全局的核心在于地方財政。此次一攬子政策的關鍵實質在于中央出手助力閉環化解累積的一系列債務鏈風險。當地方債務風險逐步通過一系列化解政策得到緩解后，地方拖欠企業部門的款項、工程款、職工工資以及民生社保欠費等問題便能逐步得到解決，債務鏈得以解開，資金重新流入經濟循環，進入投資與消費環節，進而重啟經濟循環。

其三來自9月26日政治局會議對股票市場的定位。此次定位意義非凡，首次提出股市是預期的風向標，這是極具現代經濟思維的理念。因為現代經濟是預期經濟、信用經濟，可概括為預知未來、打造當下。所以在現代經濟中，股市作為預期的風向標必然領先于經濟發展。此次會議高度重視資本市場對預期的引導先導性作用，特別是在扭轉經濟通縮預期方面至關重要，這一點前所未及。所以這一定位決定了股市要成為引領經濟反彈或復蘇的正能量輻射源，這對于以流動性溢價為本質的A股市場極為關鍵。以上三個方面構成了中國自9 月以來這一波資本市場牛市的堅實支撐。

2025年政策層面落實三件事

剛剛結束的中央經濟工作會議已對 2025 年做出了全面、系統的統籌規劃。概括而言，對外策略有三點：以靜制動、見招拆招，以開放和仿制有效應對相關變局；對內策略同樣為三點：放松管制、化解危機（化債重構地方財政）、推動高質量發展的新生產力。

具體落實到2025年政策層面主要有三件事：其一為化債，這是中國經濟風險的核心問題，實質就是央地之間的矛盾，只要這一矛盾得到有效化解，中國經濟中的系統性危機因子便能消除，經濟反彈與復蘇便具備了基礎的前提條件；其二是房地產的止跌回穩，這里強調止跌回穩而非回升，體現了政策層對中國當下所處經濟周期的精準判斷，即我們確實處于康波周期右側，這一階段通常持續時間較長，要實現止跌回穩，從原理上講，經濟利息率需足夠低，低至低于房地產的租售比，唯有如此，房價才有企穩的基礎條件。其三是人口高質量發展，《求是》雜志發表重要文章著重強調以人口高質量推動中國式現代化，人口高質量對于中國經濟潛在增長率而言是最為關鍵的決定性變量。當下，中國確實已到了針對經濟采取相關舉措的關鍵節點，因此可以預見未來將會出臺一系列針對人口高質量發展的戰略，尤其是向中國年輕人群體傾斜資源，助力他們克服生育、養育困難，解決工作與民生負擔。若中國能夠妥善解決這些問題，便能縮短康波周期右側階段的時間，實現經濟軟著陸，開啟復蘇新周期。

此次中央經濟工作會議為中國經濟發展奠定了堅實基礎。在百年變局的當下，中國制造業出海、供應鏈出海，一方面可以有效應對地緣政治風險，另一方面則是因為中國企業，尤其是中國的供應鏈在全球已具備強大的影響力。例如今年1—10月，中國半導體芯片出口已高達9300 億元，全年出口額勢將破萬億，這也顯示出中國產業結構在政策推動下的持續升級。

最后，對于中國資本市場的每一位投資者而言，我們應秉持“物來則應，過往不留”的心態，這是在市場投資中獲取超額收益的不二法門。