編者按：

自 2024 年 9 月以來，中國的寬松政策變得更加有力和協調。今年兩會期間，政策制定者表示，“中央預算保留了充足的政策工具和空間，以應對國內外的不確定性”。鑒于特朗普就職后美國對中國征收的關稅大幅提高，中國方面近期加大了寬松政策的表態力度，這進一步激發了市場對未來更多刺激措施的預期。

高盛在4月14日發布的亞洲宏觀報告中，詳細闡述對了最新政策寬松的預期，討論了財政刺激傳導的關鍵因素(即資金、項目儲備和地方官員的積極性)，并更新對今年及未來固定資產投資(FAI)的展望。報告篇幅較長，在此僅將最新預期摘編如下。

另外，將《中國宏觀首席投資官考察之旅要點總結》附在文后，供投資者對照參閱。

隨著中美之間迅速的關稅相互升級，我們估計，截至目前，美國對中國進口商品的實際關稅稅率已從特朗普就職前的 11% 飆升至 107%(已納入幾輪關稅豁免)。據我們估算，美國提高關稅將使中國實際 GDP 增長率降低 2.6 個百分點，預計 2025 年的影響為 2.2 個百分點。再加上中國以外地區經濟增長放緩帶來的 0.2 個百分點的增長拖累，今年外部沖擊的綜合負面影響預計為 2.4 個百分點，遠高于我們之前基線預測中的 0.7 個百分點。

我們預計，一系列寬松措施將抵消關稅上調的影響，其中財政擴張將在穩定增長方面發揮主要作用。這意味著，與我們之前的基線預測相比，今年的經濟增長驅動力將發生更顯著的轉變，從去年的出口驅動轉向今年的國內政策寬松驅動。

貨幣政策方面

我們預計第二季度和第三季度將分別進行兩次降準降息(降準 50 個基點，政策利率下調 20 個基點，第四季度再下調 20 個基點政策利率)。這意味著今年總共降準 100 個基點，政策利率下調 60 個基點(比我們之前對 2025 年的基線預測多下調 20 個基點政策利率，從 2026 年提前實施)。我們還預計中國人民銀行將通過購買國債、直接開展逆回購和再貸款等方式，向銀行體系注入更多長期流動性。貨幣政策寬松有助于配合正在進行的財政擴張，推動需求側寬松措施的實施，并提振國內信心。

財政政策方面

我們預計中國今年的廣義財政赤字(AFD)占 GDP 的比例將擴大 4.1 個百分點，達到 14.5%(2024 年為 10.4%;)，根據我們的廣義測算，這相當于政府凈支出比去年增加 6 萬億元人民幣。政府新增資金可能會用于消費品以舊換新和設備升級計劃、高科技制造業、新基建和城市更新相關投資，以及全國性的生育補貼等。

房地產政策方面

我們預計，持續的房地產寬松政策將穩定房價，確保預售房屋交付，并控制房地產行業的尾部風險，這些措施包括進一步降低房貸利率、增加銀行對 “白名單” 項目的貸款、以現金支持城中村改造項目(目前已宣布改造 100 萬套)，以及出臺更多政策幫助消化現有住房庫存。如果這些寬松措施得到有效實施，我們認為更多一線城市和二線城市的房價有望實現穩定。

社會救助方面

由于出口企業、中小企業和低收入群體更容易受到美國關稅提高和國內經濟增長放緩的影響，因此需要有針對性的救助措施來維持這些主體的運營并保持社會穩定。這些措施包括提高最低工資標準、有針對性地減免稅收和社保繳費、提供更多有財政貼息的銀行貸款、暫時降低公用事業費用，以及向一些弱勢群體(如低收入群體和學生)進行轉移支付，這與 2020 年初新冠疫情爆發時政府采取的措施類似。

外匯和股票市場方面

我們維持年底美元兌人民幣匯率 7.35 的預測，但也認識到中國人民銀行可能會在美元兌人民幣匯率中間價形成機制上給予更大的靈活性。鑒于我們外匯策略團隊對美元走弱的最新預測變化，在美元兌人民幣匯率基本穩定的情況下，人民幣對 CFETS 貨幣籃子將有所貶值，這在一定程度上可能有助于中國的出口和經濟增長。此外，中國人民銀行還承諾通過再貸款工具增加對穩定股票市場的資金支持。

附錄：

中國宏觀首席投資官考察之旅要點總結

在經歷了關稅迅速上調、市場波動加劇的一周后，高盛于 4 月 1 日在北京舉辦了中國宏觀首席投資官考察活動。討論主要圍繞美國關稅相關話題展開，同時，我們的發言者也探討了房地產市場復蘇、政府可能采取的抵消關稅影響的策略，以及本年度的經濟增長前景等問題。以下是要點總結：

美國關稅規模令人意外：

美國關稅上調幅度遠超政策制定者的最初預期。據發言者稱，盡管中國政府在預期特朗普政府可能加征關稅的情況下，進行了大量分析和準備工作，但政策制定者普遍認為關稅增幅不會超過 60%。兩會期間宣布的財政擴張措施旨在緩解美國關稅約 20 個百分點的上調帶來的影響。雖然保留了一定政策靈活性以應對意外的、更嚴重的關稅沖擊，但目前仍有待制定全面的宏觀經濟政策計劃。

對等加征關稅的原因：

發言者對中國政府對等加征關稅的決定給出了不同觀點，但總體強調了三個關鍵因素。首先，政策制定者認為美國關稅主要針對中國，且脫鉤可能是不可逆轉的趨勢。其次，缺乏互信使中國領導層對談判持謹慎態度，因為關稅即使因中國在芬太尼管控、TikTok 等問題上的合作而暫時取消，隨后也可能重新征收。第三，部分政策制定者可能認為中國有足夠的經濟韌性來承受關稅的影響。

政策重點轉變：

隨著美國對中國商品關稅大幅上調，發言者表示政府設定的 “5% 左右” 的實際 GDP 增長目標可能難以實現。因此，政策重點可能轉向支持就業穩定。這種潛在轉變與 2020 年初中國新冠疫情爆發初期政府的應對措施相似。具體措施可能包括為從出口型制造業失業的工人開展大規模再培訓計劃;為出口企業減免稅收和社保繳費以留住員工;加強失業保險計劃。

與其他貿易伙伴的復雜關系：

發言者一致認為，鑒于對美出口預計將大幅下降，與其他貿易伙伴保持緊密關系的重要性日益凸顯，尤其是歐盟。然而，中國政府加強這些關系的能力仍不確定。要鼓勵歐盟加強與中國的貿易聯系，需要付出大量努力，包括降低關稅和非關稅壁壘、增加從歐盟的進口、促進對歐盟的投資和技術轉移。此外，中國政府還需確保對美出口減少產生的過剩供應不會大量流向歐盟市場。

外匯管理與美國國債持有：

客戶對貿易緊張局勢可能蔓延至中美金融市場表示擔憂。發言者普遍認為，中國政府可能允許人民幣適度貶值，但不太可能接受人民幣大幅貶值。關于中國持有的美國國債，發言者認為，除非有意加劇中美緊張關系，否則大規模拋售美國國債的可能性不大。不過，鑒于兩國地緣政治緊張局勢加劇，中國維持大量美國國債持有量的理由已減弱。

刺激消費的策略：

發言者認為，政策制定者區分短期和長期促進消費政策。短期措施應針對近年來消費增長放緩最為明顯的中產階級家庭，穩定股市和房地產市場是關鍵解決方案。長期措施應關注低收入家庭，加強社會保障體系是主要手段。鑒于美國關稅突然上調和經濟走弱，發言者預計政策制定者可能會優先考慮短期促消費措施。此外，發言者認為，與服務消費相比，中國商品消費的增長潛力較小。考慮到目前針對商品消費的政府補貼以舊換新計劃，新政策可能會瞄準服務消費。

現金發放與基礎設施投資：

客戶詢問了通過現金發放刺激國內增長的可能性，以及其他可能的政策寬松措施。發言者認為不太可能實施現金發放，主要因為這只是臨時解決方案，而美國高關稅的影響可能更為持久。不過，他們認為出臺更具針對性的政策(如生育補貼)的可能性較大。為更及時地支持經濟增長，發言者預計政府主導的基礎設施投資將會增加。

房地產市場的脆弱性：

發言者指出，一季度一線城市出現了房價企穩的初步跡象。然而，他們認為二手房市場供應增加將限制房價進一步上漲，進而對房價構成下行壓力。此外，發言者還對未來幾個月關稅上升和出口下降可能給房地產市場帶來新的下行壓力表示擔憂。在出口活動較為集中的地區，如長三角和珠三角，出口型中小企業主可能會面臨現金流困難，被迫出售房產。因此，需要密切關注待售房產掛牌量的變化。

本文源自：智通財經APP