【這是雪貝財經的第288篇原創文章】

作者：貝姐

策劃：老胡

肖先生的故事將在這個夏天進入終局。但是，因他而起的對賭已重新開始發酵。

一莊

遺案

這場涉及國盛證券數十億資產的精心挪騰，是“明天系”過往多年資本運作中的關鍵一環。其過程既有精心設計卻意外反轉的戲劇性，也有昔日伙伴從親密無間到撕毀承諾、翻臉反目的狡黠殘酷。

無論如何，眼下的局面卻是如此出人意料：局者被合謀推進泥潭，陷入極其危險的困境。

壹：接盤

2019年4月22日上午，48歲的張勁搭乘航班趕赴南昌，等待他的是數百名憤怒洶涌的投資者。在中江信托（現已更名為“雪松信托”）總部一間悶熱的會議室里，張勁舉著擴音喇叭接受投資者們數小時的連番質問，并向投資者鞠躬道歉。

那一天，他隨身帶著雪松控股的公章，為的是在一份《敬告投資者書》中摁下掌印， 承諾將維護投資者的利益，并全力解開中江信托當時岌岌可危、經營混亂、債務如黑洞的復雜局面。

那是雪松控股拿下中江信托控股權、完成股份交割手續的第一天。在此之前，張勁并不知名，即便他所創辦的企業已經排在了世界500強名單上，在廣州也有第一民企之稱。而他的對手盤是股權債務交錯，牽涉利益復雜，甚至連實控人與經理人都如幽靈般神秘的“明天系”。

在當天，質詢張勁的第二撥人是一大群媒體記者，他們給張勁提了一下午的問題。但是，整個下午都沒有人對中江信托作為第二大股東的另外一塊資產國盛證券提出疑問，更沒有人留意到雪松控股接盤后，他要面對的是國盛證券一顆多年前即埋下了對賭協議的暗雷。

在“明天系”麾下數目眾多的核心金融機構中，中江信托是明天控股集團通過領銳資管等四家公司實際控制。在此前的2010年-2015年總計6年時間內，“明天系”4家公司陸續通過收購等方式在中江信托累積拿下了71.3005%的股權。從2017年開始，中江信托陸續出現信托產品“暴雷”，無法如期向投資者兌付資金。

2018年3月，作為接盤人的雪松控股與明天系4家持股公司簽訂《收購框架協議》，擬收購“明天系”所持有的中江信托的所有股份。如上文所述，這筆交易在一年后的2019年4月22日完成正式交割。

中江信托當時除信托業務資產外，另一筆核心資產是在上市公司國盛金控（SZ.002670）持股16.11%，位列第二大股東。國盛金控的主要資產為國盛證券，后者是一家業務牌照齊全的綜合性券商。

從2019年春天至今，雪松控股正式接下中江信托已3年，如果說張勁對于中江信托資產中發現的“巨坑”要如何填平，其尚有主動權，這些“坑”我們在后文中將詳述。

那么，對于國盛證券的“雷”，他則更多要倚仗于“明天系”內部不同陣營、不同人馬對承諾的履約。奈何時移世易，但無論如何，他可能也未能預計到，一莊本應是明天系內部“表演式”的對賭協議，最后會讓自己成為那個冤大頭似的買單人。

貳：對賭暗雷

如今，當我們站在2022年夏天回看“明天系”的過去多年，時常會驚嘆于這家資本集團一系列眼花繚亂卻有恃無恐的灰色操作。2016年春天，將當時尚屬于中江信托旗下的國盛證券借殼華聲股份（后更名為“國盛金控”）在A股上市就是其中一例。

比如，雖然我們在今天可以明確地稱這項資本運作為“借殼”，但在當時，國盛證券實際是按一般資產重組申報的名義被裝入的，其神奇地躲開了難度更高、審核程序比照IPO的“借殼”。

站在臺前來完成這項運作的是80后杜力以及一致行動人張巍，對于杜力這位“那么年輕卻又那么神通廣大”的神秘人士我們留至后文再提。

2015年，在完成借殼之前，國盛證券是“明天系”實控的中江信托的子公司，持股比例為58%，第二大股東則是江西國資。也就是說，國盛證券當時只是“明天系”的孫公司，其還于國資背景的二股東。

受束

而如果將國盛證券從中江信托剝離出去，成為國盛金控全資控股的子公司，那么國盛證券原來的江西國資股東就可以被稀釋為國盛金控層面的小股東，并被清出董事會。

于是，2015年夏天，杜力攜麾下眾多以“鳳凰”命名的資管公司先是通過收購股份成為上市公司華聲股份的實控人。這家上市公司原有業務為生產銷售電線連接器、電纜等。

到了2015年年末，他又通過華聲股份這個殼，計劃以發行股份和支付現金的方式從中江信托手中收購國盛證券全體股東持有的國盛證券100%的股份。交易作價69.3億元，現金支付和股份發行各占一半。

交易完成后，杜力和張巍成為華聲股份（上市公司名在借殼完成后更名“國盛金控”）的大股東，持股39.54%。而中江信托則持有3.12億股股份，占比只有16.11%，成為第二大股東。原來的江西國資股東持股則被稀釋更多，成為普通小股東。

如此環環相扣的資本運作，其真實目的很快被當時的監管機構所察覺和警惕。因為借殼上市的事實是顯而易見的：被收購的資產總額遠超過上市公司原來的資產總額。

但是，判定借殼的另一個重要條件是：向收購人及其關聯人購買資產。通俗地說，交易雙方背后實控人是同一個。

所以，在最終批準之前，監管機構曾就這筆交易多次發出審查反饋意見通知書，要求杜力等對數十個疑問給出回復。其中監管重點即是質詢這筆交易是否構成借殼。而形成借殼的關鍵點就是杜力、張巍與中江信托的董事、監事和高級管理人員之間是否“存在關聯關系或除關聯關系以外的其他任何關系”。

當時，杜力與張巍給出的明確回復是：不存在關聯關系或除關聯關系以外的其他任何關系。

杜力與張巍是否為“明天系”的臺前操盤人？如果在今天回過頭來看這一回復時，外界可以莞爾一笑。但是，在監管合規上如何確保真實確實更多倚仗于主體自身。

信披

但是，監管機構的這些質詢并不是毫無作用，其對明天系了實質壓力。國盛金控最終在2016年1月14日拋出了一份《業績承諾補償協議》（即對賭協議）。要知道，在此之前的10天，上市公司還聲稱不會在這筆交易中安排對賭協議。

構成

對賭協議存在的最直接作用就是保護交易雙方的中小投資者。有此協議安排后，2016年3月31日，這莊實質上的借殼上市終于獲得中國證監會批準。國盛證券自此從中江信托剝離，被杜力與張巍通過國盛金控完全控制。

叁：表演成真

按照對賭協議，成為國盛金控子公司的國盛證券需要在2016年-2018年對賭期內完成相應的業績指標：三年歸母凈利潤分別不低于人民幣7.4億元、7.9億元、8.5億元。如業績不達標或資產測試減值的，中江信托需要承擔補償義務，補償形式優先以其所持國盛金控股份進行補償。

如果不是“明天系”掌舵人肖先生在2017年初突然陷入圄，后續的局面則清晰明了：這莊對賭安排將只是“明天系”麾下金融機構間左手倒右手式的“表演”。畢竟，時任中江信托董事長裘強與控制國盛證券的“鳳凰系”掌門人杜力實際都是“明天系”同一陣營。

實質上，我們如今對國盛證券借殼上市中的操作主體做股權穿透，就會發現，這次“借殼”的標的資產、配套資金都是由被稱為“集團”的明天控股幕后安排。

比如，定向發行股份募集的配套資金69.3億元全部來自“明天系”背景公司。資金流轉采用借款、信托等組合方式，長期、短期、過橋相互搭配，據稱，承擔通道功能的信托公司即是“明天系”麾下的新時代信托。

國盛金控重組國盛募資來源

證券

同時，我們了解到的情況是：2018年4月份，尚受“明天系”控制的中江信托就曾向明天控股及當時幕后掌舵的肖先生妻子“周總”表明了有關借殼國盛證券及對賭協議的多個事實。其中核心點包括：

其一，所謂對賭協議是“集團”（即明天控股殼公司領銳資產、大連昱輝等）安排的，且有前提條件，條件之一就是中江信托“保持對國盛證券的經營管理與決策控制，經營管理層保持穩定”；

其二，杜力撕毀了協議，更換了董事長，并逐出了中江信托在國盛證券的董事和監事。

最為關鍵的是：相關可信的跡象表明，明天控股與杜力個人簽署了相關協議，如果國盛證券完不成對賭協議中的業績承諾，杜力本人要以自己持有的國盛金控的股份進行賠償。

在2018年年末，中江信托又呈請大股東，要求后者兌現諾言，即“集團承諾過，如果國盛證券無法完成業績承諾，集團將會出面協調業務、補足利潤。”

從國盛金控發布的公告來看，杜力重組國盛證券時亦在交易方案中公開許下過承諾：主要管理團隊對于國盛證券運營發展起著至關重要作用，本次交易完成后，上市公司將保持國盛證券原有管理團隊穩定。

但是，早在2016年9月份，也就是杜力入主國盛證券幾個月后，中江信托原董事長裘強被更換為杜力，在董事會中的董監事也均在2017年被撤換，導致中江信托已全面退出國盛證券。

而從國盛證券的實際業績情況來看，在2016年和2017年，參照對賭協議業績承諾完成率都超過了80%。但到了2018年，其業績卻快速惡化，當年不但未盈利，還出現了1.9億元的巨額虧損。

3年對賭業績均未達到協議約定

這背后的原因并不難回溯“明天系”的命運在時移世易中的突發意外比劇本更跌宕：

2017年年初，肖先生事發，這讓紛繁復雜的利益方與臺前眾將似乎出現了不同陣營的分道揚鑣，甚至讓昔日伙伴就此反目與互相拆臺。

于是，當時間走到2018年末、對賭期限已截止時，當初無關緊要的對賭協議如今表演成真。因為，原本同屬“明天系”陣營的杜力團隊和中江信托裘強團隊對當初的對賭安排有了理解。

不同

到了2019年一季度，當有關“明天系”幕后人馬的一切都變了模樣時，杜力掌控的國盛金控拿出了當年的對賭協議，要求中江信托就國盛證券的三年業績履行補償責任。

而此時的中江信托已陸續出現多個產品暴雷，“明天系”正竭力從外部尋找能接盤所有股權的資金方，以解開困局。他們要在正式完成股權交割前，穩住已簽訂了框架協議的雪松控股，并讓這個外來者相信對賭協議并不會對中江信托的凈資產構成威脅。

肆：雪松進坑

已過知命之年的張勁似乎是一位理想主義者，但他高估了契約與信用。當他走近“明天系”這處深淵時，深淵已凝視他更久。

2018年，正是中江信托與國盛證券的多事之秋，雪松滿懷誠意出現了。當然，這家世界500強企業亦不至于愚蠢到對這一對賭協議沒有擔憂。

但是，由明天系控制的中江信托用一系列行動最終打消了這些擔憂。

2018年9月份，也就是雪松控股與“明天系”簽訂《收購框架協議》半年后。中江信托向國盛金控出具函件，表明中江信托委派的董事會成員和主要經營管理層人員均被清退，新管理層經營業績未達承諾要求，國盛金控要承擔全部責任；同時要求國盛金控采取補救措施以達到對2018年業績的預期。

2018年末，中江信托甚至向江西省高院起訴國盛金控，要求國盛金控、杜力、張巍支付侵權損害賠償1億元。當然，國盛金控也不示弱，對此發起反訴。

我們了解到，彼時，為順利處置中江信托股權資產，遠在加拿大、在幕后對明天系掌舵的肖先生夫人“周總”也曾對雪松做出過承諾：

關于國盛證券的對賭補償由明天控股來解決。

這些努力均向雪松控股表明態度——中江信托控股股東在積極解決這一重大不確定事件。正是基于這些承諾，雙方后來的談判整體上進展順利，雪松與明天系達成了先付首期款再入場盡調的框架協議。

按照雪松控股與四家轉讓方最初在2018年4月簽署的轉讓協議，這筆交易的定價基準為中江信托2017年12月31日的凈資產87.05億元。交易價格則以3.22倍PB計，“明天系”持有的71.3005%股權價格暫定人民幣200億元。后經多次調整PB，最終的交易價格減至100億元左右。

2019年4月，“明天系”所持有的中江信托所有股權被正式交割給雪松控股，雪松向“明天系”支付首期款項60億元。隨后，由雙方聯合聘請的華商與安永兩家律所對中江信托進場盡調，5個月后，于2019年9月份完成盡調報告。

然而，第一個大坑出現了，報告給出的建議讓雪松震驚：

原100億元左右的交易價格理應再度大幅扣減。

隨后，雪松控股開始與明天控股交涉，要求就中江信托收購案中的價款調整進行索賠。

但是，此時的外部監管環境再次時移世易，2020年7月17日，中國證監會通告對新時代證券、國盛證券、國盛期貨等一系列明天系金融機構依法實行接管，雪松控股的索賠由此擱淺。

接手中江信托后，雪松按照最初向投資者做出的承諾，調撥資金對風險項目進行本息兌付。按照雪松對外披露的數據，截至2020年1月22日，其共計完成33個風險項目的本息兌付，墊資約47億元。此后又陸續連本帶息兌付了2019年4月之后出現的十余億元風險項目。至此，在這筆交易中，其投入資金約達120億元。

伍：更大的坑

擺在雪松面前更大的坑是國盛證券的對賭協議。如果按照國盛金控按對賭協議的補償要求執行，已成為雪松信托（即更名前的中江信托）實控人的雪松要承擔的代價是高昂的：

簡而言之，雪松信托須退回所持有的全部3.11734億股國盛金控股份，返還現金紅利539.88萬元，再支付現金補償18.30853億元。

是的，接下“明天系”所有股權，已成為中江信托實控人的雪松控股，此時被要求為一家即使在對賭期內也從未管理過的公司承擔業績對賭責任。

這意味著什么呢？若以國盛金控發布仲裁公告的2022年4月22日收盤價9.65元算，這部分股權價值為30.01億元。也就是說，若加上現金補償，在國盛金控這場重組交易里，雪松信托白手將國盛證券58%的股權相讓，還要賠上一筆巨額資金。

但是，從另一面來看，如果雪松信托在仲裁中被要求執行補償。那么，又要回到最初的問題：出售前的中江信托又該值多少錢？畢竟，如果將這筆賠償金額從中江信托的凈資產中剔除，那么中江信托的凈資產基本還要打個對折。

好在，頗具戲劇性的是，在法律意義上，雪松控股在這筆交易中目前只是支付了60億元首期款，與明天控股關于雪松信托的交易實際上至今還算不上已經完成。

但是，在取代“明天系”成為雪松信托的實控人后，關于國盛證券對賭協議的“買單人”成為了雪松控股。而當初承諾“解決問題”的“明天系”甚至已經無法聯系上。

從2018年開始，雪松信托（即當時的中江信托）就已與國盛金控就對賭協議互相起訴。2019年12月26日，江西省高院駁回雙方請求。被接盤后的雪松信托和國盛金控均不服，又都向最高人民法院提起上訴。2020年4月27日，最高人民法院二審維持原判，再度駁回雙方請求。

此后兩年，雙方就這一爭議蹊蹺地停戰了兩年。直到2022年4月22日，國盛金控突然公告再就“業績承諾補償”一事向南昌仲裁委提交了仲裁申請書，并于4月21日獲得受理。

按照現行法律，而此次南昌仲裁委的裁定結果將是最終裁定。

陸：明天系局內人

沉寂兩年之后，杜力控制的國盛金控為何會突然重新啟動仲裁程序？

可能的原因有兩種：

其一，國盛金控在5月份掛出了總計50.43%的股權尋求接盤者，對賭協議能否帶來資金補償直接關系到對價的高低。而之所以尋求接盤者的背后，又是因國盛金控將在9月30日面臨旗下兩只債券合計26億元的集中償付壓力。

其二，國盛證券至今處于被接管狀態，如果最終無法成功引入接盤方，后續接管期很有可能將會再一次被延長。在被接管狀態下，國盛證券任何一筆百萬級的資金支出都需要接管組的批準。

“80后”杜力自己恐怕也未有料見，當初那份表演式的對賭協議，最終竟會造成纏繞多年難以解開的局面，最終把外來的解局人雪松控股困住，也把自己困住。

故事講到此時，該回答前文留下的疑問了：杜力是誰？

這位神秘男子雖早在中國資本市場多有出擊，但直到完成國盛證券借殼一戰后才被廣為關注。網絡從未出現過關于他本人的任何照片，外界對其個人的了解也僅限于投資人周亞輝的一篇小作文：

“很年輕、很帥，天天就只用坐坐私人飛機，陪香港大老板們打打牌，游艇會一堆美女，電影里的一切我身邊只在他身上看到過。”

按照知情人士的說法，在實控國盛證券后，為替換掉原管理團隊，杜力曾聲稱自己擔任董事長、新的管理團隊到位后，公司“可年盈利十幾億元”。而事實如何呢？國盛證券很快由贏轉虧并錄得巨額虧損，杜力因此被指責為“管理能力差”。

當然，杜力是誰并不重要，作為國盛證券的局內人，他在“明天系”中扮演的角色才是至關重要的。

2020年7月、8月，“明天系”麾下一眾金融機構被中國銀保監會和證監會接管，涉及保險、信托、證券共9家，明面上由杜力實控的國盛證券即在其中。這是杜力“明天系”背景的最直接佐證。

國盛證券被接管，原因即是“隱瞞實際控制人或持股比例”，同時對杜力作為實控人立案調查的原因則是“涉嫌信息披露違法違規”。

此外，杜力與“明天系”關系可以尋覓的蛛絲馬跡亦有不少。

比如，在國盛證券借殼一戰中，杜力使用的殼公司之一為北京鳳凰財智創新投資中心（有限合伙），這家公司成立于2014年10月，首位有限合伙人是深圳同方知網科技有限公司，而對同方知網股權向上穿透，可發現通過股東濟南韻文商貿有限公司連接起“明天系”的泰安銀行，向下穿透則可發現由高管通過深圳宜良資產管理有限公司連接起“明天系”的易安財險。

此外，當初這莊借殼上市，聘請的中介券商之一即為恒泰長財，其亦為“明天系”背景。

在雪松信托與國盛金控的對賭遺案中，“明天系”的另一位局內人是出身江西政界的裘強。

此人為伴隨“明天系”縱橫捭闔多年的老臣，其年長于杜力，且資歷也深厚得多。早在2016年，在發覺到危機后其取道中國香港，隨后前往加拿大，至今滯留海外。直到2021年7月，裘強正式被公安部以涉嫌洗錢、賭博犯罪案發出B級通緝令。

但是，其人身雖遠遁海外，在雪松控股入主中江信托的過程中，裘強依然保持著對這家信托公司的絕對控制。

可見一斑的事件之一是：2018年年初，在雪松控股與“明天系”簽訂收購框架協議后，裘強要求中江信托對多只產品完成剛兌，這些產品與其本人關系密切。其采取的行動是遙控管理層將中江信托持有的剩余全部國盛金控股票質押，而質權方卻是自己的關聯方——江西創元投資管理有限公司。當然，這一操作隨即遭到深交所數次嚴厲問詢。

在杜力操作的國盛證券借殼上市的過程中，裘強的角色則是從最初的配合到期間的反目，而時至今日，國盛證券對賭補償的仲裁結果依然與其利益直接相關。

這就要提到一家叫做北京岫晞股權投資中心（有限合伙）（簡稱“北京岫晞”），這家名字拗口的公司最早出現在杜力運作國盛證券借殼上市一案中。

當時國盛金控定向發行股份募集69.3億元配套資金中，由5家公司認購，前四家均可穿透至杜力，但北京岫晞卻在多年中指向的都是毫無干系的自然人。直到2020年1月8日，這家公司的合伙人中出現了新名字：喻笑琴，持股份額為40%。

我們了解到，喻笑琴為胡玉雯的母親，胡玉雯為當年中江信托的辦公室主任，2018年初，這位女子以裘強代言人身份回到南昌全面負責中江信托股權轉讓相關工作。

2022年5月份，當國盛金控為總計50.43%的股份尋找接盤人時，這其中要清倉的不僅僅是他自己的所有股權，還帶上了國盛金控第七大股東北京岫晞。

于是，局中人的利益糾葛就要清晰得多了：

裘強又和杜力站在一起。而此時，他們合謀的買單人是一致的：當初的外來解局者，也是如今的業績對賭補償承擔方雪松。

終局

國盛證券對賭遺案，至今已時跨7年。誰能想到，當初這一場由“明天系”操弄的表演式安排，最終會讓外來者雪松控股承擔代價，而對于這家正陷入困境的世界500強企業，一紙仲裁可能將一定程度左右它的命運走向。