郭磊 系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

第一，5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明發(fā)布。美方承諾取消4月8日以來對(duì)中國(guó)商品加征的共計(jì)91%的關(guān)稅；暫停4月2日加征的對(duì)等關(guān)稅中的24%的關(guān)稅90天。中方也做了對(duì)等的取消和暫停。雙方將建立機(jī)制，繼續(xù)就經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)行協(xié)商。

第二，這再次證明了中國(guó)制造在全球分工中的內(nèi)生位置很難被外部因素持久打破，國(guó)內(nèi)制造業(yè)的全球優(yōu)勢(shì)已經(jīng)較2018年更大。在前期報(bào)告《規(guī)模+效率就是護(hù)城河》中，我們指出：從聯(lián)合國(guó)工業(yè)組織公布的制造業(yè)規(guī)模占比和制造業(yè)效率指數(shù)（CIP）來看，中國(guó)制造業(yè)已兼具規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)，這是最大的護(hù)城河所在，全球并沒有哪一部分有競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)域能夠?qū)χ袊?guó)制造的量級(jí)形成替代或沖擊。

第三，中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談的進(jìn)展將有利于經(jīng)濟(jì)基本面：一是中國(guó)對(duì)美出口面臨的約束顯著降低，出口下行風(fēng)險(xiǎn)緩和。海外進(jìn)口商會(huì)盡可能利用確定性的時(shí)間窗口，短期內(nèi)出口彈性不排除還會(huì)進(jìn)一步放大；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)被關(guān)稅拖向衰退的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)下降，從而有利于外需和外部金融環(huán)境的穩(wěn)定。

第四，同時(shí)需要指出的是，2月1日和3月3日先后落地20%所謂“芬太尼關(guān)稅”疊加此次保留的10%的關(guān)稅，中國(guó)對(duì)美出口商品在原本綜合稅率的基礎(chǔ)上，仍有30%的附加關(guān)稅。24%的暫停關(guān)稅未來存在不確定性。而且，從4月2日加稅文件對(duì)培育其一系列特定行業(yè)制造能力的目標(biāo)來看，未來亦不排除在目前的對(duì)等關(guān)稅框架之外，對(duì)全球征收特定行業(yè)關(guān)稅的可能。

第五，因此，本輪宏觀經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)內(nèi)需的大方向應(yīng)不會(huì)變化。一則如前所述，關(guān)稅影響依然存在；二則去年 “924”啟動(dòng)的本輪穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯上的源頭本來就不是關(guān)稅，去年我國(guó)出口增速并不低，年增速為5.9%。我們理解本輪穩(wěn)增長(zhǎng)部署主要還是針對(duì)供求結(jié)構(gòu)和它所關(guān)聯(lián)的名義增長(zhǎng)中樞問題，希望提升消費(fèi)為代表的需求端貢獻(xiàn)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)供需比。它集中反映在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出的五個(gè)統(tǒng)籌，包括“必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系”、“必須統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量的關(guān)系”。本輪擴(kuò)大內(nèi)需不是權(quán)宜之計(jì)，而是戰(zhàn)略之舉。4月底政治局會(huì)議所部署的政策方向應(yīng)會(huì)繼續(xù)落地。當(dāng)然，4月出口數(shù)據(jù)的韌性和此次經(jīng)貿(mào)會(huì)談的進(jìn)展可能會(huì)給政策留下更充裕的時(shí)間窗口，政策節(jié)奏不排除視經(jīng)濟(jì)情況做出微調(diào)。

第六，對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)來說，經(jīng)貿(mào)會(huì)談進(jìn)展邏輯上會(huì)帶來名義增長(zhǎng)預(yù)期上修、狹義流動(dòng)性預(yù)期下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，從而對(duì)利率形成一定上行帶動(dòng)；權(quán)益資產(chǎn)大部分會(huì)受益，一則基本面預(yù)期調(diào)整；二則極端情形被排除。前期報(bào)告中我們?cè)赋鐾馍鷽_擊帶來的影響一次性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提后，后續(xù)會(huì)存在會(huì)計(jì)“沖回”和政策“對(duì)沖”兩種利好邏輯。前期市場(chǎng)側(cè)重于“對(duì)沖”相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域，多屬消費(fèi)和建筑等逆周期政策受益領(lǐng)域；關(guān)稅下降相當(dāng)于帶來了計(jì)提后的一次“沖回”，外需相關(guān)度高、總量敏感度高的行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)存在相對(duì)更高的彈性。

正文

5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明發(fā)布[1]。美方承諾取消4月8日以來對(duì)中國(guó)商品加征的共計(jì)91%的關(guān)稅；暫停4月2日加征的對(duì)等關(guān)稅中的24%的關(guān)稅90天。中方也做了對(duì)等的取消和暫停。雙方將建立機(jī)制，繼續(xù)就經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)行協(xié)商。

雙方承諾將于2025年5月14日前采取以下舉措：

美國(guó)將（一）修改2025年4月2日第14257號(hào)行政令中規(guī)定的對(duì)中國(guó)商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的從價(jià)關(guān)稅，其中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施，同時(shí)保留按該行政令的規(guī)定對(duì)這些商品加征剩余10%的關(guān)稅；（二）取消根據(jù)2025年4月8日第14259號(hào)行政令和2025年4月9日第14266號(hào)行政令對(duì)這些商品的加征關(guān)稅。

中國(guó)將（一）相應(yīng)修改稅委會(huì)公告2025年第4號(hào)規(guī)定的對(duì)美國(guó)商品加征的從價(jià)關(guān)稅，其中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施，同時(shí)保留對(duì)這些商品加征剩余10%的關(guān)稅，并取消根據(jù)稅委會(huì)公告2025年第5號(hào)和第6號(hào)對(duì)這些商品的加征關(guān)稅；（二）采取必要措施，暫停或取消自2025年4月2日起針對(duì)美國(guó)的非關(guān)稅反制措施。

采取上述舉措后，雙方將建立機(jī)制，繼續(xù)就經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)行協(xié)商。

這再次證明了中國(guó)制造在全球分工中的內(nèi)生位置很難被外部因素持久打破，國(guó)內(nèi)制造業(yè)的全球優(yōu)勢(shì)已經(jīng)較2018年更大。在前期報(bào)告《規(guī)模+效率就是護(hù)城河》中，我們指出：從聯(lián)合國(guó)工業(yè)組織公布的制造業(yè)規(guī)模占比和制造業(yè)效率指數(shù)（CIP）來看，中國(guó)制造業(yè)已兼具規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)，這是最大的護(hù)城河所在，全球并沒有哪一部分有競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)域能夠?qū)χ袊?guó)制造的量級(jí)形成替代或沖擊。

在報(bào)告《規(guī)模+效率就是護(hù)城河》中，我們指出：2021年中國(guó)制造業(yè)增加值的全球占比大約為31%。2021年排名2-10的分別為美國(guó)（16%）、日本（6%）、德國(guó)（5%）、印度（3%）、韓國(guó)（3%）、英國(guó)（2%）、意大利（2%）、法國(guó)（2%）、墨西哥/越南（1%）。變化的不止是規(guī)模，還有效率。從聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）公布的CIP指數(shù)（Competitive Industrial Performance）來看，1990年中國(guó)的CIP排名為35位，德國(guó)為第1位，日本、美國(guó)分列第2和第3位。2021年中國(guó)的CIP排名已處于第2位，德國(guó)為第1位，愛爾蘭和韓國(guó)分列第3第4位，美國(guó)為第5位。中國(guó)制造業(yè)已兼具規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)，這是最大的護(hù)城河所在，全球并沒有哪一部分有競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)域能夠?qū)χ袊?guó)制造的量級(jí)形成替代或沖擊。而且效率是動(dòng)態(tài)的，中國(guó)的“工程師紅利”有助于研發(fā)密度的提升和在新興未來產(chǎn)業(yè)上的布局，從而進(jìn)一步鞏固制造業(yè)在效率上的優(yōu)勢(shì)。

中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談的進(jìn)展將有利于經(jīng)濟(jì)基本面：一是中國(guó)對(duì)美出口面臨的約束顯著降低，出口下行風(fēng)險(xiǎn)緩和。海外進(jìn)口商會(huì)盡可能利用確定性的時(shí)間窗口，短期內(nèi)出口彈性不排除還會(huì)進(jìn)一步放大；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)被關(guān)稅拖向衰退的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)下降，從而有利于外需和外部金融環(huán)境的穩(wěn)定。

在前期報(bào)告《如何看美國(guó)本輪加征關(guān)稅的影響》中，我們做過簡(jiǎn)要分析。關(guān)稅會(huì)通過出口影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)；對(duì)美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)亦將形成進(jìn)一步的打破，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹上升、增長(zhǎng)下降。

日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明取消和暫停了大部分關(guān)稅，對(duì)于中美經(jīng)濟(jì)均構(gòu)成利好。

同時(shí)需要指出的是，[2]2月1日和[3]3月3日先后落地20%所謂“芬太尼關(guān)稅”疊加此次保留的10%的關(guān)稅，中國(guó)對(duì)美出口商品在原本綜合稅率的基礎(chǔ)上，仍有30%的附加關(guān)稅。24%的暫停關(guān)稅未來存在不確定性。而且，從4月2日加稅文件對(duì)培育其一系列特定行業(yè)制造能力的目標(biāo)來看，未來亦不排除在目前的對(duì)等關(guān)稅框架之外，對(duì)全球征收特定行業(yè)關(guān)稅的可能。

在前期報(bào)告《如何看美國(guó)本輪加征關(guān)稅的影響》中，我們指出：在加征關(guān)稅的文件中，美國(guó)列舉的理由包括：（1）每年持續(xù)的巨額商品貿(mào)易逆差導(dǎo)致了美國(guó)制造業(yè)基礎(chǔ)空心化，破壞了關(guān)鍵供應(yīng)鏈，也帶來了制造業(yè)就業(yè)崗位的流失；（2）美國(guó)制造業(yè)雖僅占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的11%，但它是美國(guó)創(chuàng)新的主要引擎，貢獻(xiàn)了55%的專利和70%的研發(fā)支出；（3）在某些先進(jìn)工業(yè)部門，如汽車、造船、制藥、技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)床以及基礎(chǔ)金屬和金屬制品，保持美國(guó)制造能力的需求尤為迫切。

在前期報(bào)告《如何理解后續(xù)政策節(jié)奏》中，我們認(rèn)為：從特朗普政府相關(guān)政策表述來看，本輪逆全球化關(guān)稅可能包括基礎(chǔ)關(guān)稅、對(duì)等關(guān)稅、報(bào)復(fù)性關(guān)稅、特定行業(yè)關(guān)稅，后一部分尚未落地。再加上美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)無常，整體不確定性較大。

因此，本輪宏觀經(jīng)濟(jì)政策擴(kuò)內(nèi)需的大方向應(yīng)不會(huì)變化。一則如前所述，關(guān)稅影響依然存在；二則去年 “924”啟動(dòng)的本輪穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯上的源頭本來就不是關(guān)稅，去年我國(guó)出口增速并不低，年增速為5.9%。我們理解本輪穩(wěn)增長(zhǎng)部署主要還是針對(duì)供求結(jié)構(gòu)和它所關(guān)聯(lián)的名義增長(zhǎng)中樞問題，希望提升消費(fèi)為代表的需求端貢獻(xiàn)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)供需比。它集中反映在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出的五個(gè)統(tǒng)籌，包括“必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系”、“必須統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量的關(guān)系”。本輪擴(kuò)大內(nèi)需不是權(quán)宜之計(jì)，而是戰(zhàn)略之舉。4月底政治局會(huì)議所部署的政策方向應(yīng)會(huì)繼續(xù)落地。當(dāng)然，4月出口數(shù)據(jù)的韌性和此次經(jīng)貿(mào)會(huì)談的進(jìn)展可能會(huì)給政策留下更充裕的時(shí)間窗口，政策節(jié)奏不排除視經(jīng)濟(jì)情況做出微調(diào)。

在前期報(bào)告《四個(gè)細(xì)節(jié)和四個(gè)抓手：政治局會(huì)議精神學(xué)習(xí)理解》中，我們?cè)偨Y(jié)政治局會(huì)議部署的逆周期政策的四個(gè)抓手，一是加快廣義財(cái)政進(jìn)度，帶動(dòng)地方財(cái)政彈性和基礎(chǔ)設(shè)施投資；二是加快構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式，穩(wěn)定地產(chǎn)相關(guān)需求鏈；三是從中低人群收入、服務(wù)類消費(fèi)這兩個(gè)點(diǎn)著力，拉動(dòng)消費(fèi)需求；四是通過打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)增量投資。

對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)來說，經(jīng)貿(mào)會(huì)談進(jìn)展邏輯上會(huì)帶來名義增長(zhǎng)預(yù)期上修、狹義流動(dòng)性預(yù)期下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，從而對(duì)利率形成一定上行帶動(dòng)；權(quán)益資產(chǎn)大部分會(huì)受益，一則基本面預(yù)期調(diào)整；二則極端情形被排除。前期報(bào)告中我們?cè)赋鐾馍鷽_擊帶來的影響一次性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提后，后續(xù)會(huì)存在會(huì)計(jì)“沖回”和政策“對(duì)沖”兩種利好邏輯。前期市場(chǎng)側(cè)重于“對(duì)沖”相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域，多屬消費(fèi)和建筑等逆周期政策受益領(lǐng)域；關(guān)稅下降相當(dāng)于帶來了計(jì)提后的一次“沖回”，外需相關(guān)度高、總量敏感度高的行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)存在相對(duì)更高的彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇；外需波動(dòng)幅度超預(yù)期；海外關(guān)稅出現(xiàn)新的變數(shù)或不確定性；內(nèi)需消費(fèi)部分短期超預(yù)期或不及預(yù)期；地產(chǎn)領(lǐng)域短期壓力超預(yù)期；信貸和社融擴(kuò)張超預(yù)期。

[1]https://www.news.cn/world/20250512/38cf894078aa487a9a510ef8f087f590/c.html

[2]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202502/content_7002061.htm

[3]http://www.xinhuanet.com/mrdx/20250305/a0c85f185eb6476eb09fc168d402f6a5/c.html