拼多多一季度交出一份讓業(yè)界震驚的財(cái)報(bào)。

5月27日，拼多多發(fā)布2025年Q1財(cái)報(bào)，營(yíng)收956.7億元，同比增長(zhǎng)10.21%，低于市場(chǎng)預(yù)期的1016億元；上一年同期增速高達(dá)103.66%，增速下滑明顯。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)160.856億元，同比減少38%；歸屬母公司凈利潤(rùn)147.4億元，同比減少47.35%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)169.16億元，同比減少45%，低于市場(chǎng)預(yù)期的278.84億元。

對(duì)比其他幾家電商巨頭的一季報(bào)，京東增速領(lǐng)跑，阿里穩(wěn)中有進(jìn)，美團(tuán)表現(xiàn)穩(wěn)定，只有拼多多凈利潤(rùn)暴跌。

顯然拼多多交出的這份財(cái)報(bào)答卷無(wú)法讓資本市場(chǎng)滿意，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日盤(pán)前股價(jià)跌幅一度超過(guò)20%。最終收盤(pán)暴跌13.64%，報(bào)102.98美元/股。隨后幾個(gè)交易日，股價(jià)總體還在下滑，截至6月4日收盤(pán)，拼多多股價(jià)為99.65美元，相比財(cái)報(bào)發(fā)布前的119.24美元，下跌了16.43%，市值蒸發(fā)278億美元，約合2000億元，最新市值1145億美元，約為阿里美股市值的一半，在短暫超越阿里市值后，拼多多并未延續(xù)自身的高光。

一季度電商業(yè)績(jī)大比拼

京東無(wú)疑是一季度表現(xiàn)最為亮眼的電商巨頭。一季度京東營(yíng)收3011億元，同比增長(zhǎng)15.78%，相比上一年同期7.04%的增速，增速明顯提升。歸母凈利潤(rùn)108.9億元，同比增長(zhǎng)52.73%，相比上一年同期13.88%的凈利潤(rùn)增幅也大幅提升。銷(xiāo)售毛利率15.89%，去年同期為15.29%，略有提升，凈利潤(rùn)由去年同期的2.83%提升至3.75%，幾乎提升了1個(gè)百分點(diǎn)，整體表現(xiàn)良好。進(jìn)入2025年至今，整體股價(jià)波動(dòng)不大。

阿里一季度營(yíng)收增速不及京東，營(yíng)收2365億元，同比增長(zhǎng)6.57%，保持和上一年同期一樣的增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)125.6億元，同比增長(zhǎng)273.22%，而上一年同期歸母凈利潤(rùn)的增速僅為-85.77%，提升較大。阿里穩(wěn)中有進(jìn)的主要表現(xiàn)在毛利率和凈利率的雙雙提升，毛利率由去年同期的33.25%提升至38.41%，凈利率由0.41%提升至5.06%。

2025年美股第一個(gè)交易日，阿里開(kāi)盤(pán)價(jià)為84.39美元，截至6月4日收盤(pán)，阿里股價(jià)漲至119.45美元，2025年至今股價(jià)漲幅達(dá)42%。

美團(tuán)雖然受京東外賣(mài)的影響，但基本盤(pán)并沒(méi)有受到明顯沖擊。一季度營(yíng)收865.6億元，同比增長(zhǎng)18.12%，比上一年同期25.01%的增速有一定下滑。但100.6億元的凈利潤(rùn)卻是美團(tuán)首次單季度新高，87.33%的凈利潤(rùn)增幅也遠(yuǎn)高于去年同期的59.86%。毛利率由去年同期的35.07%提升至37.45%，凈利率也由去年同期的7.33%提升至11.62%，提升較大，只是美團(tuán)股價(jià)在2025年年內(nèi)下跌了10%。

四大電商中，拼多多無(wú)論營(yíng)收的增長(zhǎng)速度，還是凈利潤(rùn)下滑的速度都位居末位，終結(jié)連續(xù)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此前2018-2023年，它的營(yíng)收從131億元飆升至1995億元，暴漲18倍。2024年拼多多營(yíng)收3938億元，同比增速達(dá)59.04%。凈利潤(rùn)1124億元，同比增長(zhǎng)87.31%。毛利率60.92%，凈利率28.55%，增速以及毛利率和凈利率均有明顯下滑。

為什么拼多多“砍不動(dòng)”了？

“天下武功，唯快不破。”這用在拼多多前期的發(fā)展再合適不過(guò)，2015年4月，拼多多上線，2018年7月，登陸納斯達(dá)克，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中概股最快上市紀(jì)錄。依靠備受質(zhì)疑的“砍一刀”模式，收割了大量的下沉用戶(hù)，以低價(jià)拼團(tuán)完成對(duì)阿里的市值超越。

黃崢也在拼多多的快速發(fā)展中成為當(dāng)時(shí)最年輕的中國(guó)首富，身家一度超過(guò)4000億元，讓人沒(méi)想到的是黃崢“見(jiàn)好就收”，直接退休了。拼多多依然用快節(jié)奏向前發(fā)展，欲速則不達(dá)很快在其身上展現(xiàn)，因?yàn)橛脩?hù)體量就這么多，各大電商瘋狂競(jìng)爭(zhēng)，而拼多多的“砍一刀”在黑貓投訴等投訴平臺(tái)上143萬(wàn)多條的投訴量中，很大一部分是關(guān)于砍一刀的欺詐，在用戶(hù)中口碑損傷極大。

2018年的起步階段，?拼多多用戶(hù)規(guī)模初步形成達(dá)4.185億，2020年年底用戶(hù)規(guī)模達(dá)7.88億，依托低價(jià)策略和微信社交裂變快速擴(kuò)張，兩年時(shí)間用戶(hù)規(guī)模翻倍。截至2021年年底，拼多多用戶(hù)規(guī)模達(dá)8.687億，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)用戶(hù)規(guī)模突破8億的電商平臺(tái)，也是用戶(hù)規(guī)模最大的平臺(tái)。

隨后拼多多的用戶(hù)總量幾乎停滯不前，2023年8.69億，相比2年前只增加了不到100萬(wàn)，增長(zhǎng)明顯放緩，同比增幅趨近于零，觸及用戶(hù)天花板。2025年一季度，拼多多的用戶(hù)規(guī)模為8.72億，這次用時(shí)兩年也只增長(zhǎng)了300萬(wàn)人，增速降至個(gè)位數(shù)區(qū)間。而這300萬(wàn)新用戶(hù)很多還是被拼多多的百億補(bǔ)貼以及低價(jià)拼團(tuán)吸引過(guò)來(lái)的。很多低價(jià)的背后，是商家通過(guò)讓利甚至短期虧本的方式參與競(jìng)爭(zhēng)，有些是主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)的策略選擇，也有些是平臺(tái)規(guī)則或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的被動(dòng)承壓。

近幾年，拼多多商戶(hù)最大的困境是“僅退款”，這本意是為了保護(hù)消費(fèi)者的舉措，確實(shí)為拼多多贏得了消費(fèi)者的口碑，惡意退款、薅羊毛現(xiàn)象頻發(fā)商家為此苦不堪言。拼多多贏得了消費(fèi)者卻傷害了商家權(quán)益，而商家的競(jìng)價(jià)排名又是拼多多的主要營(yíng)收構(gòu)成，得罪了商家，對(duì)拼多多的傷害同樣巨大。

在燒掉百億補(bǔ)貼后，今年4月，拼多多又取消了“僅退款”條款，這讓拼多多對(duì)用戶(hù)的吸引力減弱不少，在國(guó)內(nèi)電商整體用戶(hù)觸及天花板之際，拼多多龐大的用戶(hù)基數(shù)，也很難會(huì)有再大的提升，其業(yè)績(jī)放緩也隨著用戶(hù)規(guī)模的趨于平穩(wěn)而無(wú)法在“快”起來(lái)。同時(shí)拼多多還要面臨抖音、快手等短視頻電商的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，低價(jià)已經(jīng)不再是拼多多的特有標(biāo)簽，抖音商城很多同類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格甚至已經(jīng)低于拼多多。

電商戰(zhàn)略分析師李成東表示，拼多多在惠商政策的執(zhí)行上確實(shí)沒(méi)有打折扣，平臺(tái)掏出了更多的錢(qián)，主動(dòng)降低盈利能力。這也是很多人認(rèn)為拼多多利潤(rùn)驟降的一大原因，拼多多董事長(zhǎng)陳磊也表示，“扶持商家的努力可能會(huì)在短期甚至相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)平臺(tái)盈利能力產(chǎn)生影響，換來(lái)長(zhǎng)期的內(nèi)在價(jià)值。”

華安證券也看好拼多多的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，繼續(xù)維持拼多多（PDD.O）優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。“盡管短期受補(bǔ)貼和關(guān)稅政策影響，但拼多多通過(guò)多元化市場(chǎng)和本地倉(cāng)發(fā)貨策略對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025-2027年收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期及競(jìng)爭(zhēng)加劇。”天風(fēng)證券也在研報(bào)中看好拼多多的長(zhǎng)期發(fā)展。

海外市場(chǎng)發(fā)展受阻？

此前拼多多的海外擴(kuò)張和多年前的國(guó)內(nèi)擴(kuò)張類(lèi)似，都是以快為主，在國(guó)內(nèi)“砍”不動(dòng)的情況下，海外市場(chǎng)的增量將是拼多多發(fā)力點(diǎn)，但如今在關(guān)稅戰(zhàn)下，拼多多的海外業(yè)務(wù)也“砍”不動(dòng)了。

特朗普在關(guān)稅戰(zhàn)中直接讓美國(guó)取消了800美元以下小額包裹的免稅政策（T86清關(guān)），而且不只是美國(guó)，很多站在美國(guó)陣營(yíng)的西方國(guó)家也推出類(lèi)似的政策，這樣一來(lái)，Temu單包裹成本增加3-7.5美元，巨額的成本支出很有可能吞噬拼多多大概30%毛利。

稅率疊加效應(yīng)?也會(huì)降低Temu的毛利，美國(guó)對(duì)華商品疊加基礎(chǔ)稅、301條款稅及新政關(guān)稅，綜合稅率最高達(dá)46.1%，其中就包含服裝類(lèi)，而服裝類(lèi)又是Temu的主要商品構(gòu)成之一。

為了規(guī)避關(guān)稅，Temu從全托管倉(cāng)促轉(zhuǎn)向半托管。全托管模式下，雖然履約成本較高，但Temu對(duì)定價(jià)、庫(kù)存等擁有強(qiáng)控制權(quán)，能保障品控與物流效率。而半托管模式是拼多多為了應(yīng)對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)的無(wú)奈之舉，將賦予商家更多自主權(quán)，利于擴(kuò)充商品池并吸引新商家，但也加大了管理難度增加了成本支出，有機(jī)構(gòu)推算，就此一項(xiàng)就將讓拼多多多花15億元的支出，在現(xiàn)金為王的“輕資產(chǎn)”模式下，這筆巨額額外開(kāi)支將吞噬拼多多的現(xiàn)金流。

Temu加速轉(zhuǎn)向“半托管模式”，將訂單履約交給美國(guó)本地商家，降低跨境物流依賴(lài)，但受限于制造業(yè)的成本，美國(guó)本地商家的商品成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到中國(guó)商家的產(chǎn)品成本，容易造成商品價(jià)格無(wú)法保障低價(jià)。

美國(guó)對(duì)跨境電商加征關(guān)稅，迫使Temu提前3-5個(gè)月囤貨。這樣一來(lái)，在半托管的模式下，拼多多的交易服務(wù)收入增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?3%暴跌至一季度的6%。Temu為保障利潤(rùn)，計(jì)劃將90%關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)者，將會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格普遍上漲20%-30%，低價(jià)優(yōu)勢(shì)大幅削弱，在Temu尚未盈利的情況下，又卷入地緣政治漩渦，發(fā)展前景也被引發(fā)投資者的擔(dān)憂。

當(dāng)然關(guān)稅戰(zhàn)影響的并非Temu一家，整個(gè)跨境電商行業(yè)都有影響。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2025年Q1Temu營(yíng)收增速降至10%，為三年來(lái)最低。值得肯定的是，在黃崢離任后，拼多多仍保持戰(zhàn)略定力：拒絕盲目追逐直播電商風(fēng)口，專(zhuān)注供應(yīng)鏈改造，只是發(fā)展由此前的快變成如今的慢。

拼多多變“慢”了或許不全是壞事，至少現(xiàn)階段來(lái)看它主動(dòng)選擇犧牲短期業(yè)績(jī)，而不是被動(dòng)失速。財(cái)報(bào)顯示，核心廣告收入向好的基本面依舊穩(wěn)健，以及主動(dòng)加大傭金收入和銷(xiāo)售費(fèi)用等對(duì)供需兩側(cè)補(bǔ)貼力度等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)指標(biāo)能在一定程度上佐證。拼多多正以短期陣痛來(lái)消化“黃崢時(shí)代”的紅利副作用，這對(duì)進(jìn)入后黃崢時(shí)代的拼多多來(lái)說(shuō)是早晚的事。

從“增量時(shí)代”進(jìn)入“存量時(shí)代”。從“粗放增長(zhǎng)”，到“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”與“價(jià)值創(chuàng)造”，拼多多進(jìn)入了本該進(jìn)入的慢節(jié)奏。

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作 者 |無(wú)忌