全球政經局勢跌宕起伏的過程中，以黃金、銅等為代表的有色品種在過去幾年出現了令投資者矚目的上漲。特別是黃金的價格不斷突破新高，讓“亂世黃金”的概念再一次深入人心。在本輪行情中，有色股背后的投資邏輯有哪些變與不變，投資者應該如何抓住這歷史級別的機遇？

券商中國記者近期專訪了民生證券研究院副院長、金屬與金屬材料首席分析師邱祖學。在采訪中邱祖學表示，本輪黃金行情和美元的相關性已經減弱。全球央行成為金價驅動的核心動力，從全球資產配置的角度上看，各國央行和個人投資者對于黃金仍然有較大需求，黃金股的價值也會進一步被發掘。

對于銅等商品，他表示，由于過去多年的資本開支不足，銅價受到供給不足的支撐，未來新能源車、AI等新經濟形態帶來的邊際需求增加，仍然足以支撐銅價上行。

邱祖學還表示，投資有色行業，要堅持常識，同時密切跟蹤產業變化，才能取得更好的收益。

未來的金價仍然樂觀

券商中國記者：近期黃金一度突破了3300美元/盎司的高位，在您的研究中，當前決定黃金價格走勢的核心變量是什么？

邱祖學：黃金確實是比較特殊的資產，也是比較特殊的商品。古人言“盛世古董，亂世黃金”，這句話代表了黃金的本質。黃金并不是像其他商品一樣有比較明顯的消費功能，它核心的本質我認為有兩個：第一個避險功能，第二個是保值功能。從避險的功能來看的話，如果碰到風險事件你一定會把它當作非常好的避險資產去做配置。保值的功能是什么？就是黃金大部分時候能夠跑贏通脹。這兩點是研究黃金價格的最重要因子。

但是這兩個影響的變量在不同的時期主導地位是不太一樣的。在外部環境比較緩和的時代我們持有黃金最重要的功能是保值功能。那這種保值的功能可講核心驅動因素是美國實際利率。

美國的實際利率意味著什么？就是你持有等值的黃金還是美元選哪個的問題。如果說實際利率在往下走那你一定會選擇黃金，如果說實際利率在往上走，那你可能會選擇信用貨幣美元，因為畢竟還是生息的資產。如果是外部環境比較動蕩，在考核黃金配置的時候，更多是考量避險的功能。

2019年以后，這兩個功能的變化使得我們在研究黃金的過程當中會碰到一些跟以前不太一樣的問題，可能會把研究思路或者研究框架都要顛覆。以前我們更多的是會看美國的實際利率變化，短期驅動金價的走勢，實際利率跟金價是比較明顯的負相關性。后來突然發現，在外部比較動蕩的時候避險的功能已經起到了主導作用，實際利率跟黃金價格出現了比較明顯的同向性。

券商中國記者：您認為黃金當前處于什么樣的位置，后續是繼續上漲還是可能下跌，為什么？

邱祖學：我們對金價還是比較樂觀。2022年到2024年，全球央行連續三年在持續配置黃金。全球黃金一年礦產量大概在3600噸，央行一年的購買黃金量大概接近1100噸，占比接近30%，我們做個假設，黃金資產在央行的資產配置比例要恢復到疫情之前的水平，可能還得再繼續購買一年的時間。

此外，從海外機構資產的配置比例上來講，黃金其實還是偏低。我們看到一些比較明顯的一個指標，比如說SPDR，就是全球最大的黃金ETF的基金。雖然金價此前的漲勢是氣勢如虹，但是SPDR持倉規模依然比較低，大概900多噸的水平。從歷史上來看，當前SPDR持倉規模僅僅是在中位數的這種階段。

無論是從國家財富還是個人資產，黃金的配置比例都還是偏低的一個狀態。所以對未來的金價還是比較樂觀。

券商中國記者：您認為投資者現在還可以投資黃金股嗎？應該怎么選擇？

邱祖學：隨著金價的上漲，黃金股的投資的價值也一定會體現出來。這體現在兩個方面：第一是隨著金價的上升，大部分黃金公司盈利會大幅上漲，EPS是在不斷增厚；第二是對于所有資源股來講，資源儲量的價值隨著價格的上升，內含的價值也是在上升。有的時候我們可以看到，有些公司產量稍微低一點，但是隨著金價的上漲，它本身擁有的黃金家底也是增厚。從黃金的配置需求上看，國內外的配置需求仍然較大，黃金股的價值也會進一步被發掘。

銅價由需求邏輯走向供給邏輯

券商中國記者：過去一些投資者會認為，中國經濟增速放緩，會導致銅需求不足，從而壓制價格。但是銅價在過去兩年也是維持了比較高的位置。銅價的分析邏輯是否發生了變化？當前決定銅價的核心邏輯是什么？

邱祖學：從2017年開始，商品的研究體系是有明顯側重點的變化。2017年之前，更多是需求周期。比如說2000年到2010年是以中國工業化進展所帶來的全球的需求擴張的周期。2010年高位以后開始慢慢地回落，開始進入下行周期。這個周期本質上是需求驅動。

但是2017年以后，你會發現各個大的品種也好，小的品種也好，供給周期開始體現出來。這些供給的周期有幾個方面的原因。第一個可能有些政府因素，比如鋼鐵、煤炭、電解鋁，這種產能上限被限制住了。第二種是在2010年到2015年的下行周期，各個企業資本性開支也是在一路往下。隨著資本金開支短缺的情況在產量中體現，你會發現商品的供給在慢慢變得不具有彈性，供給曲線變得更加陡峭。所以2017年以后，更多的商品都是受到以供給為主導周期影響。這個周期比較明顯的特征就是供給曲線你會變得很陡峭，比如說商品價格漲上去但是供給并沒有明顯增量。

在供給曲線變得陡峭以后，你會發現商品價格對于邊際的需求也會變得很敏感。以前中國的GDP增速必須到5%以上或者更多，才能夠使得商品價格有比較明顯的漲幅。但是2019年以后，總量的經濟數據變得沒那么重要，需求一點點邊際增加就會使得商品的價格有比較明顯的變化。銅就是這種典型，銅礦的供給過去幾年增量增速在持續往下掉的，這是跟銅礦的資本開支2010年到2015年的下行是密切相關的。這使得整個銅的供給曲線變得陡峭。

需求方面。以前的話，我們可能更多是看到中國的房地產或者中國的基建的一個需求。但是2019年以后，隨著電動汽車、風電、光伏等這些新經濟新興的業態形成以后，你會發現銅在這些領域當中的需求的增速非常迅猛。

到了2022年以后這部分需求可能又迎來了新的變化。我稱之為是供應鏈重構的需求。比如說一些新興的經濟體，印度、越南、墨西哥等，這些經濟體的這個對銅的需求增量進入了快車道當中。可能明年的時候，大家又會發現，AI的需求所帶來的全球最大的電網改造的需求增量也會很明顯。比如美國、歐洲都公布了非常龐大的電網投資改造計劃，那對銅的影響也是非常深遠的。

所以現在對銅的影響來看，我認為可能并不局限于中國的總量的需求。新興領域的邊際的變化機會給銅價帶來比較高的彈性。

券商中國記者：您對銅價的中長期是如何展望的？

邱祖學：未來幾年銅價格的中樞應該是上移的。從銅的最為根本的功能上來講是符合未來的人類社會進步的發展趨勢。銅兩個最核心的功能，第一是能量傳輸，銅是電能傳輸的優質導體；第二是熱交換。未來無論是AI也好，機器人也好，電動機械也好，這些新興的領域都需要銅這樣非常優良的導體。同時的話，在一些AI或者是在散熱的領域，無論以前最傳統的空調冰箱，還是未來AI服務器，也要非常優良冷熱交換材料。以產業趨勢來看，我們認為銅還是需求有增量的商品。從銅的供給的情況來看，未來三年礦山每年新增非常有限。如果不考慮其他因素，比如經濟大幅波動，未來幾年銅價的中樞是會上移。

有色投資要堅信常識

券商中國記者：商品價格走勢是決定有色股價值的核心因素，您是如何構建自己的研究體系來判斷商品價格的走勢的？

邱祖學：我覺得這是方法論的問題，也是一個非常好的問題。對商品的研究，很多的投資者可能會局限在對商品價格本身的研究，但是我們從來不是僅圍繞價格分析。價格的形式和表現其實是兩個維度，第一是時間維度，商品價格能夠漲多長時間，這是我們非常關心的。第二是空間維度，商品價格能夠漲到哪里去。我們最希望發掘的是價格可以永續上漲，同時空間是非常大的商品。從研究的體系上來講，我們一直是在圍繞這兩個維度去做研究。

圍繞這兩個維度我們要做很多的工作。比如說，我們要找到一個核心的需求驅動，我們還要看到這個商品會不會出現一些替代，商品價格漲上去以后，供給這端會不會有新的增量出來，這些都是我們需要考慮的問題。

券商中國記者：現在是投資有色股的一個好時候嗎？

邱祖學：有色的投資確實從感受度上面來講，大家認為會很難。2017年以后，商品是供給約束的周期。供給具有剛性，決定價格的更多是邊際的需求，而不是總量的一個需求。那么，這里面隱含了價格的可持續性，就是在供給的周期過程當中，有色的金屬的價格的可持續時間會更長。因為隨著價格上漲，供給并沒有如期釋放出來。

我覺得這種周期應該是比較長的，當下這個階段，我甚至認為很多公司估值依然比較低。

我們跟國外礦業公司或者資源股去對比，海外的南方銅業，PE應該已經到20倍，但是我們國內的紫金礦業，它的估值可能只有13倍、14倍左右。

從企業經營管理方式來講，未來的礦業其實是更適合中國人去做。一方面，中國人吃苦耐勞，現在所有的礦都是在比較偏遠的地方，條件都比較艱苦。另一方面，我們有強大基建輸出能力，會使得整個礦山開發周期大幅縮短。國內很多的資源股是具備這些特征，在未來的資源的開發當中應該更具有優勢。這也意味著，這些公司會有更好的成長性。

券商中國記者：對于普通投資者而言，有色的行情波動性遠超大盤，投資難度也大，您對普通投資者如何把握行業機會有哪些建議？

邱祖學：有色的研究無論是對于普通的投資者，還是說專業的投資者，體感上難度應該都會比較高一點，很多時候周期股投資需要逆人性、逆周期。

我認為實際上有色的行業投資有幾個關鍵點。第一是常識，我們買周期股有句比較通俗易懂，就是買在行業底部，賣在行業頂部。底部的信號是什么？是不是所有的人都出現虧錢了，短期內甚至行業龍頭都已經到了生死關頭，恰恰這個時候可能就是行業底部啊。這個時候如果僅僅從PE來講，它的估值是比較高的，但實際上其實從資源股的周期來看，恰恰相反，這個時候是好的買點。頂部的常識是什么？你會發現很多跨產業的人開始進入這個行業當中過來，那供給就會急劇的放量，商品的價格應該是到了比較高的位置。

第二個我們要抓到核心的變量。產業發展過程中不斷會有各種干擾因子，我們要抓住核心的矛盾。這輪的黃金的周期當中，核心的矛盾是什么？是不是美元？如果我們盯著美元去看金價的走勢你一定會錯判。這一輪的核心應該是央行持續購買黃金，這個變量在以前并不是一個大變量，但是從2022年開始，央行已經成為金價走勢的重要決定方之一。所以要抓住核心的矛盾，排除干擾。

第三是要深入跟蹤產業。有的時候我們在研究中會發現產業之外的人是更敏感。比如說碳酸鋰漲到30萬元/噸或40萬元/噸以上，它會出現鈉電池等替代品。如果銅價到很高的位置，鋁作為替代品就會被更多使用，這些要求我們密切跟蹤產業變化。

責編：楊喻程 排版：劉珺宇

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