原創(chuàng) 摩根士丹利 摩根士丹利 Morgan Stanley2025年05月15日

邢自強(qiáng)

Robin Xing

摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

王瀅

Laura Wang

摩根士丹利中國(guó)首席股票策略師

近期美國(guó)出現(xiàn)極為罕見(jiàn)的“股債匯三殺”，作為全球儲(chǔ)備貨幣的美元匯率走低，這一連鎖反應(yīng)促使全球重新思考過(guò)去幾十年來(lái)習(xí)以為常的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)例外論”，以及美元長(zhǎng)期占據(jù)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。與此同時(shí)，相較于其他市場(chǎng)，中國(guó)股市展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗壓韌性，疊加政策紅利持續(xù)釋放、估值調(diào)整充分，以及科技等亮眼新興板塊的加持，可投資性進(jìn)一步提升。

全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)不確定性增加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市將走出怎樣的曲線？我們邀請(qǐng)了摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)和中國(guó)首席股票策略師王瀅分享他們的看法。

5月12日，中美發(fā)布聯(lián)合聲明，扭轉(zhuǎn)針?shù)h相對(duì)的關(guān)稅升級(jí)態(tài)勢(shì)，暫停原定于5月14日起實(shí)施的34%對(duì)等關(guān)稅中的24%，為期90天。此舉使美國(guó)對(duì)華貿(mào)易加征關(guān)稅從107%降至約40%。盡管關(guān)稅仍處于較高水平，但企業(yè)可能利用90天窗口期將生產(chǎn)和交貨時(shí)間前移。

摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)表示，未來(lái)關(guān)稅還存在變數(shù)，全球范圍內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭不容忽視，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性進(jìn)一步加劇。在此背景下，中國(guó)擁有充足的應(yīng)對(duì)沖擊的回旋空間，主要體現(xiàn)在4個(gè)方面：

• 國(guó)內(nèi)政策刺激擁有加碼空間
• 整體社會(huì)民生仍具有承壓能力
• 產(chǎn)業(yè)鏈集群優(yōu)勢(shì)，不會(huì)一朝一夕被取代
• 在下一階段的科技革命中，中國(guó)具有巨大的科創(chuàng)潛力

政策加碼

近日，中國(guó)人民銀行已經(jīng)率先出臺(tái)一攬子貨幣政策，將能發(fā)揮提振信心的作用。今年3月舉行的兩會(huì)上也制定和宣布了對(duì)消費(fèi)品補(bǔ)貼、基建和科技等方面的刺激政策。根據(jù)高頻指標(biāo)，4月政府發(fā)債非常踴躍、積極，地方債發(fā)行速度加快，這將支撐4月的整體社會(huì)融資總量。未來(lái)還有望進(jìn)一步推出補(bǔ)充財(cái)政政策。

中國(guó)還將服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放擴(kuò)大到了許多一二線城市，涵蓋醫(yī)療、養(yǎng)老甚至文化等各個(gè)領(lǐng)域，并降低準(zhǔn)入限制，允許更多民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)進(jìn)入，這也帶來(lái)了新的動(dòng)向。今年以來(lái)在社會(huì)保障體系方面采取一系列舉措，包括逐步提升農(nóng)村養(yǎng)老醫(yī)保的費(fèi)用。至關(guān)重要的社會(huì)保障體系的夯實(shí)和改革有望逐步提升中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)。

短期來(lái)看，政策出臺(tái)的側(cè)重點(diǎn)在于拉動(dòng)內(nèi)需和消費(fèi)。而抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)突破則將成為中長(zhǎng)期的重點(diǎn)目標(biāo)。

“2030兩個(gè)三零戰(zhàn)略”

美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，或給全球化貿(mào)易留下真空漩渦。各國(guó)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)關(guān)稅政策帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)，也迎來(lái)填補(bǔ)這一空缺的機(jī)遇。我們近期提出的“2030兩個(gè)三零戰(zhàn)略”是一項(xiàng)聚焦強(qiáng)大內(nèi)需、大幅對(duì)外開(kāi)放的戰(zhàn)略。通過(guò)建立全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、夯實(shí)社會(huì)保障體系、推進(jìn)財(cái)政轉(zhuǎn)型改革，使未來(lái)五年中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)30%，并且這30%的內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)增量將向世界各國(guó)開(kāi)放。在此過(guò)程中，未來(lái)五年逐步將對(duì)外關(guān)稅降至“0”，將對(duì)外資企業(yè)和中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻降至“0”，將補(bǔ)貼降至“0”。

中國(guó)科技創(chuàng)新敘事改變

摩根士丹利研究部最新發(fā)布的《中國(guó)前沿產(chǎn)業(yè)28強(qiáng)報(bào)告》，系統(tǒng)梳理了從智能駕駛，到AI應(yīng)用，再到人形機(jī)器人等前沿產(chǎn)業(yè)的28家嶄露頭角的企業(yè)，它們未來(lái)將有望擁有較強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。此外，根據(jù)摩根士丹利“中國(guó)AI硬件自給自足率指數(shù)”，預(yù)計(jì)中國(guó)到2027年就能達(dá)到超過(guò)80%的自給自足率，其中包含GPU芯片等。

這兩份重磅報(bào)告都體現(xiàn)出我們對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和科創(chuàng)潛力的樂(lè)觀取態(tài)。中國(guó)在科技領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)——產(chǎn)業(yè)鏈上下游的集群規(guī)模優(yōu)勢(shì)、人才紅利、以及廣大市場(chǎng)需求和民營(yíng)企業(yè)堅(jiān)韌不拔的精神——都將推動(dòng)中國(guó)在下一階段的全球科技革命中發(fā)揮不可或缺的重要作用。

舉例來(lái)說(shuō)，根據(jù)我們的測(cè)算，如果與中國(guó)人形機(jī)器人的上下游供貨商產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)合，將可以減少物料成本70%左右。未來(lái)在一些重復(fù)性強(qiáng)、危險(xiǎn)系數(shù)高的行業(yè)里，人型機(jī)器人有望替代人工，這顯示出中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的集群優(yōu)勢(shì)。

其次，人才優(yōu)勢(shì)在AI行業(yè)非常明顯，這源于中國(guó)多年的工程師紅利。我們認(rèn)為AI一直是4個(gè)主要環(huán)節(jié)共同支撐——算力、算法、數(shù)據(jù)和場(chǎng)景。

中國(guó)在算法方面有強(qiáng)大的工程師紅利，AI方面的人才眾多，可以不斷提高算法效率。數(shù)據(jù)領(lǐng)域也有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，人口眾多的同時(shí)，居民對(duì)應(yīng)用生態(tài)的深度擁抱，讓中國(guó)擁有全球最多的訓(xùn)練數(shù)據(jù)。最后是場(chǎng)景，只要內(nèi)部消費(fèi)大、市場(chǎng)強(qiáng)，居民更易擁抱生態(tài)APP，場(chǎng)景落地指日可待。

中國(guó)可以通過(guò)算法、數(shù)據(jù)和場(chǎng)景三個(gè)環(huán)節(jié)彌補(bǔ)算力方面的不足——即通過(guò)算法、數(shù)據(jù)和場(chǎng)景改善效率，積累更多其他方面優(yōu)勢(shì)，以彌補(bǔ)算力不足。另一方面，中國(guó)在算力方面也已經(jīng)取得積極進(jìn)展，例如國(guó)產(chǎn)芯片和服務(wù)器用于AI訓(xùn)練。目前的國(guó)內(nèi)自給自足率達(dá)到34%，預(yù)計(jì)到2027年自主可控率會(huì)上升到82%。

自去年以來(lái)，中國(guó)在全球科技創(chuàng)新領(lǐng)域的敘事邏輯已經(jīng)發(fā)生了重大變化。受美國(guó)技術(shù)遏制政策影響，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展預(yù)期曾出現(xiàn)階段性波動(dòng)，市場(chǎng)信心一度受到影響。如今，中國(guó)科技創(chuàng)新獲得全球矚目，下一階段的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、科創(chuàng)能力離不開(kāi)中國(guó)，這已經(jīng)成為全球共識(shí)。

摩根士丹利中國(guó)首席股票策略師王瀅表示，中國(guó)上市公司作為整體的可投資性繼續(xù)呈改善趨勢(shì)，其背后邏輯可以概括為：

• 中國(guó)政府重申優(yōu)先宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)民營(yíng)企業(yè)營(yíng)商支持政策，對(duì)于全球投資者了解決策主張方向起到了正向引導(dǎo)作用
• 上市公司總體投資回報(bào)率觸底反彈
• 中國(guó)在高科技領(lǐng)域的可投資性提升

境外投資者信心提升

今年2月中旬的民營(yíng)企業(yè)家會(huì)談，進(jìn)一步幫助全球投資者了解中國(guó)政府的決策主張——優(yōu)先安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)營(yíng)商環(huán)境——這使得境外投資者對(duì)中國(guó)投資環(huán)境的信心進(jìn)一步改善。

2月以來(lái)，一直到4月2日對(duì)等關(guān)稅實(shí)施，有接近200億美金的被動(dòng)資金流入中國(guó)股市。雖然從4月2日之后，由于極端關(guān)稅升級(jí)，資金呈現(xiàn)流出態(tài)勢(shì)，但是持續(xù)時(shí)間非常短。從4月下旬開(kāi)始，被動(dòng)基金重新流入中國(guó)股市。這一輪體現(xiàn)出關(guān)稅戰(zhàn)極端升級(jí)下，避險(xiǎn)情緒蔓延。隨著市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，疊加投資者對(duì)宏觀和資本市場(chǎng)投資環(huán)境的理性分析，境外投資者已經(jīng)達(dá)成共識(shí)——全球貿(mào)易戰(zhàn)背景下，中國(guó)股市的可投資性和相對(duì)吸引力受到影響的程度，相比其他市場(chǎng)要小得多。

相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯

在4月2日實(shí)施對(duì)等關(guān)稅后，我們對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期都做了調(diào)整，包括日本、新興市場(chǎng)、亞洲和美國(guó)，其中中國(guó)的調(diào)整幅度相對(duì)較小。由于全球增長(zhǎng)放緩，需求降低，企業(yè)和個(gè)人在做投資決策時(shí)面臨較大的不確定性，所有重大決策都會(huì)滯后，從而產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)。

自2021年上一輪股市見(jiàn)頂之后，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的調(diào)整期。無(wú)論是上市公司盈利的增長(zhǎng)速度，還是市場(chǎng)整體估值，中國(guó)市場(chǎng)先于所有其他市場(chǎng)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的調(diào)整期，這為中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了顯著的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

• 中國(guó)已經(jīng)完成長(zhǎng)達(dá)三年半的盈利預(yù)期下調(diào)周期，而其他許多市場(chǎng)，例如美國(guó)市場(chǎng)的盈利預(yù)期下調(diào)剛剛進(jìn)入初始階段
• 估值從2021年年初最高點(diǎn)調(diào)整充分，以MSCI中國(guó)指數(shù)為例，從19倍的市盈率已經(jīng)調(diào)整到10倍的市盈率，下降近50%
• 全球投資者重估中國(guó)高科技板塊可投資性
• 政府自上而下對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注和支持

可投資性和政策釋放的信號(hào)表明，中國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改善，這些改善更多來(lái)自于中國(guó)企業(yè)和市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力的進(jìn)一步改善，因此受外部因素例如關(guān)稅等等的不確定性影響有限。再加上中國(guó)股市結(jié)構(gòu)更集中于聚焦于廣大內(nèi)需的上市公司，因此在股市層面對(duì)出口依賴度并不高，所以這些結(jié)構(gòu)性改善仍然有效。值得強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，在這輪全球市場(chǎng)絕對(duì)預(yù)期向下調(diào)整過(guò)程中，中國(guó)市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)并未受到影響。

科技和新消費(fèi)板塊受青睞

我們看好互聯(lián)網(wǎng)大盤(pán)股，作為中國(guó)股市具有指征性和代表性的板塊，它們的市值和流動(dòng)性巨大，為全球投資人參與中國(guó)股市提供了便利。這些公司在歷史表現(xiàn)、管理層團(tuán)隊(duì)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)等方面都能媲美全球高質(zhì)量公司群體，其中有些公司在人工智能領(lǐng)域已取得長(zhǎng)足進(jìn)步。

此外，我們看好中國(guó)新消費(fèi)板塊，相信有望在全球市場(chǎng)藍(lán)海里獲得更多投資者青睞。摩根士丹利在2023年推出中國(guó)企業(yè)走出去主題的相關(guān)報(bào)告。從那時(shí)起，我們一直高度關(guān)注與新消費(fèi)業(yè)態(tài)相關(guān)的公司。

政策支持

另一方面，我們也看到目前全球市場(chǎng)仍然面臨較大的不確定性。比如在接下來(lái)的貿(mào)易談判進(jìn)展不順利或者更極端的情況下，全球長(zhǎng)達(dá)十幾年的重倉(cāng)美元資產(chǎn)傳統(tǒng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，是否會(huì)引起恐慌性拋售？這對(duì)包括股票在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是總體利空。這可能會(huì)導(dǎo)致一些極端避險(xiǎn)情緒，導(dǎo)致資金離開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，更多地?fù)肀П茈U(xiǎn)資產(chǎn)，例如黃金、日元等。這種非中國(guó)內(nèi)因驅(qū)動(dòng)的外部風(fēng)險(xiǎn)是需要我們重點(diǎn)關(guān)注。然而，即使這種情景下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)可以跑贏全球大盤(pán)，帶給股票投資人獲取alpha的機(jī)會(huì)。

5月7日上午，三部委聯(lián)合召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，宣布了一攬子金融政策。去年10月以來(lái)，市場(chǎng)估值中樞穩(wěn)定提升。4月2號(hào)后，A股表現(xiàn)保持平穩(wěn)。這表明國(guó)家隊(duì)的一系列操作是有效的。

香港市場(chǎng)是全球機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注的中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的重要舞臺(tái)。在當(dāng)前不確定性較高的環(huán)境下，以香港市場(chǎng)為主體的中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)能否呈現(xiàn)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，將對(duì)重建全球投資人對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的信心具有重大意義。據(jù)我們的觀察，港股的定價(jià)權(quán)顯示出逐漸趨于穩(wěn)定的跡象。

最后聚焦全球資金流量配置。全球投資者正在主動(dòng)改變超配美元資產(chǎn)的狀態(tài)。中國(guó)作為全球第二大股票市場(chǎng)，具有獨(dú)一無(wú)二的體量和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，而國(guó)內(nèi)政策加持將能進(jìn)一步凸顯其流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)。此外，在全球環(huán)境更明朗后，人民幣匯率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，疊加以人工智能為代表的新興領(lǐng)域，將推動(dòng)中國(guó)股市吸引更多國(guó)際投資者的目光。

內(nèi)容聲明：

以上內(nèi)容是摩根士丹利發(fā)布的一般信息，基于文章創(chuàng)作時(shí)的相關(guān)信息撰寫(xiě)。本文內(nèi)容不構(gòu)成摩根士丹利的要約或推介，也不構(gòu)成任何稅務(wù)或法律建議。上述內(nèi)容并未對(duì)任何個(gè)人的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估，因此并非適合所有接收人。