文章來源于投行圈子，作者投行大師姐

2025 年第一季度，拼多多的財報數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，便在資本市場上掀起了驚濤駭浪。當季，拼多多實現(xiàn)營收 956.72 億元，同比增長 10%，這一增速不僅遠低于市場預期的 18%，也創(chuàng)下了近年來單季營收增速的新低。更令人咋舌的是，其歸母凈利潤大幅下滑 47%，降至 147.42 億元。

這樣的業(yè)績表現(xiàn)猶如一記重錘，使得拼多多股價在財報發(fā)布后的兩個交易日內(nèi)累計暴跌近 20%，市值瞬間蒸發(fā)超過 300 億美元（2400億元人民幣），市場對其前景的信心遭受重創(chuàng)。

如今拼多多的身價，大概也就只剩下半個阿里巴巴。

回顧往昔，拼多多曾經(jīng)憑借獨特的商業(yè)模式和精準的市場定位，在電商行業(yè)中異軍突起，創(chuàng)造了令人矚目的增長神話。但如今，隨著這份財報的發(fā)布，拼多多似乎正面臨著一系列嚴峻的挑戰(zhàn)，曾經(jīng)助力其高速發(fā)展的低價模式，如今也開始顯現(xiàn)出諸多隱患。

一、營收增速放緩，市場拓展遭遇瓶頸

近年來，拼多多的營收增速逐漸放緩，已從曾經(jīng)的三位數(shù)增長降至如今的個位數(shù)。以 2024 年為例，拼多多全年營收為 3938 億元，同比增長 59%，看似成績斐然，但拆解到單季度數(shù)據(jù)，頹勢便已初現(xiàn)端倪。2024 年第四季度，其營收為 1106 億元，較上年同期的 888.81 億元僅增長 24%，而在 2024 年第一、二、三季度，營收增速分別高達 131%、86% 和 44%，增速滑坡態(tài)勢明顯。

這種增速放緩的背后，反映出拼多多在市場拓展方面正面臨著重重困境。一方面，國內(nèi)電商市場已趨近飽和，平臺獲取新客的難度與成本與日俱增。在一、二線城市，電商用戶滲透率已基本觸頂，增長空間極為有限；而在三、四線及農(nóng)村市場，盡管拼多多曾憑借低價策略收獲大量用戶，但經(jīng)過多年深耕，該市場的消費潛力挖掘也已逐漸接近極限，老用戶的消費趨于理性，消費金額提升幅度有限。

另一方面，競爭對手的低價促銷策略也在不斷分流拼多多的潛在消費者。淘寶推出特價版、京東上線京喜，紛紛效仿拼多多的低價戰(zhàn)術，市場競爭愈發(fā)激烈。在這樣的雙重壓力之下，拼多多的市場份額擴張之路舉步維艱，營收增長也隨之陷入困境。

二、利潤增長承壓，成本控制難題凸顯

在利潤方面，拼多多同樣面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。2024 年第四季度，其歸屬于普通股股東的凈利潤為 274.5 億元，同比增長 18%，看似保持增長態(tài)勢，但這一增長能否持續(xù)，充滿了不確定性。

從營收與成本的雙重考驗來看，拼多多目前的處境頗為艱難。一方面，營收增速已然放緩，但為了維持市場份額和用戶活躍度，仍需持續(xù)投入大量資金用于營銷推廣。以百億補貼為例，這一策略雖然在短期內(nèi)吸引了大量用戶，提升了平臺的交易活躍度，但也導致營銷費用居高不下。與此同時，隨著業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，物流、客服等配套成本也在持續(xù)攀升。

另一方面，在激烈的市場競爭環(huán)境下，拼多多為了保持商品價格優(yōu)勢，難以通過提高傭金來增加收入。這就使得平臺在既要開源又要節(jié)流的雙重壓力下，利潤增長的可持續(xù)性面臨巨大挑戰(zhàn)。若不能有效解決成本控制與盈利增長之間的矛盾，拼多多未來的利潤增長將持續(xù)承壓。

三、低價策略雙刃劍，質量與商戶流失隱憂

拼多多憑借低價策略吸引了大量用戶，尤其是三四線城市及農(nóng)村市場的消費者，迅速積累起龐大的用戶基數(shù)。通過拼團模式整合零散需求，利用規(guī)模效應壓低采購成本，實現(xiàn)低價銷售，這一策略在拼多多發(fā)展初期成效顯著。

然而，低價策略這把雙刃劍的負面影響也日益凸顯。為了維持低價，部分商家不得不壓縮成本，在原材料采購和生產(chǎn)工藝上偷工減料，導致平臺上劣質服裝、山寨電子產(chǎn)品等投訴事件頻發(fā)，嚴重影響了消費者的購物體驗。長期來看，這不僅損害了拼多多的品牌形象，也降低了消費者對平臺的信任度。

持續(xù)的低價競爭還極大地壓縮了商家的利潤空間，使得許多優(yōu)質商戶因難以承受低毛利而選擇退出平臺。當淘寶、京東等競爭對手推出類似的低價促銷策略后，拼多多單純依靠價格優(yōu)勢吸引用戶和商家的模式愈發(fā)難以為繼，亟需尋找新的競爭突破口，以擺脫低價競爭的泥沼。

四、“僅退款” 政策調整，平臺交易秩序待重塑

拼多多的 “僅退款” 政策曾作為一項創(chuàng)新舉措，旨在提升消費者的購物體驗，解決消費者在退貨流程中的運費顧慮，尤其是在購買低價小商品時，提高了消費者的決策效率。

但在實際執(zhí)行過程中，這一政策卻引發(fā)了諸多問題。部分消費者惡意利用 “僅退款” 政策鉆空子，以 “輕微瑕疵” 等理由，在未提供有效證據(jù)的情況下申請僅退款，甚至出現(xiàn)已拆封使用商品后仍要求全額退款的情況，這使得商家的合法權益受到嚴重損害，經(jīng)營信心遭受打擊。商家與平臺之間的矛盾也因此不斷升級，對平臺的正常交易秩序造成了沖擊。

2025 年 4 月 22 日，拼多多與眾多電商平臺一道全面叫停 “僅退款” 政策。這一調整意味著拼多多需要重新探索在保護消費者權益與維護商家權益之間的平衡機制，以重塑平臺健康、公平的交易秩序，否則將難以調和商家與消費者之間的矛盾，影響平臺的長遠發(fā)展。

五、海外業(yè)務受阻，政策與競爭雙重夾擊

拼多多的海外平臺 Temu 曾在海外市場取得了令人矚目的成績，憑借低價和豐富的商品種類，迅速在多個國家打開市場，一度創(chuàng)下下載量和銷售額的新高，并成為 2024 年全球下載量最高的購物應用程序。

但如今，Temu 正面臨著政策監(jiān)管與市場競爭的雙重巨大壓力。在政策方面，歐盟對 Temu 的定價模式發(fā)起反壟斷調查，質疑其涉嫌傾銷，這不僅大幅增加了 Temu 的合規(guī)成本，更使其面臨著高額罰款的風險。在美國，特朗普政府上臺后加征部分商品關稅，致使 Temu 商品成本上漲，其原本引以為傲的價格優(yōu)勢被削弱。

在市場競爭方面，Temu 遭遇了亞馬遜、SHEIN 等國際電商巨頭的激烈競爭。這些競爭對手在品牌影響力、供應鏈管理、物流配送等方面擁有深厚的積累和顯著優(yōu)勢。若 Temu 無法有效應對政策風險與激烈的市場競爭，其作為拼多多 “第二增長曲線” 的作用將大打折扣，甚至可能拖累公司的整體業(yè)績，未來發(fā)展充滿了不確定性。

六、AI 布局滯后，用戶體驗與運營效率待提升

在電商行業(yè)紛紛大力加碼 AI 技術應用的當下，拼多多在 AI 領域的布局顯得相對低調和滯后。盡管拼多多成立了 AI 推薦團隊，但與淘寶、京東等競爭對手相比，在 AI 應用的廣度和深度上均存在差距。

在電商運營中，AI 技術在智能推薦、客服機器人、供應鏈優(yōu)化等方面具有重要作用。例如，淘寶的 “猜你喜歡” 智能推薦系統(tǒng)能夠根據(jù)用戶的瀏覽和購買歷史，精準推送符合用戶興趣的商品，有效提升了用戶的購買轉化率；京東的智能庫存管理系統(tǒng)借助 AI 技術，能夠更精準地預測商品需求，優(yōu)化倉庫備貨，實現(xiàn)更快的送貨速度。

而拼多多由于 AI 技術落地相對緩慢，在用戶體驗上可能難以滿足消費者日益?zhèn)€性化的需求，導致用戶被其他平臺吸引。在運營效率方面，也難以通過 AI 技術實現(xiàn)有效的降本增效，與競爭對手的差距可能進一步拉大，其發(fā)展空間將受到限制。若不能加快 AI 技術的研發(fā)和應用，拼多多在行業(yè)變革的浪潮中可能面臨被邊緣化的風險。

七、前路在何方？

拼多多的增長放緩并非偶然，而是多種內(nèi)外部因素交織的結果。在國內(nèi)市場，增長紅利逐漸消退，低價策略遭遇瓶頸，商戶與消費者矛盾亟待解決；在國際市場，政策風險與競爭壓力雙重制約海外業(yè)務發(fā)展；在技術創(chuàng)新方面，AI 布局滯后可能使其在未來競爭中處于劣勢。

面對重重困境，拼多多需要重新審視自身的商業(yè)模式，積極尋求變革與創(chuàng)新。一方面，應在提升商品品質、優(yōu)化商家生態(tài)、平衡消費者與商家權益等方面下功夫，擺脫單純依賴低價競爭的模式，提升平臺的整體競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力。另一方面，需加大在 AI 技術等前沿領域的投入，通過技術創(chuàng)新提升用戶體驗與運營效率，尋找新的增長動力。同時，對于海外業(yè)務，要深入研究應對政策風險的策略，提升本地化運營能力，以突破發(fā)展困境。

拼多多管理層在財報中反復強調“我們不是一家傳統(tǒng)公司”，此言不虛。從“顛覆者”到“守城人”，它正經(jīng)歷所有巨頭必經(jīng)的“周期劫”。當黃崢時代“砍一刀”的病毒式增長褪去，陳磊手中的手術刀需同時剖開三重枷鎖：政策變量下的成本之困、消費升級中的信任之困、技術變革的效率之困。

資本市場從不相信眼淚，只相信數(shù)據(jù)。若拼多多能借現(xiàn)金流厚勢，將“千億扶持”轉化為商家與消費者的真實共贏，或許能在電商“質價比時代”重寫增長腳本。否則，3645億現(xiàn)金堆砌的，不過是一座華麗的紀念碑——紀念那個靠9塊9包郵橫掃天下、卻終被時代湍流沖散的舊神。