張曉晶等：培育完善的耐心資本供求生態

經濟發展

當前，我國正處于世界新一輪科技革命和產業變革與國內發展方式轉變的交匯期。從國內環境來看，培育和發展新質生產力，必須依靠科技創新引領產業創新；從國際環境看，搶占科技和未來產業制高點已成為大國博弈的核心目標。作為暢通科技、產業、金融循環的關鍵力量，耐心資本已上升為國家創新體系建設的核心議題。總體上，我國耐心資本發展已取得積極成效，但相比科技創新的需求仍有較大差距。破解這一難題，關鍵在于加快形成完善的耐心資本供求生態。

耐心資本已上升為國家創新體系建設的核心議題。新一輪科技革命與大國戰略博弈深度交織，正在重塑全球創新版圖與產業鏈格局。在此背景下，實現高水平科技自立自強及培育發展新質生產力，不僅關乎經濟高質量發展，更是我國在日趨激烈的國際競爭中掌握發展主動權的關鍵舉措。作為國家創新體系的重要支撐，耐心資本在助力高水平科技自立自強、培育新質生產力中的作用正日益凸顯。

耐心資本是一種秉持長期主義理念的資本形態，其核心特征在于突破短期逐利導向，著眼于跨越經濟周期的價值成長。相較于傳統資本對即時回報的追求，耐心資本更注重培育具有戰略價值的投資標的，具備較長的投資周期預期和較高的風險耐受度。具體來說，耐心資本主要具有以下特點。其一，堅持長期主義。耐心資本采用低折現率決策框架，以中長期投資為主，是一種長期性、穩定性的價值投資，與科技研發、產業轉化的周期規律相匹配。其二，耐受風險波動。與重視短線決策的“熱錢”“快錢”不同，耐心資本能夠承擔較高的短期風險，能夠在市場波動中保持冷靜，并積極開展逆周期布局。其三，重視價值投資。耐心資本主要圍繞經濟社會發展的戰略目標和重點領域進行有針對性的投資，并深度介入被投企業和項目的發展，注重與實體經濟活動保持良性互動。

耐心資本的突出優勢。這主要體現在支持科技創新、驅動產業升級及促進科技、產業、金融良性循環方面。在支持科技創新方面，耐心資本的重要作用不僅體現在直接的資金投入，更體現在對創新主體成長的全周期陪伴以及對創新路徑演進規律的精準把握上。傳統的投資模式往往對失敗的容忍度較低，一旦項目在某個階段未能達到預期目標，資金支持可能會立即中斷。為有效應對科技創新的不確定性和高風險性，耐心資本通過技術保險、跨期損失遞延等機制，將“允許試錯”的理念轉化為可操作的金融方案。基于對主體長期發展的關注和對創新過程的深刻理解，耐心資本為創新主體提供了一個相對寬松的資金環境，避免因短期壓力中斷創新，從而大大提高了創新成功的概率。

在驅動產業升級方面，耐心資本通過對資本估值邏輯的系統性糾偏，將資源配置重心從短期套利轉向長期價值錨定，為技術的持續突破及產業升級提供有力支持。產業升級的本質動能源于技術創新，而技術從實驗室到產業化之間橫亙著被稱為“死亡之谷”的關鍵斷層——這一階段的技術成熟度尚不足以吸引傳統資本，卻又亟須持續投入以實現商業突破。耐心資本通過重構資本的時間偏好，有效突破技術轉化的“貼現困境”。具體來說，耐心資本通過調低折現率，重新校準價值判斷的時間尺度，從而為人工智能、量子計算等前沿領域的持續投入提供財務可行性基礎，也因此打破了傳統資本短視決策引發的技術路徑依賴。

在促進科技、產業、金融的良性循環中，耐心資本不再將資本當作單純的生產要素，而是作為重構生產函數的關鍵變量。通過糾正市場在跨期決策中的失靈問題，推動形成“技術突破—產業驗證—資本反哺”的正向增強回路：在技術突破階段，耐心資本為研發活動提供堅實的資金保障；在產業驗證階段，耐心資本陪伴企業完成技術的轉化應用；當企業取得成功并獲得收益后，部分收益就會反哺投入新的技術研發和產業項目里，形成一個良性循環。這種循環不僅提升了單一要素的生產效率，還通過系統協同，產生了“1+1＞2”的聚合效應。與此同時，這種良性循環也有利于促進金融市場的穩定與發展，從而為耐心資本的進一步發展營造良好環境。

發揮耐心資本作用亟待形成完善的供求生態。長期以來，耐心資本在供給端和需求端存在不相適配的情況。一方面，耐心資本的供給相對稀缺，難以滿足當前高水平科技自立自強和新質生產力培育的迫切需求；另一方面，信息不對稱的存在以及價值發現機制的缺失，導致資本需求難以得到精準供給，進一步加劇了供求不匹配的現象。

在供給端，耐心資本的生成邏輯需突破傳統金融的期限錯配陷阱。從生命周期理論的角度來看，資本供給方的跨期決策受到流動性偏好和風險厭惡的雙重約束。一個完善的供給生態需要建立期限轉換和風險分散機制，以提高資本的跨期配置意愿和能力。一方面，金融工具的創新是解決這一問題的重要抓手。例如，永續債等創新型金融工具能夠有效實現短期資金流向長期資本沉淀的轉化。與此同時，資產負債匹配管理技術（如久期管理）的運用，可顯著緩解金融機構面臨的流動性壓力，增強其跨期資源配置的穩定性。另一方面，有效的機制設計與制度安排同樣不可或缺。多元化配置下的投資風險分散、有限合伙制下的有限損失承擔，以及有效的信息披露機制等，均有助于提高耐心資本對短期波動的承受能力。從制度環境的視角看，法治化與高標準市場體系建設對于耐心資本的有效供給具有基礎性意義。特別是在人工智能、基因編輯等前沿科技領域，監管政策的時滯性與不確定性問題尤為突出。例如，隨著技術迭代加速，數據安全、隱私保護以及倫理道德等新型風險逐漸顯現，部分投資者對監管政策可能出現的“風向突變”存在合理擔憂，這種不確定性可能導致資本流向短期領域，從而限制耐心資本的規模化發展。對此，政府與監管機構應當在堅守技術倫理底線的前提下，提供清晰透明且具有前瞻性的政策指引。通過建立政策溝通機制、完善監管沙盒制度以及出臺長期技術發展規劃，緩解投資者對政策不確定性的焦慮情緒，引導更多長期資本流向具有戰略意義的科技創新領域，從而為耐心資本的有效供給提供堅實的制度保障。

在需求端，科技創新對耐心資本的吸納能力取決于價值發現機制的完善程度。耐心資本價值的釋放，不僅依賴于資金供給的充裕性，更取決于是否存在可供長期持有的優質資產，以及能否精準對接高回報的科技項目。信息經濟學顯示，技術創新的“模糊前端”階段存在嚴重的信息不對稱，容易導致市場出現“逆向選擇”。破解這一困局，需要構建一個多層次的信號傳遞體系：在微觀層面，企業應通過動態披露技術成熟度評估、專利質量指數、研發投入強度等非財務信息，降低投資者的信息搜尋成本；在中觀層面，第三方技術認證機構（如技術經紀平臺）需強化專業背書功能，建立基于技術生命周期的分級認證標準；在宏觀層面，產業政策應通過繪制動態技術路線圖提供長期價值錨點，明確戰略性新興產業的關鍵技術節點。這種多層次信息結構的構建，本質上是通過降低信息不對稱來釋放耐心資本的配置效能。推動形成“技術發現—價值確認—資本賦能”的良性循環機制，為耐心資本在科技創新領域的精準配置提供制度保障。

供求互動層面，耐心資本效能最大化的關鍵在于構建激勵相容的契約網絡。一個完善的資本供求生態體系需要通過治理結構的創新來實現利益的再平衡。具體來說，對于耐心資本的供給方，可采用階梯式收益分配（如優先回報條款）和風險補償機制（如政府擔保），重塑風險—收益匹配曲線；對于耐心資本的需求方，可引入對賭協議和股權動態調整條款，將管理者報酬與長期技術指標掛鉤，保證管理人利益與投資者的長期利益保持一致，從而更好地服務于科技創新和產業升級需要。此外，退出機制的完善是保障耐心資本循環的關鍵環節。通過完善多層次資本市場體系，為投資者提供多樣化的退出渠道，可增強投資者的信心和長期投資意愿。同時，對于未達預期的技術項目，應建立規范的清算與止損機制，通過設立技術破產保護制度，平衡投資者權益保護與創新試錯空間的需求。

多措并舉完善耐心資本供求生態。完善耐心資本供求生態，本質在于重塑經濟系統的“時間觀”，需通過制度設計將長期價值理念嵌入市場基因。這一目標的實現，需要政府、市場以及社會等多元投資主體的協同，從多個維度共同發力。

構建多層次的耐心資本體系。一是拓寬資金供給來源。積極吸引民營資本、社保基金、商業保險、養老保險等各類資金進入耐心資本領域，構建多元化的資金供給格局。適度放寬對社保基金、企業年金、養老基金、保險資金以及國有企業資本等長線資金進入創投行業的政策限制，為耐心資本的積累提供穩定且多元的資金來源。創新金融工具，例如發行“超長期特別國債”，引導社會資本轉化為耐心資本，確保耐心資本能夠獲得長期、穩定的資金供應。二是優化供給結構。注重引導和發揮包括公共養老保險、商業保險機構等在內的不同投資主體的作用，充分運用和調動各類市場投資主體的差異化優勢，推動科技創新資本的協同配合。通過合理的資金配置和接力機制，使資金供給更好地適應科技創新不同階段的需求特征，為科技創新的全過程提供精準的資金支持。三是暢通退出渠道。完善和利用多層次資本市場，鼓勵社會資本設立市場化并購母基金或創業投資二級市場基金，為耐心資本提供多樣化的退出選擇。通過促進耐心資本投入與退出的良性循環，有效增強投資者的信心和耐心資本的供給意愿。

提高耐心資本供求的匹配效率。一是增強技術演進方向的可預見性。鼓勵國家實驗室、產業創新聯盟等權威平臺定期發布技術成熟度評估報告，重點關注人工智能、生物醫藥、新能源等前沿領域，明確各技術所處的發展階段及未來趨勢。同時，提供未來產業細分賽道分析及市場投資形勢解讀，助力耐心資本精準對接具有潛力的科技項目。二是建立健全科技企業信息披露和監督機制。引導科技企業加強對技術研發進度、市場前景預估等方面的信息披露，同時建立嚴格的監督機制，確保信息的真實性和可靠性。通過減少信息不對稱，降低耐心資本投資者的篩選和評估成本，提高資本配置效率。三是提高投資者的專業投資能力。鑒于新產業、新業態、新技術的復雜性，可通過線上線下培訓、投資者教育基地等多元手段，增強投資者對于前沿科技的理解能力。探索建立“科學家+企業家+投資人”協同的技術挖掘與甄別機制，開展前瞻性、針對性、儲備性的技術研究。培育“技術型投資機構”群體，鼓勵產業龍頭設立風險投資基金，提高耐心資本配置的科學性、精準性。

優化耐心資本承受短期波動的機制設計。一是創新預期引導工具。開發風險證券化工具，如技術路線保險、專利池擔保等風險轉移機制，幫助耐心資本投資者分散風險。建立技術期權交易市場，允許投資者購買技術路線選擇權，為耐心資本投資者對沖創新方向不確定性提供更多的選擇和應對策略。二是出臺鼓勵長期投資的優惠政策。對于“投早投小”項目給予更大的稅收優惠，有效引導資本流向早期科技創新項目。推行科技創新投資稅收遞延政策，對持續持有硬科技企業股權超過一定年限的資本實施資本利得稅階梯式減免。通過稅收激勵，提高企業對于短期業績波動的容忍度，鼓勵長期投資行為。三是建立匹配耐心資本風險偏好的評價考核體系。優化長周期考核機制，建立基于全鏈條、全生命周期的考核評價體系，更加全面、客觀地反映投資項目的實際價值和潛力。完善管理人激勵機制，試點“基礎管理費+超額收益分成+戰略達成獎勵”的復合薪酬模式，激勵管理人更加注重項目的長期發展和戰略目標的實現。

推動宏觀政策、監管規則與長期投資邏輯相協調。一是增強宏觀政策取向的協同性、一致性。統籌長期戰略與短期目標實現，加強財政、貨幣、產業、科技等政策之間的協調配合，避免短期政策波動可能帶來的干擾，引導資本更好地滿足科技創新特別是原創性創新、顛覆式創新目標，培養資本市場的長期主義文化，引導資本市場的參與者更加注重長期價值的創造和積累。二是提高監管環境的穩定性和透明度。在前沿技術領域，實施負面清單規則，明確非禁止即允許的監管原則，為創新留出足夠的空間。同時，推行監管沙盒容錯機制，允許在量子計算等特殊領域試點“先試后管”的創新模式，促進新技術、新業態的發展，為耐心資本投資者提供穩定和可預期的監管環境。三是落實落細“三個區分開來”。明確區分市場風險與決策失誤，對于因技術路線競爭、產業政策調整等不可抗力導致的損失予以免責；科學區分個體項目與整體組合，允許在組合收益率達標的前提下存在一定比例的失敗項目；合理區分勤勉盡責與道德風險，建立投資決策全流程留痕制度和專家評議機制，為投資者和管理人提供更加公平、合理的評價和追責標準。

【作者：張曉晶、李俊成。其中 張曉晶系長安街讀書會成員、中國社科院金融所所長 】

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