文 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

事件：4月制造業PMI錄得49.0，環比下滑1.5；服務業PMI錄得50.1，環比下滑0.2。建筑業PMI錄得51.9，環比下滑1.5。綜合PMI產出指數錄得50.2，環比下滑1.2。

4月三大部門PMI均出現下滑，制造業跌至榮枯線下方，建筑業及服務業仍處于榮枯線以上，繼續保持擴張。

1）制造業，4月制造業PMI較上月回落1.5個百分點至49%，時隔兩個月再次跌至榮枯線以下。一是，季節性因素，往年3月都是制造業旺季，4月制造業景氣度則會季節性下行，但2020年之前環比平均下降0.2pct，而當前下跌1.5pct，下行幅度明顯大于季節性。二是，中美互征關稅對企業的負面影響或開始顯現。4月以來，外部貿易環境不確定性增加，對美出口或有較大幅度下行，外需整體或放緩，制造業需求全面走低，同時拖累工業生產。分項來看，制造業各項指數均較上月明顯下行，跌幅最大的是新出口訂單、采購量指數，分別錄得44.7%、46.3%，環比下滑4.3、5.5pct。

2）服務業和建筑業，服務業方面，4月服務業PMI小幅下滑，當月表現基本符合季節性，但同比仍處于歷史低位。分項指標來看，除從業人員指數上升外，其余分項指數均出現下滑，但業務活動預期指數錄得56.4，連續7個月位于較高景氣區間，表明隨著五一假期的到來，多數服務業企業依然看好市場發展前景。行業方面，生產性服務業保持較強韌性，消費性服務業表現較差。4月建筑業PMI環比下降，同比處于歷史低位水平，表明當前地產投資需求不足仍是主要拖累項。分項指數顯示，業務活動預期指數、投入品價格、新訂單、銷售價格及從業人員指數均明顯下滑，新訂單指數環比跌幅最大。分行業看，土木工程建筑業商務活動指數較上月提升6.4個百分點，升至60%以上，表明基礎建設投資向實物工作量轉化的速度有所加快。

總體而言，4月PMI表明當前外需壓力加大，出口類企業的經營狀況或不容樂觀，4月出口運價指數較上月明顯下滑，或表明中國對美的直接出口或開始回落。從4月高頻數據看，內需主導型行業仍相對維持韌性，如瀝青、焦化、PTA開工均高于去年同期水平，部分反映年初擴張性政策落地較快。上周政治局會議提出四穩目標，當前用足用好宏觀經濟政策的急迫性上升，接下來內需擴張將在很大程度上對沖外需放緩，成為制造業景氣度的主要支撐點。考慮到對沖措施見效具有滯后性，預計5月制造業PMI或仍處在收縮區間，但大概率會小幅回升。

正文

一、制造業：跌至榮枯線以下

4月制造業PMI較上月回落1.5個百分點至49%，時隔兩個月再次跌至榮枯線以下。一是，季節性因素，往年3月都是制造業旺季，4月制造業景氣度則會季節性下行，但是2020年之前環比平均下降0.2pct，而當前下跌1.5pct，下行幅度明顯大于季節性。二是，中美互征關稅對企業的負面影響或開始顯現。4月以來，外部貿易環境不確定性增加，對美出口或有較大幅度下行，外需整體或放緩，制造業需求全面走低，同時拖累工業生產。分項來看，制造業各項指數均較上月明顯下行，跌幅最大的是新出口訂單、采購量指數，分別錄得44.7%、46.3%，環比下滑4.3、5.5pct。

4月新訂單指數為49.2，較上月下降2.6，表明市場需求出現回落。新出口訂單指數為44.7，較上月下跌4.3，表明關稅戰引起的需求收縮傾向有所顯現。

4月庫存指數、采購量指數、進口指數同步回調，表明當前內需依然偏弱，供大于求的問題仍然突出，反映需求不足為主要困難的企業占比依然較高。

4月購進價格和出廠價格指數均明顯下降且位于榮枯線之下。購進價格指數下跌主要與國際大宗商品價格波動下行有關，出廠價格指數下滑指向當前需求不足，經濟“以價換量”特征明顯。此外，制造業供貨商配送時間指數也下降1.7。

從企業規模看，大型企業PMI為49.2，較上月下降2.0；中型企業PMI為48.8，較上月下降1.1；小型企業PMI為48.7，環比下跌0.9，大中小企業PMI均跌至榮枯線下方，大型企業遭遇的需求沖擊或更嚴峻。

分行業環比變動來看，中游原材料加工業>下游消費品行業>中游裝備制造業。具體而言，中游原材料加工業的部分行業PMI出現不同程度回升，比如黑色金屬冶煉壓延加工、非金屬礦物制品、有色金屬冶煉及壓延加工。下游消費品業中僅有農副食品加工業PMI小幅提升，而中游裝備制造業PMI均出現不同程度下滑，反映在中美貿易摩擦背景下，出口導向型的裝備制造業承壓更明顯。

二、非制造業：建筑業PMI 環比下行幅度較大

4月非制造業PMI錄得50.4，其中服務業錄得50.1，建筑業錄得51.9。

服務業方面，4月服務業PMI小幅下滑，當月表現基本符合季節性，但同比仍處于歷史低位。分項指標來看，除從業人員指數上升外，其余分項指數均出現下滑，但業務活動預期指數錄得56.4，連續7個月位于較高景氣區間，表明隨著五一假期的到來，多數服務業企業依然看好市場發展前景。行業方面，生產性服務業保持較強韌性，消費性服務業表現較差。一是，與居民出行、旅游相關的道路運輸業、航空運輸業經營狀況指數明顯改善；二是，郵政業、生態保護環境冶理及公共設施管理業、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網及軟件信息技術服務業等經營狀況指數均位于51.0以上的景氣區間，業務總量較快增長。三是，批發業、餐飲業、住宿業等消費性服務業經營狀況指數均位于榮枯線以下，整體表現較差。

建筑業方面，4月建筑業PMI環比下降，同比處于歷史低位水平，表明當前地產投資需求不足仍是主要拖累項。分項指數顯示，業務活動預期指數、投入品價格、新訂單、銷售價格及從業人員指數均明顯下滑，新訂單指數環比跌幅最大。分行業看，土木工程建筑業商務活動指數較上月提升6.4個百分點，升至60%以上，表明基礎建設投資向實物工作量轉化的速度有所加快。此外，建筑安裝裝飾及其他建筑業、房地產業經營活動指數仍處在榮枯線下方，但環比漲幅分別為0.9、1.4。

風險提示：

內需修復速度不及預期。

以上內容來自于2025年4月30日的《企業訂單指數表現不佳——4月PMI點評》報告，報告作者張靜靜、羅丹

本文源自：券商研報精選