國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員李揚(yáng)周日在“中國發(fā)展高層論壇2025年年會(huì)”上表示，今后很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國的貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)力的方向都將著力于彌補(bǔ)需求不足。就貨幣政策而言，“未來的一段時(shí)間里，我們要面對(duì)一個(gè)低利率環(huán)境。”

他指出，隨著形勢(shì)變化，人民銀行貨幣政策操作的理念、工具、手段發(fā)生了很大的變化。從政策表述來看，已經(jīng)從“穩(wěn)定物價(jià)，并以此來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，轉(zhuǎn)向“保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

“這是一個(gè)很大的變化。”李揚(yáng)說，符合本世紀(jì)以來全球央行政策的變化趨勢(shì)，即對(duì)流動(dòng)性的重視，而不僅僅是關(guān)于物價(jià)。

對(duì)于貨幣政策工具，李揚(yáng)闡述了四個(gè)方面，一是，存款準(zhǔn)備金率依然很高，仍有較大的降準(zhǔn)空間。二是，利率下行趨勢(shì)很明顯，所有的貸款利率、票據(jù)利率、債券收益率都在向下，因此，“在未來的一段時(shí)間里，我們要面對(duì)一個(gè)低利率環(huán)境”。

第三個(gè)方面是將資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定納入到貨幣政策的目標(biāo)中，資產(chǎn)價(jià)格主要指的是資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格。

“過去人民銀行連債市都不是特別關(guān)注，現(xiàn)在央行說要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，要用好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定……過去中央銀行肯定不會(huì)說這個(gè)話的。”李揚(yáng)說。

第四個(gè)方面是匯率。他說，對(duì)于保匯率還是保儲(chǔ)備這個(gè)問題，他的答案永遠(yuǎn)是保儲(chǔ)備，匯率可以讓它波動(dòng)一點(diǎn)。但是匯率波動(dòng)太大，會(huì)引起國際資本流動(dòng)，雖然中國不缺錢，但仍是希望外資能多流入，所以要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

以下為發(fā)言全文，經(jīng)界面新聞編輯整理，未經(jīng)作者審閱。

李揚(yáng)：尊敬的各位嘉賓，女士們，先生們，大家下午好！

非常榮幸再次和大家相聚。在這個(gè)主題下，我同大家討論的是“中國貨幣政策與時(shí)俱進(jìn)”。我用這個(gè)題目有兩個(gè)含義：第一個(gè)含義是形勢(shì)發(fā)生了變化；第二個(gè)含義是在這樣變化了的形勢(shì)下，中國人民銀行貨幣政策操作的理念、工具、手段也相應(yīng)做了調(diào)整。

首先看一下大的邏輯結(jié)構(gòu)。我們可以追溯到去年9月份，中央對(duì)形勢(shì)有了一個(gè)判斷，這個(gè)判斷就是確認(rèn)中國現(xiàn)在主要問題是需求不足。確認(rèn)需求不足之后，就應(yīng)當(dāng)用財(cái)政政策和貨幣政策去彌合這個(gè)需求不足。這樣的話，應(yīng)當(dāng)說我們從去年開始到今后一個(gè)很長(zhǎng)時(shí)間，貨幣政策和財(cái)政政策就有了基本的方向。

這是貨幣政策一個(gè)基本的概括，中國貨幣政策的基調(diào)趨向了寬松。有六個(gè)要點(diǎn)，這些要點(diǎn)有些我后面還會(huì)講到，我特別強(qiáng)調(diào)，我們對(duì)貨幣政策目標(biāo)的表述。大家知道，中國貨幣政策的目標(biāo)一直是表述為穩(wěn)定物價(jià)，并以此來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是現(xiàn)在叫保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，這是一個(gè)很大的變化。

它的用詞是流動(dòng)性，在座有很多外國朋友，本世紀(jì)以來，全球央行以及他們貨幣政策最大的變化就是管理流動(dòng)性，從管理流動(dòng)性入手，穩(wěn)定金融為非常重要的目標(biāo)，而不僅僅是關(guān)于物價(jià)。中國貨幣政策的這一表述已經(jīng)有兩年了，最近一次也是這樣，流動(dòng)性在前，在保持流動(dòng)性充裕的情況下使得貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)和物價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配。

大家看一下這是政策之一，就是降低存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率是貨幣政策工具中力度最大的一個(gè)手段，中國的存款準(zhǔn)備金率曾經(jīng)高達(dá)20%，很多朋友都覺得很詫異。當(dāng)然這是在非常特殊的情況下，在上世紀(jì)末、本世紀(jì)初，當(dāng)外匯儲(chǔ)備每年以4000億美金的速度增長(zhǎng)，從而帶來了非常大的輸入性通貨膨脹的情況下，在我們用了很多對(duì)沖手段之后，通貨膨脹壓力依然很大，于是就用了提高存款準(zhǔn)備金率這個(gè)手段，把很多的流動(dòng)性凍結(jié)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里。當(dāng)然現(xiàn)在我們注意到國際上的傾向是零準(zhǔn)備，實(shí)行零準(zhǔn)備的國家已經(jīng)有一些了。中國的存款準(zhǔn)備金率一直很高，現(xiàn)在不斷地在下降，從這么高的準(zhǔn)備金率往下降，我們還是有較大的空間。一個(gè)準(zhǔn)備金率下降一個(gè)百分點(diǎn)，就是2萬億的基礎(chǔ)貨幣，所以它的擴(kuò)張力度會(huì)很大。

利率已經(jīng)開始下行，大家看到全部貸款、企業(yè)一般貸款、票據(jù)融資、住房貸款好幾種利率的走勢(shì)都是一樣的，都在下行。值得注意的是，債券的收益率也在下降，但是做市場(chǎng)的人都知道，在不久前有了一次意外的抬升，當(dāng)然這個(gè)背后是一個(gè)大的故事。因?yàn)橛胸泿耪叩目紤]，有市場(chǎng)的考慮，實(shí)際上是市場(chǎng)和貨幣當(dāng)局在博弈。但是下行的趨勢(shì)依然是可以辨別出來的，也就是說，我們所有的貸款利率、票據(jù)利率、債券收益率都在向下。因此，在未來的一段時(shí)間里，我們要面對(duì)一個(gè)低利率環(huán)境。

我特別希望跟大家討論的是將資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定納入貨幣政策一事。大家知道，傳統(tǒng)上，資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定不是貨幣政策的目標(biāo)，我記得很清楚，20幾年前，當(dāng)時(shí)格林斯潘到中國來訪問的時(shí)候，我們很多人問他，說中國股市狀態(tài)不好，你怎么看？他斷然地告訴我們，那是金融，中央銀行是不管的。但本世紀(jì)以來，特別是次貸危機(jī)以及之后的一系列危機(jī)，使得中央銀行要管資產(chǎn)價(jià)格了。當(dāng)然資產(chǎn)價(jià)格主要是兩個(gè)價(jià)格，一個(gè)就是資本市場(chǎng)，一個(gè)就是房地產(chǎn)市場(chǎng)。

我們?cè)傺芯恳幌拢瑥纳鲜兰o(jì)末到現(xiàn)在的世界主要國家的貨幣政策以及它們的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，我們能夠看到，日本之所以會(huì)失去30年，那是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日本的中央銀行不管資產(chǎn)價(jià)格，只管商品與勞務(wù)的價(jià)格，只要商品和勞務(wù)價(jià)格穩(wěn)定，別的事情都不管。其實(shí)在20世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫已經(jīng)是肉眼可見，但是日本央行不愿意采取措施，現(xiàn)在這個(gè)事情我們可以回頭來總結(jié)教訓(xùn)。

中國其實(shí)也跟上了這個(gè)步伐。去年9月24日，我們央行行長(zhǎng)宣布了幾個(gè)非常重要的政策，一個(gè)就是創(chuàng)設(shè)了5000億元證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，提升機(jī)構(gòu)的資金獲得能力和股票持有能力，中央銀行用這樣一種方式間接地給機(jī)構(gòu)投資者提供融資，讓他們能夠積極地進(jìn)入資本市場(chǎng)，還有回購和增持股票的一些安排。3月18日，人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2025年第一季度例會(huì)，央行在公告中提出，從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市的運(yùn)行情況。大家知道，過去人民銀行連債市都不是特別關(guān)注，現(xiàn)在央行說要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，要用好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。后面我用紅字標(biāo)出來的非常重要，比上面又近了一步，我做了，而且以后要常做，常態(tài)化，目的是維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定，過去中央銀行肯定不會(huì)說這個(gè)話的。

對(duì)中國來說發(fā)展資本市場(chǎng)非常重要，我所在的國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室獨(dú)一無二的一個(gè)成果，就是從資金流量表的角度來看全社會(huì)資金的余缺，從這個(gè)圖上可以很清楚地看到，中國的盈余部門是居民，赤字部門是企業(yè)。如果我們做比較的話，別的國家盈余部門也是居民，但是企業(yè)絕對(duì)不會(huì)成為這樣一個(gè)赤字部門。于是中國這樣一種結(jié)構(gòu)，就使得廣大居民的這些儲(chǔ)蓄盈余要通過一個(gè)中介再向企業(yè)發(fā)放。所以在前年年末，中央金融工作會(huì)議有一段石破天驚的表述，說中國現(xiàn)在是錢多本少，中國不缺資金，缺資本，這個(gè)話應(yīng)當(dāng)說讓很多人感到石破天驚。很多人講中國經(jīng)濟(jì)，想當(dāng)然說中國缺錢，中央金融工作會(huì)議上就說，中國根本就不缺錢，缺的是資本。中央這個(gè)話說得非常到位，所以發(fā)展資本市場(chǎng)是中國金融發(fā)展的題中應(yīng)有之義。

我們看到貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向以調(diào)控流動(dòng)性為中心，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說要維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，從中央銀行的操作來看，流動(dòng)性管理逐漸地成為一個(gè)非常重要的事情。就是它雙目標(biāo)了，價(jià)格穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)定，就是雙支柱。要實(shí)現(xiàn)雙支柱的目標(biāo)，于是央行的功能也從“最后的貸款人”變成了“最后的做市商”，而這也是本世紀(jì)以來世界主要中央銀行的一個(gè)很重要的變化。當(dāng)然我們還沒有這么明確地說，但是從我們現(xiàn)在操作的方向、操作的措施來看，已經(jīng)有了向這個(gè)方向發(fā)展的苗頭。

中國貨幣政策的下面一個(gè)問題就是匯率，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，這又是一個(gè)兩難問題。我們會(huì)經(jīng)常遇到，如果匯率劇烈波動(dòng)，是保匯率還是保儲(chǔ)備？我所在的是一個(gè)國家高端智庫，我們經(jīng)常被問到，是保匯率還是保儲(chǔ)備。我們亙古不變的答案是保儲(chǔ)備，不要保匯率，匯率可以讓它波動(dòng)一點(diǎn)。現(xiàn)在我們看到，我們匯率的管理比以前更加有靈活性，對(duì)于儲(chǔ)備更加在意。所以在今年全國兩會(huì)上，李強(qiáng)總理特別把外匯儲(chǔ)備超過了3.2萬億美元作為一項(xiàng)成績(jī)向全世界宣告，表明保儲(chǔ)備也是我們中央決策層一個(gè)很重要的追求。但是，如果匯率波動(dòng)比較大，作為一個(gè)信號(hào)，它會(huì)引起國際資本流動(dòng)。中國發(fā)展到今天，我們和世界有非常多的聯(lián)系，盡管中國不缺錢，但是我們很清楚地看到，外資常常投在中國最需要的一些領(lǐng)域，以VC、PE的形式，所以下一步我們的貨幣政策要使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

總之，中國的貨幣政策正在調(diào)整，這個(gè)調(diào)整應(yīng)當(dāng)說是比較有效力的。我相信各位一定能夠看到我們貨幣政策進(jìn)一步發(fā)揮效力，謝謝各位！