本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

老齡化趨勢疊加滲透率提升，眼科醫院成為一條持續增長的黃金賽道。

在這條黃金賽道中，龍頭愛爾眼科營收規模十年增長7.5倍，華廈眼科、何氏眼科、瑞普眼科、朝聚眼科也趁勢登陸資本市場，并在資本助力下業績持續走高。

然而，并非所有公司都能享受到黃金賽道帶來的紅利，鋼結構業務起家的光正集團在轉型眼科賽道五年后，營收規模依然停滯不前，如今業績也僅能達到2018年剛收購新視界眼科時的水平。

與一眾眼科公司橫向對比，光正眼科不僅眼科業務營收落后于其他對手，而且眼科醫院（診所）數量也是已經上市公司中最少的。更為關鍵的是，無論是營收還是規模，光正眼科這些年都止步不前，淪為黃金賽道中的“差等生”。

圖：眼科醫院2023年營收與規模，來源：錦緞研究院

8月27日，光正眼科發布了2024年中報，營收規模與凈利潤雙雙驟降。具體來看，光正眼科今年上半年總營收4.82億元，同比降低11.81%；歸屬股東凈利潤127.39萬元，同比下降75.37%；扣除非經常性損益后，光正眼科更是出現665.89萬元的凈虧損。

從光正眼科身上，投資者不難發現，即使利用資本力量跨界進入黃金賽道，但如果管理層沒有優秀的整合能力，最終也僅會留下一地雞毛。企業發展不能急于求成，必須踏踏實實一步一個腳印。

01

光正眼科的擴張困局

眼科醫院之所以成為黃金賽道，核心原因在于其業務模式是標準化的，具有極強的可復制性。無論是龍頭愛爾眼科，還是華廈眼科、何氏眼科等新勢力，它們增長的核心都在于全國規?；瘮U張之上。

復盤幾家眼科玩家這些年的動作，它們的全部注意力都放在了規模擴張這件事上。過去五年中，愛爾眼科的眼科醫療機構數量由170家增長至439家；何氏眼科的眼科醫療機構數量由78家增長至121家；華廈眼科、普瑞眼科、朝聚眼科也均在IPO之后迅速拓展了眼科醫療機構數量。

圖：眼科醫療機構數量一覽，來源：錦緞研究院

光正眼科卻起了個大早趕了個晚集。光正集團于2018年通過跨界收購新視界眼科進入眼科賽道，彼時整個中國資本市場中僅有愛爾眼科一家眼科上市公司，光正眼科是名副其實的“二哥”。按照眼科賽道正常的發展路徑，光正眼科完全可以憑借資本力量迅速擴張，實現業績跨越式增長。

現實情況卻是，光正眼科2019年的時候擁有12家醫療機構，而到了2023年其卻僅擁有17家醫療機構，而且這新增的5家醫療機構中還有3家是診所形式。這些數據足以說明，光正眼科并沒有快速擴張復制的能力，因此公司整體增長策略十分保守，其很快就被華廈眼科、普瑞眼科、朝聚眼科等后來者趕超，在黃金賽道中慘遭墊底。

以營收規模數據觀測，光正眼科是唯一一家過去五年營收規模沒有增長的公司。高速增長的愛爾眼科姑且不論，華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科、朝聚眼科等后來者也均實現了營收規模的顯著增長，光正眼科已經成為眼科上市公司中眼科業務營收規模唯一沒有突破10億元的公司。

圖：營收規模一覽，來源：錦緞研究院

光正眼科失去了擴張能力，與光正集團和新視界眼科原管理層之間的矛盾不無關系。在光正眼科業績最差的2020年，新視界眼科創始人林春光卻連續大手筆減持，并在當年8月辭去上市公司副董事長、董事等職務，最終導致光正眼科業務經營慘淡。

收購新視界眼科時，雙方簽訂了業績對賭協議，而新視界業績對賭并未完成。因此光正眼科要求新視界眼科、林春光等多方原股東支付3.85億元的業績補償款，而新視界眼科原股東卻反訴光正眼科，稱尚有3.13億元股權交易款處于拖欠狀態。最終，光正眼科要求被駁回，而新視界3億元尾款只有1億元得到支持。

與新視界原管理層“裂穴”之后，光正眼科擴張幾近停止，營收規模持續下降，公司整體進入至暗時刻。

02

逆水行舟，不進則退

逆水行舟，不進則退。這八個字生動地總結了光正眼科過去五年的處境。

新視界眼科管理層出走之后，光正眼科不僅失去擴張能力，而且現有醫院的經營也出現了問題。當然，這背后有疫情帶來的影響，但也從側面反映出光正眼科對于風險應對能力較弱的客觀問題。

在2019年的時候，光正眼科的眼科業務營收8.38億元，當時其共有12家眼科機構，單院營收能力達到6983.33萬元?？陀^而言，這樣的單店盈利能力放在整個行業都是較為突出的。

圖：光正眼科單院營收能力解析，來源：錦緞研究院

可是，這樣的營收趨勢光正眼科僅保持了一年，2020年光正眼科單院營收能力就斷崖式下跌至4850萬元，同比下降30.5%。在最慘淡的2022年，光正眼科單院營收能力降至3512.5萬元，僅為2019年巔峰時期的一半。雖然從2023年開始，光正眼科單院營收能力有所回升，但也遠不及2019年水平。

如果說擴張考驗的是管理層的經營能力，那么單院水平考驗的則是管理層經營態度。在已經坐擁成熟經營能力的情況下，單院營收水平卻持續走低，這足以表明光正眼科管理層并沒有把重心放在業務經營上。

在新視界眼科并購遭遇的失敗，并沒有動搖光正眼科管理層持續并購的決心，其依然希望通過并購美爾目醫療延續增長。光正眼科為北京光正的參股股東，持有15.54%股權，而北京光正則是美爾目醫療控股股東，持有51%的股權。從目前公司的動作看，光正眼科極有可能在未來將美爾目醫療納入上市公司之中，以期重新激活增長。

但較為可惜的是，光正眼科這邊躊躇滿志，而美爾目醫療卻滿目瘡痍。截至2023年9月底，美爾目醫療總資產2.29億元，而凈資產卻為-3億元；2023年1-9月，公司整體營收為1.65億元，可卻錄得4950.76萬元的虧損。更為讓人失望的是，美爾目醫療還于2023 年 05 月 19 日被列為失信被執行人。

圖：美爾目醫療財務數據，來源：公司公告

美爾目創始人葉子隆似乎也早已離開公司，目前其微博認證已經去掉“美爾目”標簽，變更為“保定鷹華眼科醫院院長”，與新視界眼科原管理層“裂穴”的劇情恐將再度上演。

復盤光正眼科的發展路徑，管理層一開始就將企業發展的核心聚焦于資本并購之上，導致忽略了實體經營。然而，在并購過程中，光正眼科管理層又不能很好地與原管理層達成利益共享，進而最終導致收到手的資產質量遠不及預期。

資本不是萬能的，很多成功的并購交易背后，看似是資本的力量，本質是經營的勝利。

03
資本是風，人是魂

有人的地方就有江湖。江湖從來不是打打殺殺，而是人情世故。

光正集團跨界進入眼科醫院的做法并沒有錯，畢竟這是一個造就了諸多增長案例的黃金賽道。但那些增長案例并不是憑空而來，而是必須建立順應產業理性發展的基礎上。

眼科醫院隸屬于連鎖醫療，其商業模式最大的特點就是可復制性，依靠的是管理層的管理經驗與方法論，這才是造就持續增長的根基所在。資本固然可以提升企業擴張的速度，但如果管理層不具備管理經驗與方法論，那么只會白費力氣，最終還是要重蹈光正眼科的覆轍。

所以，眼科醫院的核心競爭力究竟是什么？是品牌？是設備？其實都不是，眼科醫院商業模式的核心競爭力正是操盤的人。如果操盤者不能很好地把控企業發展方向，而是一味地想要通過資本力量強行收購，那么終會在資本海洋中迷失方向。

這些年來，光正眼科并非沒有懂行業的人，無論是新視界眼科的林春光，還是美爾目眼科的葉子隆，他們都是常年深耕行業的專家，可最后他們都與光正眼科分道揚鑣。光正眼科缺少的不是別的，正是一個好的操盤舵手，一個懂眼科醫院的專家。它明明可以利用被收購機構創始人的優勢發展企業，但最后卻總以紛爭收場。

截至6月底，光正眼科整體負債率高達81%，整體負債合計12.57億元，如果剔除公司賬面3.77億元的商譽資產，那么公司實際凈資產將降為-0.82億元。公司賬面共有貨幣資金1.42億元，但卻面臨3.2億元的短期債務壓力，背負著極大的運營壓力，公司金融償付壓力也很大。

從光正眼科中報看，整個上半年扣非凈利潤為-665.89萬元，可以公司自身造血能力嚴重不足，依然需要資本騰挪去維系生存。擴張、償債、造血，這是光正眼科管理層亟需解決的課題。

回歸投資層面，光正眼科已經超過十年沒有進行過分紅，而且公司內部利益繁雜，大規模減持屢見不鮮，這些都是盲目并購而產生的后遺癥。所以光正眼科業務的疲態只是表象，管理層的混亂才是根源。

資本是風，人是魂。失去靈魂的企業，只會被風所推倒。

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