這是雪貝財經第344篇原創文章

作者：周閃閃

策劃：老胡

壹

張茵曾是中國最富有的人，現在依然是其中之一。2006年時，來自英國的“制榜專業戶”胡潤計算出她當時擁有270億元的身家，這足以讓她在當年的中國富豪排行榜上遙遙領先，成為榜單上的第一位女性首富。

但是，在過去的十多年，只要有機會，脾氣火爆的張茵都會毫不客氣地聲稱這是她最厭惡的名號。她曾作為政協代表參與議政，但上交的提案備受爭議；她忌諱與人談論起自己的財富，但并不吝嗇于展示自己的香奈兒衣櫥和昂貴的珠寶首飾。

張茵喜歡公眾用另一個樸素的稱號來稱呼她：“廢紙大王”。上世紀90年代，他與丈夫、也是玖龍紙業現任總裁劉名中在美國洛杉磯開始飛黃騰達。這對勤勞聰明又愿意承擔巨大風險的夫妻從美國廢品收購站買下大量的回收廢紙，用極低的價錢運回中國，然后重新制成紙箱用紙，用來包裝那些印有“中國制造”的貨物。

后來，他們回到中國的廣東省東莞市，短短十幾年就建立起了一個名為“玖龍紙業”的帝國。

張茵毫不掩飾自己做到全球第一的雄心，即便是處于毛利潤率極低的制造業，但她愿意讓企業在極高負債率的情況下擴張產能。這家企業如今已是全球產能排名第一的造紙集團，亞洲最大的紙板生產商。2008年，其就已經是中國最大的箱板原紙產品生產商，擁有全世界最大的造紙廠房。

讓張茵家族真正變得富有的是通過將玖龍紙業推向香港聯交所。這家上市公司市值最高時曾超過千億港幣，且在過去十幾年，張茵通過復雜的家族信托設計一直穩穩地持有其中超過60%的股權。如今，在公司董事會12個席位中，張茵家族占據了7席，其丈夫、弟弟、兩位兒子、外甥及外甥女都擔任公司的執行董事，得以牢牢控制著公司董事會。

圖中戴白色頭盔者為張茵

即便是2008年，當金融危機席卷全球，玖龍紙業的資金鏈岌岌可危、并一度傳出已經陷入到破產重整的險境時，張茵仍拒絕了很多投行、PE的融資方案。她態度明確地表態只要是涉及到稀釋股權的方案都不會被接受。

以家族成員管理企業、控制上市公司董事會的模式很多時候都備受詬病，但玖龍紙業長期以來受到投資者青睞。不僅是因為其自上市以后從未間斷過以較高比率向投資者分紅，還在于家族管理層的成本控制能力，堅持以勤儉節約作風賺取微博利潤。

然而，到了2024年，一件看起來不可思議的事情還是發生了。在幾天前的6月3日，玖龍紙業披露已經于當天與第三方發行機構簽訂一份證券發行協議，將發行一只總價4億美元的優先永續資本證券，年利率為14%。

以如此高昂的成本來融資本身就已經不可思議，但更不可思議的是，認購這筆永續債的投資者并不是別人，而是張茵本人以及公司的執行董事張成飛與劉晉嵩。兩人的另一重身份分別是張茵的胞弟以及長子。

簡而言之，玖龍紙業用極高的成本來獲得融資，但支付的利息流向了公司大股東張茵家族的口袋。上市公司每年應向其家族支付5600萬美元利息（以當前匯率計約合4億元人民幣）。

所謂永續債，即理論上債務人可以無限期地持有這些債券，發行人也可以無限期地推遲本金償還，直至發行人決定贖回。而如果發行人與認購人實際上是同一人控制時，那么，在公司運營穩健的情況下，這實際上是一筆收益穩定的高息存款。

因此，中小股東本能地認為這是上市公司向大股東進行利益輸送，甚至質疑這是張茵家族掏空上市公司的行動。

在過去的3年多，玖龍紙業的股價已經從高點跌去了近80%，僅僅是在這個禮拜就已經下跌16%。所以，在這筆成本高昂的永續債披露后，一些憤怒的股民開始用極其刻薄的侮辱言論來宣泄憤怒。

貳

作為民營企業，在無信用評級的情況下，以14%的利率來發行永續債，且絕大多數由大股東認購，被質疑最多的即是其利率是否公允。

玖龍紙業長期信用評級并非投資級，這筆美債的發行中也并無進行信用評級，即這筆永續債實際上是高收益債券，即垃圾債券。

美債作為純信用債，其收益率由無風險收益率和信用利差組成。無風險利率通常以美國10年期國債收益率（即US 10Y）作為基準利率；信用利差則由境外流動性溢價、企業風險溢價組成。前者2023年有效收益率平均水平為4.57%，近12個月最高點為5.02%。而作為非投資級債券的信用利差通常在4%到8%之間，具體取決于公司的具體信用狀況、市場需求等。

也就是說，如果我們粗泛地做一個計算，若是以5.02%的US 10Y最高點，再加上低端信用利差來估算，玖龍紙業這筆永續債的利率應該在9.02%（即基準利率5.02% + 4%）；若以高端信用利差來估算則是13.02%(即基準利率5.02% + 8% ）。

如此下來，再看14%的利息成本，雖遠高于參考低端信用利差的利率，但若以高端信用利差來計算也稱不上是離譜。因為，要考慮到過去數年因中資民營房企的美元債大面積違約，這實際上大幅提高了整個中國民營企業、甚至是國營企業發行美元債的利息成本，說翻天覆地也并不為過。更何況目前尚在美聯儲加息周期。

過去數日，諸多媒體以2019年甚至更早期由中資企業所發行的、3%至最多10%的永續債利率來與這筆債券作為對比（比如，玖龍紙業的同行理文造紙2019年發債的年利率只有5.5%），顯然都并未考慮到十年期美債收益率與宏觀環境在過去數年已經發生的巨大變化。

那么，是不是玖龍紙業的這筆美元債就毫無蹊蹺呢？并不是。

首先，作為大股東、持有60%以上股權的上市公司，且由家族成員來控制董事會以及公司的具體運營。如此高成本的永續債是否必須由大股東來認購絕大部分？顯然，出于公司治理要求，以及對中小股東負責任的態度，也應優先由外部獨立機構來認購。

因為，由上市公司高息發行永續債，但由大股東來認購其中大部分的案例早已有之。2018年，負債累累的中國房地產集團曾發行一筆年利率高達13.75%的美元債，中國恒大董事長許家印就自己出資了10億美元來購買這筆債券總發行金額中大的一大半。

而后來的故事眾所皆知，不論是債券投資人還是中國恒大的股權投資人都看到了眾多損害中小股東利益的丑陋安排。

當然，在玖龍紙業這筆永續債的發行中也存在另外一種可能，即幾乎沒有機構愿意參與認購。即便是14%的超高收益率，也無人愿意火中取栗。

那么，應該評估的是，玖龍紙業的財務狀況是否已經到了如此危險的境地？是否到了必須要用14%的年化成本來獲取融資以維系現金流的境況？要知道，在2021年至2023年，這家企業的凈利率也分別只有11.5%、4.4%、5.45%。在2022下半年，玖龍紙業曾出現上市以來的第一次虧損，虧損額達到約13.89億元。

在2023年的年度報告中，玖龍紙業披露的數據顯示，截至當期期末，年末現金及現金等同項目為80.44億元。公司經營現金流、自由現金流凈額為分別為-25億元、-91億元。顯然，現金流明顯承壓。且其資產負債率在65%以上。

由此來看，這筆4億美元的永續債，大概率是玖龍紙業即便是以14%的年化利率也很難獲得投資者的認購，這逼迫大股東家族必須自身拿出資金來認購以支持上市公司現金需求。

當然，因為無法獲知玖龍紙業的最新財務狀況，以年報數據作為參考存在滯后性。

如果將玖龍紙業過去三年的報表拉長來對比，會發現這家企業過去幾年在有息負債結構的搭配上并沒有出現問題，甚至可以說是未雨綢繆。其2022年年末有息負債還包括28億美金，到了2023年年末則只剩下不到1億美金。在約合610億元人民幣的總負債里，其中的595億在一年內即都轉化成了3.4%年化利息的人民幣貸款。

最后，我們也不得不警惕一種可能。即在玖龍紙業這筆永續債的發行條款中，尤其應該注意到的一個前置條款。即在公司控制權發生變更后，分派率則每年增加5%。這讓這筆永續債實際上發揮了“毒丸計劃”的能力，即如果這家公司在實控人上出現變化，這筆永續債將會成為公司的沉重負擔，足以將公司的現金流量表拖跨。

玖龍紙業本身即已通過家族信托的方式來控制公司，以避免因婚姻變動、財產分割、遺產繼承等事件導致隔絕控制權變化。但是，截止到6月6日，玖龍紙業的市值已經縮小到161.4億港幣，在企業運營承壓時，這一定程度上提升了控制權旁落的風險。