《科創板日報》5月4日訊（記者 敖瑾） 創投行業在頂層設計中的定位正持續升維。

今年初，國辦一號文罕見聚焦股權投資的源頭活水——政府投資基金。這可以說是為2024年這個創投“政策元年”畫下了一個句點，同時也為股權投資接下來的發展開啟了一個全新篇章。

距離政策發布已過去4個月，而政策效力往往在此時越過文件紙面，直抵深水區。當前，長三角地區的密集發布大額“補鏈”型政府投資基金的動作，與中西部地區的駐足觀望形成對照；部分地區出現的國資LP“斷供”現象引發爭議；被稱為“周期擺渡船”的S交易，持續被寄予厚望，卻困于估值亂局難以充分發揮效用。

進入創新驅動工具箱中的股權投資，在市場周期和政策發力的共同作用下，正走向“價值元年”。

加碼，觀望與“斷供”

國辦一號文中最受關注的，無疑是“不以招商引資為目的設立政府投資基金”這一明確要求。

近年來，政府投資基金在一級市場機構LP中的占比持續提升，百億甚至千億級政府引導基金并不鮮見，而各地政府大手筆背后的動力很大一部分即來自招商引資。因而，國辦一號文發布后，多名行業內人士均在接受記者采訪時預期，地方政府發布政府投資基金活躍度將下降。

中國人民大學財政金融學院副教授胡波對《科創板日報》記者表示，自去年《公平競爭審查條例》以及國務院辦公廳的“招商引資四不得”等系列政策發布以來，一些地方把基金招商作為發展當地產業的主要抓手。而國辦一號文中提到的“不以招商為目的”，“更側重的是強調不能把設立政府投資基金作為招商引資的配套工具，這種情況就屬于政策不鼓勵的‘本末倒置’?！?/strong>

而從過去幾個月的情況來看，政府投資基金事實上走出了分化趨勢。國資基金50人論壇秘書長謝招煌對《科創板日報》記者表示，長三角地區在設立政府投資基金上持續活躍。

數據顯示，今年以來，江蘇在密集推動500億元規模的省戰略性新興產業母基金的落地和簽約，截至4月末已完成41個項目的投資決策；浙江落地了70億元的新能源汽車產業基金，成為當地“4+1”專項基金群中規模最大、期限最長的一只產業集群基金；上海則在加碼天使投資，100億規模未來產業基金近期宣布擬參投6只子基金，覆蓋腦科學、合成生物學、硬科技等前沿領域。

謝招煌進一步表示，長三角的持續活躍，實際上是在響應國辦一號文引導政府投資基金高質量發展的政策要求?！爱斍绊攲釉O計大方向是舉國體制發展現代產業。而一號文的核心則是引導政府投資基金走向高質量發展，讓更多地方政府用股權投資基金的工具，為現代化產業體系補短板。從江蘇的戰新基金，到浙江的產業專項基金，再到上海發力天使投資，實際上對應了一號文中包括區分產業投資、天使投資等幾個關鍵概念?！?/p>

謝招煌透露，為了透徹理解政策文件，江蘇派出專家接連參加了相關的政策研討會。

中西部地區則似乎保持了觀望。從數據上看，據財聯社創投通-執中數據，今年截至目前，中部地區新設政府引導基金共24只，而這其中來自股權投資活躍歷來相對活躍的安徽的，就有9只。

另一變化還表現在行政級別上的縣級地區。國辦一號文中明確提及，縣級政府應嚴格控制新設基金。財聯社創投通-執中數據顯示，今年截至目前，新設縣級政府引導基金共29只，值得一提的是，這其中包含了上述安徽的9只。

另外，從出資主體來看，與此前業內所預期的走向一致：縣級引導基金的出資LP大多為當地的國資投資平臺。但胡波警示，區縣國企舉債出資以及區縣政府普遍缺乏對基金的專業管理能力等現實問題，在接下來應當引起重視。

部分地區政府投資基金“斷供”現象也引發了關注。“斷供”實際上指的是政府投資基金未能按約定的出資計劃持續出資。謝招煌分析，這種政府投資基金后續出資不到位的情況，最主要有兩大原因，“一是GP的投資成績并不理想，用GP的資金進行‘撒胡椒面’式的投資。另一方面就是政府投資基金或者國資出現‘透支’跡象，承諾出資額與實際資金能力不匹配?！?/p>

胡波則表示，部分地區過去的政府投資基金設計，與國辦一號文的要求有出入，“在政策響應的驅動下，部分地區要求存量基金也按照新政執行，在結果上就表現為所謂‘斷供’現象的增加?！?/p>

估值泡沫與價值回歸

胡波梳理了近期國家層面出臺的相關政策，他對《科創板日報》記者表示，頂層設計對創投領域的重視程度在不斷提高。

“從去年開始，凡是以國家層面發布的文件，以及召開的相關會議，只要涉及經濟領域，耐心資本、長期資本、股權投資、創業投資等內容基本都會出現。這跟經濟整體處在新舊動能轉換的大背景有關，需要通過增加直接融資驅動創新?！?/p>

但其進一步表示，對創投領域的重視，是國辦一號文等系列政策文件出臺的主要原因之一，另一個方面則是，當前創投領域仍然存在各種問題。具體到政府投資基金，缺乏系統性規劃導致的投資布局問題，就是其中之一。

“比如同樣是省級基金，可能會存在比較多的投向領域交叉和重疊。還有就是，省內各級政府投資基金也出現重疊的情況，尤其是地方層面，存在不考慮是否具備相關產業資源和要素，就設立特定產業的基金的情況。最終結果是把項目估值推至虛高，導致一二級市場估值倒掛，當然這本身可能也是個市場導向的結果，但從政府投資基金的角度來看，就存在人為的不合理因素。”

另外一重估值虛高，還表現在基金整體的資產估值上，這與部分地區政府投資基金治理規范性不足有關。“當前存在政府投資基金估值虛高情況，即項目賬面價值高于實際價值。在基金資產估值時，未嚴格執行財政部企業會計準則及中基協估值指引，由于基金資產多為被投企業股權，估值高低直接影響基金投資收益計算，部分管理人為呈現較好收益，有意識虛高標的價值；且基金會計核算專業性強而準則規定不夠細致，導致管理人可操作空間大，甚至出現被投企業失聯仍按成本掛賬等不合理現象?！?/p>

胡波對《科創板日報》記者表示，可以看到，在國辦一號文發布后，一些省份已經跟進發布了本省區域內的政府投資基金統籌管理辦法，“據了解，更多省份也在研究出臺的過程中。國家層面，包括財政部、發改委、證監會后續也將按照國辦一號文的要求，采取系列動作，一號文從總體綱領來看，就是在嘗試建立一個1+N的制度體系，因此后續還將看到更細化的制度出臺。”

有為政府和有效市場之間的平衡，在有關政府投資基金的討論中亦經常被提及，這也是國辦一號文聚焦的要點之一。謝招煌表示，部分政府投資基金存在的所謂“斷供”現象，事實上也是一種不遵從市場規律的表現?！案鲜袌鲆蟮拇媪坎糠纸鉀Q辦法，是通過S交易把原來的份額轉讓出去。”

但謝招煌亦坦言，由于定價不合理可能招致的國有資產流失風險等問題，讓S交易遠未真正活躍起來，但S基金事實上是地方政府補產業短板的有效工具。而一個可能的破局之道是，地方政府需要有意識地進行S布局。

“比如一個地方有計劃補齊在生物醫藥方面的短板，那么地方政府可以通過政府投資基金投一批資質較優的GP，讓GP運用專業能力進行布局，這樣可以更好地容錯。等到標的企業發展到一定程度，再把這部分份額買回來，這樣才是路徑清晰的S交易，而不是在市場上不清不楚地買?！敝x招煌將S基金形容為“擺渡船”，“要穿越周期成為真正的‘長期資本’‘耐心資本’，S基金就是渡過長河抵達彼岸的船?！?/p>

胡波提及，政府投資基金高質量發展中，一個很重要的問題就是需要尊重專業、尊重市場規律。但當前，部分政府投資基金仍未能平衡好政策目標訴求與商業可持續性，而吸引社會資本則需堅持商業可持續性以契合其逐利訴求。

“當下產業類基金多采用直投模式，吸引社會資本的力度相對較弱。建議創投類基金，應更多堅持采取母子架構，在子基金層面進行更加市場化的結構安排，以此加大對社會資本的吸引力。這也是未來充分發揮政府投資基金作用需要重點關注的方向?！?/strong>胡波如是認為。